（一）減速機——國民經濟基礎産業

在工業領域，減速機在原動機和工作機之間起着匹配轉速和傳遞扭矩的作用，其中 原動機通常包括電動機、内燃機、汽輪機等，而工作機包括起重機、物料運輸機、 攪拌機等。原動機一般轉速較高，而大多數工作機負載大、轉速低；減速機利用齒 數少的輸入軸上齒輪齧合輸出軸上大齒輪，将原動機高速運轉的動力降低轉速、輸 出扭矩，因此減速機廣泛應用于低轉速大扭矩的傳動設備中。

全球工業減速機産品主要分為通用減速機和專用減速機兩大類。通用減速機适用于 各下遊行業，規格以中小型為主，産品呈現模塊化、系列化的特點；專用減速機适 用于特定行業，規格以大型、特大型為主，多為非标、定制化産品。在通用減速機 行業，海外制造商有德國SEW、西門子弗蘭德等公司；在專用減速機行業，以機器 人專用減速機為例，海外制造企業主要有納博特斯克、哈默納科等。

減速機種類繁多、型号各異，以實現各行業不同動力傳輸需求。減速機可根據傳動 類型、傳動級數、齒輪形狀、傳動布置形式等多種方式進行分類。按傳動類型可分 為齒輪減速機、蝸杆減速機和行星齒輪減速機；按傳動級數可分為單級和多級減速 機等。因而，減速機廣泛應用于環保、建築、電力、化工、食品、物流、塑料、橡 膠、礦山、冶金、石油等下遊行業各類機械設備中。

減速機市場規模呈中高速穩定增長趨勢，自動化、高能效的傳動系統成行業主要需 求。根據Business Research Company的數據，2015-2019年，全球減速機市場由 2849億元增長至4053億元，年均複合增長率達到9.2%。近年來，在勞動生産率提升、 技術革新加快等因素影響下，全球制造業格局發生改變。全球範圍内勞動力成本的 提高和制造業轉型升級的加速，使得各國都在加緊智能制造計劃的實施，自動化、 高能效的減速機成為下遊客戶新的需求增長點。

減速機行業總體需求主要受工業行業整體趨勢影響。由于減速機應用于下遊多數工 業領域，因此單個行業的波動對總體市場需求的影響較小，市場變化趨勢與工業整 體産值更為相關。以涵蓋廣泛下遊行業客戶的通用減速機企業為例，我們比對SEW、 倫茨、住友、邦飛利減速機業務銷售額增速及工業增加值增速。在經曆2010年整體 經濟、工業恢複性增長後，全球工業增加值保持2%-3.5%平穩的同比增速。同時期 内，經濟危機對減速機企業營收的影響持續至2010年，2011年企業營收增速達到峰 值并在之後呈現平穩态勢。同時，企業營收增速波動滞後于工業增加值增速變化一 年左右，主要由于宏觀經濟對工業企業機械或生産設備的投資決策影響存在時滞。

國内市場，我們同樣拟合了國内工業增加值增速與中大力德、甯波東力、國茂股份 這三家企業銷售額增速及國内減速機産量增速，不難發現，減速機産量增速變化趨 勢與國内工業增加值增速變化趨勢高度吻合。除了2018年減速機整體産量受機器人 行業影響，在經曆05-07年的加速增長和08-10年經濟危機帶來的波動後，工業增速和減速機增速都進入較為平穩的态勢，這與全球減速機市場較為一緻。工業增加值 的變動對企業帶來的影響更為顯著，2015-2017年，三家企業增速都實現了較大幅 度的增長；2018年以來，制造業投資回落，三家企業的收入增速也出現小幅的下滑。

亞太、歐洲地區成為減速機設備主要市場。近年來，亞太和歐洲地區減速機行業經 曆高速的發展，成為全球份額最大的減速機市場。根據Business Research Company 等公司的披露，2015年亞太市場銷量份額為29.87%，略高于北美、歐洲；2019年， 亞太和歐洲地區已成為全球減速機最主要市場，為全球貢獻了80%的減速機銷量。 未來，亞太地區将成為減速機行業擴張最主要的區域市場，市場份額将持續增長。

（二）通用市場：格局大而散，海外空間廣闊

19世紀末20世紀初，以德國、意大利、日本、美國等傳統制造強國率先發展減速機 技術，并産生了一批行業龍頭企業。全球領先的減速機生産品牌包括德國的SEW、Flender和倫茨，美國的福克，意大利的布雷維尼、邦飛利，日本住友等。SEW和弗 蘭德作為行業巨頭，通用減速機行業，業務銷售額達到了257、166億元，而其他企 業銷售額都位于50-90億元區間。相較于此，國内減速機企業的銷售額相較于海外龍 頭仍存在一定差距；以國茂股份為例，2019年國茂減速機産品營收約20億元，份額 提升的空間較高。

