9月地産投資降幅進一步擴大，出口增速也明顯回落，消費雖有所恢複，但仍有加速空間。展望四季度，經濟仍然存在下行壓力。那麼該拿什麼來對沖兩大指标的下行，我們推演出的答案是：各項增量政策的高完成度落地。

一、消費的核心中樞開始上移

前三季度社零同比增長0.7%，較上半年加快1.4個百分點，較1-8月加快0.2個百分點；三季度社零同比增長3.5%，較二季度加快8.1個百分點；9月社零同比增長2.5%，增幅較8月回落2.9個百分點。借用統計局的話，“消費市場在波動中恢複”。

數據帶給我們的是消費持續恢複，但消費恢複的邏輯在哪，廣大居民可能直觀上覺得今年不适合花錢，而是适合儲蓄。其實這樣的感覺并沒有什麼問題，央行披露的反映居民儲蓄意願的更多儲蓄占比也确确實實處于擴張區間。

本文将用三因子（影響消費的三個核心中樞）框架來揭示消費能保持恢複的原因。

所謂三因子，就是就業、收入和消費意願。用三個因子當季增速的和來拟合社零當季增速，相關性可達0.85以上，累計同比增速對應的相關性可達0.95以上。從今年當季和累計同比看，三大因子的增速從一到三季度都呈現出V型趨勢，不同的是，全國居民人均可支配收入增速的V型是在正區間内的，而消費意願（全國居民人均消費支出/全國居民人均可支配收入）和就業率（1-城鎮調查失業率）增速的V型更多是在負區間内的。

換句話說，收入因子在三季度增速回升，消費意願因子和就業因子在三季度降幅收窄，消費的核心中樞呈現上移趨勢，整體的增速之和較二季度明顯回升。但請注意，這隻是邊際上的中樞上移，三季度三因子增速之和的絕對值略低于一季度，這是和廣大居民的切身感受相符的。更通俗地講，就是三季度消費形勢确實比二季度好多了但并未較一季度有多大的提升。

社零增速之所以能夠回升，主要就是消費的幾個核心中樞的邊際上移。如果沒有疫情，那麼消費意願增速可能也是正的，社零增速大概率比現實數據更高。

至于四季度的社零，我們預期在一系列增量工具和各地促消費政策的推動下當季能達到2.8%左右的同比增長，也就是保持穩定恢複。全年社零預計能達到1.3%左右的增速。

二、投資增速存在明顯上限

前三季度固定資産投資同比增長5.9%，分領域看，基建投資同比增長11.2%，制造業投資同比增長10.1%，地産開發投資同比下降8%。結構分化比較明顯。

9月地産開發投資降幅較8月進一步擴大，雖然基建、制造業的投資額增長比較多，但受地産端的拖累，今年下半年的固定資産投資整體上表現出不高不低的增長狀态，一直徘徊在6%附近。

地産端，我們認為在9月底以來央地一系列刺激政策的帶動下，地産投資的降幅有望迎來收窄。

基建端，由于基建投資的堵點（項目資本金難到位、難安排）被三大政策行6000多億的基礎設施基金（主要用于補充重大項目資本金）打通，9月基建投資同比增長16.28%，繼續創下年内當月增速的新高。前三季度基建投資同比增長11.2%，較1-8月加快了0.83個百分點。我們認為在設備更新改造專項再貸款、專項債結存限額和基礎設施基金（這些政策主要在四季度發力）的推動下，基建全年有望實現15%左右的同比增速。

這裡提一下基建淡季的問題。四季度氣溫下降，不利于施工，這個是幾乎每年都存在的問題，同比增速是剔除了季節性的增速。進入寒冬後，基建投資的環比增速可能會下降，但本文強調的是同比。

三、四季度需要各項增量政策高完成度落地有一定保證

統計局指出，前三季度GDP同比增長3%，最終消費支出、資本形成總額和淨出口的拉動分别為1.2、0.8和1個百分點，請注意，這是在衆多月份疫情嚴重程度超預期下實現的，這充分顯示了消費的韌性。着眼四季度，社零有望保持穩定恢複，但增速如前文所述，四季度可能不如三季度高。

資本形成方面，基建大概率會繼續強勢，地産端對投資的拖累還會比較明顯，制造業投資維持在10%附近相對穩定。我們預計四季度固投增速大概率會比三季度高，但需要具備一定條件：今年大量的促基建和民生資金要能在四季度形成實物工作量，即作為補充項目項目資本金的基礎設施基金、設備更新改造專項再貸款和專項債結存限額。

出口方面，9月同比增速較8月繼續回落，預計後續出口大概率還會回調。

綜上所述，我們預計四季度的GDP增速可能不會比三季度有大幅的提升，需要憑借各項增量政策的高完成度落地，四季度才有望實現明顯高于三季度的GDP增速。若能夠完成高完成落地，我們預計四季度經濟增速在4%-4.5%之間。至于區間内是高是低，要取決于各項增量政策的完成度到底有多高，實物工作量形成有多充分。如果四季度是4.3%左右，那麼全年将在3.3%左右，即比前三季度增加約0.3個百分點。

四、四季度的投資重點可以放在各項增量政策的支持領域上

前文指出，為了對沖經濟的各項下行壓力，四季度需要各項增量政策具備較高的完成度。既然如此，四季度的投資方向建議可以優先放在增量政策的重點支持領域上。

首先看設備更新改造專項再貸款，第一财經報道指出該政策支持教育、衛生健康、文旅體育、實訓基地、充電樁、城市地下綜合管廊、新型基礎設施、産業數字化轉型、重點領域節能降碳改造升級、廢舊家電回收處理體系等10個領域。

專項債結存限額方面，根據各地方政府截至10月24日披露的項目信息，約3500多億的資金主要投向了市政及産業園區基礎設施、交通基礎設施、民生社會事業等領域。

政策行的基礎設施基金主要投向國家的重大交通、能源和水利工程。如進出口行基礎設施基金投向領域如下：

至于今年四季度一系列的政策工具是否能有效形成實物工作量，我們認為“是”的可能性更大。專項債方面依據在于：在監管部門8月末通知地方新增專項債原則上需要在10月底前使用完畢後，浙江省财政廳于10月初發布了《關于調整部分新增債券資金用途的公告》，公告的附件有一張地方政府新增專項債券資金用途調整表，裡面明确記錄着由于一些項目（産業園區項目居多）進展緩慢，導緻專項債無法在10月底使用完畢，所以才将專項債資金調整到了能快速施工的項目中（醫院、水利項目居多）。類似的還有河北省、大連市等也發布了類似文件。

政策性開發性金融工具方面的依據在于：三大政策行一緻表示要促進項目建設盡快形成實物工作量。

設備更新改造專項再貸款方面的依據在于：第一财經記者披露不少地方在國慶假期期間也加班加點，進行項目調研、項目簽約。10月3日，農業銀行江西省分行向南京大學第一附屬醫院放款2610萬元，打響了全省設備更新改造貸款落地“第一槍”。該筆貸款從需求對接到調查、審批，再到發放，僅用時3天。從各地已經申報的項目數量和意向貸款金額來看，都非常火爆。

這也就表示：從今年看，各項增量政策的高完成度是有一定保證的，進而四季度的基建、制造業等投資形成實物量是有一定保證的。

風險因素：氣溫下降疫情出現嚴重爆發、政策落地效果不足等

（本文作者解運亮為信達證券首席宏觀分析師）

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