國際通用減速機市場規模大，參與者衆多，市場集中度較低。2019年全球通用減速 機市場超過4000億元，我們根據各家公布的減速機銷售數據，測算了市場份額，SEW 和弗蘭德全球市場占有率分别為6.3%、4.1%，而其他企業市場份額約1%-2%，行 業競争格局分散，整體集中度低。

我們認為，國際通用減速機行業分散的市場格局主要2點原因：（1）通用減速機廣 泛應用于國民經濟的各個領域，如環保、建築、電力、化工、食品、物流、制藥等。 不同領域對減速機的技術需求各有差異，一家企業難以研發和生産覆蓋全行業的減 速機産品；同時也很難從銷售層面覆蓋下遊所有行業客戶。（2）減速機誕生于第二 次工業革命，用于匹配原動機（電機/内燃機）與工作機之間的轉速和扭矩。經過一 百多年的發展和廣泛的市場化應用，減速機技術已趨于成熟；而百年的行業發展曆 程給了行業後來者充足的發展時間，形成分散的競争格局。

（三）專用市場：細分賽道高壁壘，份額集中

不同于通用減速機，專用減速機具有規格大型化、應用于非标、行業專用的特點。 專用減速機主要下遊領域包括船用齒輪箱、冶金齒輪箱、風力發電齒輪箱、航天航 空齒輪箱、機器人專用減速機等。

機器換人浪潮來臨，下遊機器人産業帶動精密減速機。根據IFR數據統計，2010-2019 年工業機器人出貨量年化複合增速達到13.4%。相較于全球，中國工業機器人市場 擴張更為迅速；2010-2017年中國工業機器人出貨量增速39.8%，全球占比從12.4% 增長至37.6%，18-19年受制造業投資影響銷量有所波動。工業機器人的總需求是成 長與周期的嵌套，其大周期的核心邏輯是降本增效、機器換人，長期呈現成長趨勢， 但也要受到以制造業投資為核心波動要素的影響。

機器人産業帶動了精密減速器的發展。根據Global Market Insights、Grand View Research報告數據披露，2019年全球精密減速機市場規模達到168億人民币；其中 機器人減速機占據行業總銷售量約1/3。

全球工業機器人出貨量增速與兩家日本巨頭納博特斯克、哈默納科減速機增速波動 保持一緻。中國機器人銷量的波動是日本精密減速機需求大幅波動的主要原因。2019 年，受制造業投資及貿易戰沖擊，中國機器人市場進入短暫調整期，機器人銷量呈 現下滑趨勢。據CRIA與IFR統計，2019年中國工業機器人市場累計銷售工業機器人 14.4萬台，同比下降8.6%，同期納博特斯克和哈默納科減速機業務營收均出現大幅 度的下滑。

由于機器人用精密減速機行業投資門檻高、技術難度大，行業壁壘高、競争格局集 中。由于精密減速機制造對材料、設備、工藝等多個環節都有嚴格要求，全球能夠 提供規模化且性能可靠的精密減速器生産商并不多。日本企業憑借悠久的曆史、雄 厚的資本實力和長期的技術積累，占據全球工業機器人減速器市場85%左右的份額。 根據前瞻網數據，2015年全球機器人用精密減速機市場銷量中，納博特斯克占據60%， 哈默納克占15%，住友重工占10%，來自斯洛伐克的SPINEA占市場份額的5%。

得益于行業高需求、高景氣，企業紛紛轉向精密減速機賽道發展，加大布局力度。 住友重工将精密減速機作為主攻業務，連續收購拉法特電機、Persimmon科技等企 業，拓寬精密減速機業務場景應用，旗下産品包括FINECYCLO系列精密擺線減速器 等。同時，通用減速機企業、電機生産商及行業新入者也都加入精密減速機業務賽 道。而國内企業相關業務也有一定突破，例如在諧波減速機領域，綠的諧波已經打 破哈默納科壟斷，實現了技術突破，2018年國内諧波減速機市占率超過20%。

（一）下遊布局：多領域擴張，打開發展空間

橫向比對全球減速機企業龍頭，他們立足通用減速機、工業專用減速機、精密減速 機以及電機等不同的産品賽道，實現多領域擴張。

作為通用減速機行業雙巨頭，SEW專注于生産多類型中小通用減速機及減速電機， 而弗蘭德更偏向于生産較為大型的通用減速機；納博特斯克和哈默納科同為精密減 速機領先制造商，納博特斯克以适用于重負載、大扭矩的RV減速機為主，而哈默納 科深耕于更為小巧的諧波減速機。

從産品布局來看，無論是通用或專用減速機生産商，在企業發展中期都選擇了拓寬 産品結構和下遊領域，打開新的市場空間。

橫向延伸拓寬經營範圍，弗蘭德依托于大功率通用減速機産品上，向專用減速機行 業進軍，進入風能、起重、船舶、石油和天然氣、電力等重要工業應用領域；納博 特斯克廣泛布局于組件、運輸、工程機械等行業，産品包括鐵路車輛制動器、商用 車輛空壓液壓裝置、自動門等設備。

根據2019年哈默納科年報披露，公司下遊除工業機器人占44.9%的營收外，還包括 半導體、平闆顯示器、電機、機床、光學設備等廣泛的下遊領域。同時，公司将繼 續擴大新一代生産設備、航空航天、醫療設備等未來需求将持續擴大的下遊産業。 同樣，福克組裝運動控制闆塊減速機業務積極布局，2019年營收由通用工業、食品 飲料、過程自動化、航空航天、發電等多個下遊領域構成。

納博特斯克下遊業務涉獵較廣，根據2019年年報披露，公司目前在9大細分領域成 為行業龍頭，産品市場份額成為行業領先。當前，公司占據日本鐵路車輛車門操作 系統70%的市場份額、刹車系統50%的市場份額，日本商用車輛用楔形閘室産品市 場占有率達到70%，日本建築用自動門市場占有率達到50%，全球挖掘機移動裝置 25%的市場占有率，主要在于公司戰略性的并購。從收入結構來看，納博特斯克精 密減速機業務收入占比在20%左右，受中國工業機器人增速的影響，比例有所降低。

（二）型号對比：品類繁多，性能各異

作為通用減速機行業巨頭，SEW和弗蘭德公司産品側重各有不同。SEW公司通用減 速機分為普通減速機與工業減速機兩大類，産品系列呈現更為多樣化、傳動比劃分 更細的特征；除了圓柱和行星減速機，SEW還擁有蝸輪減速機、伺服電機、分散式 驅動等多個産品系列，相互兼容配套、安裝靈活、組合方式多樣。小型化普通減速 機應用于環保、電力、化工、食品等對于承載力要求不高的大多數細分領域，而大 功率減速機适用于冶金、礦山以及工程機械等重型設備。

弗蘭德公司産品同時覆蓋通用與專用減速機，雖然産品系列較為單一，但額定輸出 轉矩和減速比範圍更廣，滿足更大扭矩和負載的要求。以圓柱減速機為例，弗蘭德 公司僅擁有單一系列，而SEW擁有斜齒輪減速機R、工業斜齒輪減速機M、斜齒輪錐齒輪減速機K等多系列産品；對應額定輸出轉矩，弗蘭德圓柱減速機達到了 1400kNm，輸出轉矩較高。

RV和諧波精密減速機因其外形與性能特質适用于不同負載的工業機器人：RV減速 器的減速結構由擺線針輪和行星支架組成，采用至少兩根以上偏心軸連接二級減速 機構；殼體和擺線針輪由實體的鋼進行傳動。因此，産品能夠實現更高的産品轉矩 和抗沖擊能力，受用壽命也更長。但同時，産品使用相對複雜的過定位結構，制造 工藝和成本控制難度更大。

而諧波減速器利用柔性元件的彈性變形傳遞動力，基本部件隻有柔輪、波發生器、 剛輪和軸承，結構簡單緊湊。由于諧波關鍵齒輪為柔性元件，在反複高速變形下精 度逐漸下降，産品承載力和壽命都有限；相比諧波減速機，RV減速機具有更高的疲 勞強度和剛度。

因此，RV減速器一般應用于轉矩大、負載大的機器人腿部腰部和肘部三個關節；而 諧波減速器一般用于小臂、腕部等輕負載位置。

比對納博特斯克與哈默納克核心精密減速機産品指标，我們可以得出相似結論。根 據納博特斯克官網披露數據，公司銷量最高的RV-C和RV-E系列産品擁有更高的額 定輸出轉矩和減速比，壽命達到6000小時以上，背隙和空程都在1分以内，實現體 積小、扭矩大、定位精度高、抗沖擊力強等特點。而哈默納科的産品能夠實現的減 速比相對較低，産品更為小型化，公司持續推出的mini和supermini系列産品額定輸 出轉矩僅為0.25-7.8和0.06-0.15，扭矩教小，更适用于小型化、低、中載荷的應用。

在實現更高精度和剛度基礎上，追求輕量化等産品易用性優勢成為新趨勢。回望哈默納科産品進化過程，從1988-1999年公司陸續推出CSS系列、CSF系列、CSG系 列，實現了産品轉矩、減速比、強度和壽命的大幅度提升；2000-至今，公司将産品 目标定位追求更為小型化、輕量化，推出産品結構更為緊湊的CSG、CSF新型号， 質量和體積實現優化。

納博特斯克首先推出的RV-E系列産品實現了高精度、高剛性、高轉矩的要求；随後， RV-C系列産品問世，産品在維持其高精度、高剛性特點的同時實現中空化設計通過 配管、電纜的布局選擇的多樣性提升了産品的易用性；而最新系列産品RV-N在原基 礎上進行又一次進化，在進行緊湊設計後實現了産品的輕量化。

将減速器、電機、電子設備等部件模塊化集成于單一機電驅動系統的機電一體化産 品成為減速機企業品類發展新趨勢。哈默納科率先提出“整體運動控制”概念，将 諧波減速器與電機、傳感器等組合，提供高附加值模塊化産品，公司如今已形成諧 波減速器、機電一體化兩大業務；根據2019年年報，納博特斯克正在推進機電一體化産品的研發，未來将推出外殼設計更為緊湊、系統能耗更低、提供監控和預警功 能的機電一體化産品。

機電一體化産品通過集成動力傳動及控制功能，簡化設計、節省空間，極大提高了 電機和減速器的契合度、可靠性和自動化程度，提升機械設備的運行效率。未來， 模塊化、系列化設計思想下的機電一體化産品将成為減速機産品新趨勢。

在減速機與電機、驅動器、控制器基礎上，SEW加入自動化工程軟件及控制技術， 實現工業4.0下的MOVI-C全自動化解決方案。SEW公司主要産品系列涵蓋減速機、 減速機、驅動器等驅動設備，變頻器技術及安全控制系統，并衍生出分散式驅動和 機電一體化産品。公司産品以模塊化理念設計，相互兼容、組合方式多樣。以此為 基礎，公司将産品劃分為4個模塊，四位一體形成自動化驅動設備：

（1）工程軟件：在産品安裝運行前通過軟件設計規劃工程，節省時間、節約成本， 為驅動技術提供更快更輕松的規劃、啟動、運行和診斷。

（2）控制技術：利用MOVI-C控制器，以更多的參數化自由，更少的編程工作，外 加用戶友好型集中數據管理，簡單輕松地控制産品的軟件應用。

（3）變頻器和安全技術（逆變器技術）：MOVIDRIVE應用變頻器可設計成模塊化 多軸系統（單軸/雙軸模塊）以及單軸變頻器。

（4）驅動技術：MOVIGEAR提供多種多樣的應用選項，包括集中或分散式裝置的 減速機、電機、減速電機。

以此，公司将四個模塊、三類産品組成了一個完整的全自動化解決方案，實現了公 司産品向産業鍊下遊的延伸。當前，公司的自動化解決方案已應用于汽車、飲料、 運輸和物流及機場行李搬運等行業，實現輸送與傳動、搬運與分揀、混合與攪拌、 存儲、包裝等功能。

（三）外延擴張：并購成就百年減速機帝國

縱觀發展曆程，并購是這些百年減速機企業構築的重要手段。通過戰略性收購不同 地區、品類的驅動産品制造商，這些企業逐步完成客戶地域性覆蓋、完善集團産品 體系及下遊布局，實現市場份額的提升。SEW公司于1994年通過收購芬蘭Santasalo 有限公司實現地域性市場擴張，公司成功進駐北歐市場；弗蘭德公司通過1998年收 購船用減速機制造廠及軸承産品制造廠，開啟船舶專用減速機業務，當前海運與船 舶建造已成為公司專用減速機最主要的下遊行業之一。

納博特斯克由日本帝人和納博克公司2003年合并而來，後續的并購、重組也成為公 司業務快速擴展主要方式。納博克株式會社是一家成立于1925年的日本空氣制動器 公司，制造和銷售鐵路車輛用空氣制動裝置；帝人株式會社為1944年從帝人絹絲株 式會社分離出來的航空工業公司，公司早在1985年就開始進行RV減速機的研究和開 發，公司在成立之初就已經掌握液體、氣體控制技術及切削加工、裝配工藝。

納博特斯克成立之後，進行了大規模的業務中止、重組，為其後産業發展和海外擴 張奠定下基礎。公司成立之初，将技術含量高、行業利潤高、發展前景廣闊的RV減 速機業務、車輛設備及自動門業務定位核心發展方向，将液壓設備與精密減速機部 門合并，而液壓技術與精密減速機技術的結合使公司的RV減速機擁有了先天的優勢。 同時，公司中止了IT、紡織機械維修、摩托車配件等與核心業務關聯性較小、盈利 能力較低的行業，公司業務布局完成了第一步。

2004年以來，納博先後對9家公司實行并購，實現了在鐵路車輛、商用車輛、自動 門及液壓設備等行業的快速發展。

自動門業務方面，2011年公司收購瑞士自動門企業格爾根公司，以格爾根為品牌在 歐洲市場銷售自動門産品，并提供安裝與售後服務，打開歐洲市場；2012年，公司 收購納博克門公司，為開拓本土自動門市場打下堅實基礎。2011年，公司工業機械 部門營收首次實現正增長，同比增速14.2%，第二年納博克門的收購使營收增速進 一步加快，達到46.0%。當前，公司自動門市場已覆蓋日本、北美、歐洲和中國四 大全球自動門主要市場。

鐵路車輛設備業務方面，公司于2013年收購意大利鐵路車輛門系統生産企業OCLAP， 實現鐵路車輛設備業務向歐洲市場的擴張。2014年開始，OCLAP财報合并于納博特 斯克；2014年，納博特斯克運輸設備業務營收降幅縮窄，從-13.9%回升至-4.6%， 并在2015年實現8.1%的正向增長。

商用車輛業務方面，公司2016年收購ITG汽車零件公司、ITG壓縮機公司，擴張商用 車輛空氣壓縮機産品線，納博空氣供應管理系統産品附加值提升；2017年收購德國 系統産品供應商OVALO及其子公司adcos，實現公司在機電一體化産品車輛制動應 用技術的提高。2016、2018年，納博特斯克與兩家企業合并報表，商用車輛設備業 務營收增速均實現躍升，商用車輛業務模升級。當前，OVALO憑借其在汽車緊湊型 減速器、電機設計、軟件開發方面的優勢，與奧迪啟動2020奧迪A8系列可預測主動 式懸吊系統執行器項目，通過車體傳感器預判前方路段信息，并通過48V電氣系統 操作懸挂連杆完成操作，使車輛平緩的通過爛路，響應速度更及時更靈敏。

液壓設備業務方面，2015年公司收購東芝機械旗下的Hyest公司，将兩家公司液壓 産品線合并，實現從液壓設備到液壓系統的業務升級。公司的銷售産品也從單個産 品變為産品組合，産品附加值大幅升高。自2016年兩家公司财報合并以來，納博液 壓設備業務營收保持持續的高增長趨勢，年均複合增長率18.5%。

（四）銷售模式：多場景全覆蓋客戶需求

回望海外市場擴張的過程，這些跨國減速機廠商均采取在海外主要市場設立分公司 或辦事處的策略，對當地代理商進行統一的開發、培訓和管理，通過代理商渠道經 銷産品。通過當地代理商代為銷售，公司既可以借助代理商在本地較為廣泛的銷售 經驗、銷售渠道，又可以在對代理商進行培訓、考核後，給當地客戶提供及時的售 前咨詢、售後維修服務。

以弗蘭德為例，公司在全球範圍内培養代理商，合作夥伴遍布全球。每位弗蘭德的 合作夥伴都會接受來自總部的培訓，才有代理資格。同時，弗蘭德總部提供緊急熱 線、診斷服務、支持和咨詢服務、備件服務、維修服務、現場和維護服務、升級改 造和現代化改造服務及船舶服務等項目。

當前，企業設立海外營業部及供應商已能夠覆蓋大部分客戶所在地區及國家。SEW 公司通過收購、建廠等方法在全球五大洲52個國家設立260多個銷售服務辦事處； 哈默納科在日本、亞洲、北美、歐洲市場設立11家子公司，并在當地建立分公司及 辦事處；弗蘭德在全球建立7家工廠，并廣泛設立銷售和服務點，為客戶提供高效的 生産、安裝、銷售服務；納博特斯克在全球建立15個生産基地，54家子公司來支持 公司的銷售和售前售後服務。

以客戶為導向提供全方位的售前、售中、售後服務有效提高客戶粘性，是這些公司 成功的另一大原因。SEW公司為向全球的客戶提供技術及服務，設立260多個銷售 服務中心；公司的服務從工程設計&産品選擇、咨詢&下單、運輸&物流、産品啟動& 維護四大模塊，涵蓋了産品價值鍊的全過程。類似的，弗蘭德公司提出“弗蘭德服 務”概念，為顧客提供售前咨詢，售中培訓、安裝，售後産品診斷、零部件替換、 維修及改造服務。

經銷商對通用減速機企業産品的市場銷售起着至關重要的作用。由于通用減速機應 用領域廣、下遊行業多樣，建立經銷網絡有利于企業開拓市場覆蓋範圍。以國茂股 份為例，2016年以來，公司經銷銷售額已經超過直銷銷售額，占公司總銷售額比例 57%左右。

（一）國産替代勢在必行，行業集中度逐步提升

我國減速機行業已基本形成規模大、門類齊全、基礎堅實的産業。目前，我國減速 機行業形成了能滿足下遊行業配套需求的生産體系，成為中國機械基礎零部件中規 模大的行業之一。減速機下遊行業主要包括起重運輸、水泥建材、中型礦山、冶金、 電力等，成以擺線減速機、蝸輪蝸杆減速機、齒輪減速機為主的産品結構。

當前，我國減速機行業呈現中小型企業數量多、同質化嚴重、較為分散的競争格局。 目前，我國通用減速機行業具有較強競争力的企業包括SEW、弗蘭德等外資企業和 國茂股份、甯波東力、泰隆、中大力德等國内規模較大的通用減速機企業。同時， 我國國内規模較小的通用減速機企業數量衆多，市場競争較為充分。

産品升級疊加下遊需求高端化，我國大型減速機企業逐漸實現國産替代，行業競争 格局有望改善。SEW、弗蘭德等外資企業自20世紀90年代進入中國市場後，憑借技 術優勢和品牌效應，在行業中占據領先地位。随着我國本土企業技術研發實力增強，減速機産品性能有了快速提升，與國際領先企業的差距逐步縮小，國産化替代明顯。 國内誕生的一批諸如國茂股份、江蘇泰隆等大型的國産減速機企業，在産品質量、 品類布局以及銷售渠道上與三四線小廠拉開差距。未來，大型通用減速機企業将憑 借日益提高的産品質量、全面的産品布局和較高的性價比提升市場份額。

一方面，這些減速機制造企業加大對齒輪齒形、齒輪承載能力等基礎技術的研究力 度，加強産品優化設計，繼續縮小與國外企業在産品的材料、設計水平、質量控制、 精度和使用壽命的差距。另一方面，引進自動化裝備，提高零部件的加工精度，适 應客戶對産品質量要求不斷提高的趨勢。從而導緻了三四線減速機小廠的客戶不斷 向内資一流品牌和外資龍頭遷移。從中長期來看，未來國産中高端減速機需求将持 續提升。另外，齒輪減速機具有組合靈活、運行穩定、承載功率範圍大的特點，将 逐步替代蝸輪蝸杆減速機，有能力生産優質齒輪減速機的一線品牌有望受益。

制造業複蘇正在深化過程中，企業長貸持續高企，内循環加快，制造業效率升級正 在加快，對廣義自動化和通用機械産品需求加快，下遊制造業持續擴張産能的同時， 機電産品具有顯著的進口替代邏輯，明年會繼續受益。

（二）“以機換人”打開市場，國産企業迎來突破

近年來，以工業機器人為主的諧波減速器下遊市場需求持續擴張，行業規模呈現持 續增長态勢。工業機器人作為實現自動化生産的終端設備，在制造升級中扮演着至 關重要的角色。長期視角下，工業機器人産品價格持續下降，回收期的縮短有助于 下遊應用領域的擴大，作為産業升級和效率升級的主要方式，工業機器人有望長期 受益于勞動力替代。當前，中國已成為全球工業機器人最大市場，根據IFR的數據， 2010至2018年中國機器人出貨量持續提升，9年内出貨量從1.5萬台增至15.4萬台， 年均增長率達到43.4%。

國内外工業機器人本體廠商加速擴産計劃。為了滿足下遊任意擴張的工業機器人需 求，海外機器人巨頭、國内本體領先企業紛紛擴大産能。根據高工機器人的數據， 2018年以來四大家族在華産能、産量不斷提升，未來5年将擴大5倍以上。以ABB為 例，預計20年底投入的上海超級工廠，年産能達到10萬台。同時，内資本體領先企 業産能爬坡。根據MIR的數據，國内本體銷量第一梯隊的企業包括埃夫特、埃斯頓、 衆為興、廣州啟帆、新時達、新松機器人等，一方面不斷在擴産能，另一方面産能 利用率不斷在爬坡。下遊機器人廠商的持續擴産，給減速機市場提供沃土。

國産品牌迎來曙光。盡管國内産品的性能與日本還存在一定的差距，但是整體産品 的質量在逐步提高，目前國内部分上市公司已經開始積極布局精密減速機業務。RV 減速機領域，主要上市公司包括雙環傳動、秦川機床、上海機電等，其涉足類型包 括合作研發和自主研發。這些公司原有業務也基本上屬于精密儀器件領域，包括齒 輪、數控機床等，能夠發揮業務的協同性。在諧波減速機領域，已經迎來突破。諧 波傳動技術于1960年代初引入我國，僅用于軍事、航天方面，80年代才投入民用，應用于工業機器人、數控機床、醫療器械和光伏等行業，稍晚于其他領先國家和企 業。根據GGII數據顯示，2018年綠的諧波在國内工業機器人諧波減速機市占率突破 20%。

作為機器人成本最高的零件之一，國産減速機的高性價比是吸引本體廠商的一大原 因。工業機器人主要包括控制系統、動力系統及本體機械結構三大部分。減速機作 為動力系統子結構傳動裝置的核心零部件，其主要功能是達到減速增矩的作用；從 價值量看，減速器占比機器人本體制造成本的30%。

國内減速機企業的突破具有幾點契機：1.本體價格戰持續，對于核心零部件降成本 的訴求更加突出。國産核心零部件的缺失會擡高國内工業機器人成本，産業長期以 來通過壓縮本體利潤空間的方式，補貼了高昂的零部件進口成本。在外資品牌降價 的情況下，國内企業發展受到嚴重壓制。随着零部件企業由小批量生産向大批量供 貨邁進，核心零部件的逐步國産化，配合批量化生産降低固定資産攤銷，本體廠商 的成本有望壓縮。當前，國産化減速機比進口産品價格低30%-40%左右，使用國産 減速機的機器人本體将減少10%的成本；機器人設備投資回收期進而縮短，終端客 戶需求爆發，進一步推動國産減速機體量釋放。

2.産業鍊向中國轉移，本體産能持續擴大。以ABB和庫卡為例，ABB中國的産能2021 年将從目前的2萬擴張到10萬，庫卡順德工廠2024年投産後，中國區的産能也将達 到10萬台。18年我國諧波減速機的突破，部分原因在于HD供應周期過長。而國際四 大家族持續加大國内擴産，對于交付周期提出更高要求，國産替代的需求日益強化。

（一）國茂股份：通用減速機龍頭，多層次銷售網絡

國茂股份作為國内通用減速機龍頭企業，以通用減速機産品業務為發展核心，提供 齒輪減速機、擺線減速機兩大類産品。與齒輪減速機相比，擺線減速機的齧合齒數 較多，單級減速比更高；而齒輪減速機使用壽命長，承載能力高。齒輪減速機又可 分為模塊化減速機和大功率減速機兩類。

産品具有豐富的技術多樣性。從産品技術特點來看，齒輪減速機中的模塊化減速機 已實現全零件模塊化設計，功率覆蓋面廣泛（0.12-200kW），同時傳動比劃分較多， 可充分覆蓋中小功率工業傳動領域的減速機需求；大功率減速機最大功率達5100kw， 相比模塊化減速機，具有更高的承載能力；而擺線減速機結構較為緊湊，同時單級 傳動比大，産品速比可達到7-650000。模塊化設計的減速機可以使産品能夠更靈活 地進行配置，而多種類型的傳動比、傳遞功率則大大拓寬了公司減速機産品的應用 範圍。

國茂股份經銷商渠道建設完善，銷售網絡覆蓋範圍廣泛。根據公司将産品銷售給貿 易型企業或終端客戶，國茂股份的銷售渠道可分為經銷、直銷兩種模式。公司經銷 商分為三類：A類經銷商、B類經銷商、一般經銷商；直銷客戶分為公司開發的終端 客戶和經銷商推薦的終端客戶。

A類經銷商在市場推廣、品牌建設方面發揮着重要作用。由于通用減速機應用領域 廣、下遊行業多樣，建立經銷網絡有利于企業開拓市場覆蓋範圍，擴大銷售規模。 根據公司2019年年報披露，截至2019年，公司共有78家A類經銷商，銷售區域覆蓋 我國華東、中原、中南、華北、西南五大銷售片區大多數省份，貼近市場，能夠更 好地發掘客戶需求，并對客戶的售後服務要求做出及時的響應。根據公司招股書披 露，2016~2018年，公司A類經銷商收入占比分别為36.06%、35.60%、38.07%， 已經成為公司營收占比最高的客戶，對公司産品市場銷售起到至關重要的作用。

針對A類經銷商及其推薦的B類經銷商和終端客戶，公司根據年末總到賬金額、到賬 率等作為考核指标，對A類經銷商進行返利，這使得A類經銷商回款質量高于其他類 型客戶。根據公司招股書披露，2016~2018年，A類經銷商應收賬款周轉天數分别為 11.68天、8.14天、5.99天，呈現逐年遞減趨勢，而其餘四類客戶收賬款周轉天數則 大于77天。同時，由于來自A類經銷商的營業收入占總營收比例通常高于35%，公 司整體周轉效率更高。

根據國茂股份年報披露，2015-2019年均複合增速14.5%，2019年實現營收18.96億 元。從業務結構來看，齒輪減速機及擺線針輪減速機為公司主要業務；其中，公司 的核心增長點來自于齒輪減速機，2015-2109年公司齒輪減速機業務營收年均複合 增速17.3%，收入占比從67%上升至74%。

公司利潤規模、盈利能力、議價能力持續提升。根據國茂股份年報披露，2015年以 來公司毛利、淨利規模都實現了多年連續增長，毛利CAGR為20.1%，淨利CAGR達到39.1%的高速增長。得益于公司齒輪、擺線針輪主要産品議價能力提升、均價 的持續增長，以及核心零部件的自主化率提升，2015-2019年公司毛利率水平從24.0% 上升至29.6%；公司産銷量增長帶來的規模效應進一步拉低公司的各項費率，淨利 率實現大幅度升高，2015-2019年，公司淨利率從6.9%升至14.3%。

國茂股份人均産值、人均利潤在國内同行業企業中處于領先地位。根據各公司年報 披露數據，比對國茂股份與中大力德、甯波東力人均産值，國茂股份多年人均産值 均高于其他兩家企業。2019年，國茂人均産值103.1萬元/人，甯波東力70.4萬元/人， 中大力德僅46.1萬元/人。

（二）綠的諧波：打破壟斷，具備全球競争力

綠的諧波形成以諧波減速器、機電一體化産品、精密零部件為主的産品布局，覆蓋 多個下遊領域。公司産品包括諧波減速器、機電一體化執行器及精密零部件，廣泛 應用于工業機器人、服務機器人、數控機床、航空航天、醫療器械、半導體生産設 備、新能源裝備等高端制造領域。2015年公司實現量産，打入國際主流廠商供應鍊， 打破了國際品牌在機器人用諧波減速器領域的壟斷。

公司産品定位中高端，與國内外大型機器人生産商形成穩定的合作關系，産品力及 市占率在國内領先。在國内企業中，公司較早地完成了在工業機器人諧波減速器領 域對進口産品的替代，積累了一大批工業機器人、數控機床等高端裝備行業的優質 客戶，包括新松機器人、華數機器人、新時達、埃夫特、廣州數控、億嘉和、埃斯 頓、配天技術等國内外知名機器人制造商。進入國内外頭部廠商供應鍊，産品力獲 得認可。Universal Robots作為協作機器人的龍頭，從公司采購額逐漸增加，已經進 入國産機器人的龍頭公司供應鍊。

得益于與下遊客戶形成的直接穩定的合作關系，綠的諧波在國内機器人用諧波減速 器行業占據了較大的市場份額；根據公司招股書披露，2018年公司諧波減速器銷量 為9.21萬套，超越新寶成為第二大諧波減速器供應商。我們對國内企業諧波減速機 需求量進行了測算。2018年國内自主品牌諧波減速器使用量為10萬台。當年，綠的 諧波提供給自主品牌的諧波減速器銷量為6.38萬台，占有率達到62.61%。

根據招股書的披露，得益于高速擴張的市場容量和國産替代帶來的市占率上升，公 司大力擴張諧波減速機産能，通過募投展開50萬台精密諧波減速器項目；同時，公 司進一步完善産品線，提供更加豐富的産品選擇。預計募投項目實施完成後，公司 諧波減速機産能将達到60萬台/年。

根據公司年報數據披露，除2019年受中國機器人銷量影響，公司的營收出現下滑， 但利率水平都處于穩步提升的狀态。2017年以來，公司毛利率保持48%左右的高。 核心産品諧波減速器毛利率穩定于59%的水平；得益于産品少量試銷階段銷量大幅 上升、單位成本下降，一體化執行器産品毛利率實現躍升，從3.6%增長至34.0%。 當前，一體化執行器仍處于小規模生産階段，有效的費率控制和産品生産、銷售規 模的擴大使綠的諧波淨利率保持着較快速度增長，2017-2020H1公司淨利率從27.2%攀升至38.3%，利率水平不斷升高。

投資建議：制造業複蘇正在深化過程中，企業長貸持續高企，内循環加快，制造業 效率升級正在加快，對廣義自動化和通用機械産品需求加快，減速機作為核心零部 件有望持續受益下遊擴産。我們建議兩條主線把握投資機會：（1）通用減速機領域 重點推薦國茂股份，公司産品布局全面、經銷商網絡完善，并積極布局工程機械領 域，有望獲得超越行業的成長速度；（2）專用減速機領域建議關注綠的諧波，後者 已經進入國内主流廠商的供應商序列。

風險提示：

減速機行業需求低于預期：減速機是工業動力傳動不可缺少的重要基礎部件之一。 減速機的下遊應用行業十分廣泛，和宏觀經濟的整體景氣程度關系密切。若未來經 濟增長持續放緩，可能面臨盈利能力下降的風險。

行業競争加劇的風險：全球範圍内，德國、意大利、日本等國家的減速機制造企業 處于研發技術、生産規模的領先地位，國内競争對手也紛紛加大資本、技術和人才 等方面的投入，積極争取減速機行業的市場份額。減速機行業市場參與者衆多，競 争日益激烈。公司若不能持續擴大生産規模、加強研發投入、拓展銷售網絡，将面 臨較大市場競争壓力。

經銷商管理風險：減速機廠商通常将銷售模式分為直銷與經銷兩種，日常經營中若 經銷商的服務質量與經營方式有悖于公司品牌運營宗旨，将會對公司經營效益、品 牌形象和未來發展造成不利影響。

新項目産能擴張不及預期的風險：本次IPO項目實施過程中存在的不可預見因素仍 可能導緻項目無法按時完成，或導緻項目的收益不及預期，可能會影響公司業績。

（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告出品方/作者：廣發證券，孫柏陽，代川）

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