5月，迪卡侬健身器材唯一全球戰略合作夥伴、健身器材制造廠商浙江力玄運動（下稱“力玄運動”） IPO獲上交所受理。

去年底，康力源對外披露招股說明書，拟登陸創業闆；今年1月，青島三柏碩也向深交所遞交了上市申請。力玄運動此次沖擊IPO，是健身器材企業在半年多時間裡第三次沖擊IPO，此次拟募資20.02億元。

因為國際健身市場的火熱等原因，中國健身器材企業在半年多時間裡就有三家企業向IPO發起沖擊（從左至右分别為康力源跑步機、力玄運動的室内自行車和青島三柏碩的主力産品蹦床）

雖然這次IPO的主體浙江力玄運動科技股份有限公司直到2018年才正式成立，但其業務前身早在2002年前後就以甯波昌隆健身器材有限公司、 浙江力玄健康科技有限公司等為主體開始了健身器材相關業務。和現在讓人眼花缭亂的跨境電商不同，背靠浙江縣域經濟領頭羊慈溪市的力玄運動起家于最“老土”的B2B外貿生意；2009年與迪卡侬建立業務關系，次年又和美國健身器材巨頭諾德士（Nautilus）建立合作，2017年其晉升為迪卡侬在健身器材領域的唯一全球戰略合作夥伴，現已成為諾德士最主要的産品供應商之一。

去年，這個“不起眼”的代工廠營收達到約35.2億元，比上一年增加超10億元，而淨利潤達到了4.37億。

公司報告期的利潤表數據。

2021年中國跑步機、其他健身及康複器械的出口總額為89.45億美元，按照2021年末彙率（1美元對人民币6.3757元）計算，力玄運動一家的營收占到我國2021年健身器材行業出口總額的5.69%——在國内健身設備市場集中度相對較低的情況下，這個數字已算不低。另外公司主要采取“以銷定産”的生産模式，因此和很多公司“錢都壓在貨上”不同，其手握超過10億元的現金，現金流穩定。

目前，公司産品涵蓋有氧運動和力量訓練兩大品類，産品從最早的健身自行車逐漸向外擴展，目前主要品類為跑步機、健身自行車、橢圓機、劃船器和啞鈴，其中在營收中占比前三位的産品類别分别為健身車（38.37%）、橢圓機（25.62%）和跑步機（19.46%）。衆所周知，近幾年疫情讓家庭健身器材的需求出現了快速增長，健身自行車等室内健身器材的銷量猛增，力玄運動今年的風光可以說也是沾了産品品類的光。

報告期公司主要産品的産銷情況，除了2020年開發的新産品種類啞鈴外，其他主要産品的産銷率均超過90%。

家族色彩濃，小米子公司突擊入股

在股權結構方面，創始人吳銀昌家族有絕對控制權。力玄運動目前有5名股東，吳銀昌直接持股4.4%，甯波馳騰是吳銀昌、趙婉濃夫婦對力玄運動的主要控股平台，直接持有70.41%的股份，甯波強慎和甯波先捷是力玄運動的員工持股平台，分别持有14.41%和5.83%的股份，而外部股東隻有瀚星投資。

瀚星投資是小米科技的全資子公司，去年12月，瀚星投資突擊入股，以增資2.475億元獲得4.95%的股份，成為力玄運動的第四大股東。公司這一輪估值也因此達到50億元，一下翻了10倍多。但雙方在協議中做了對賭，約定力玄運動要在2025年底前完成IPO，否則瀚星投資有權要求吳銀昌以本輪回購價格回購瀚星投資持有的股權。

除了在股權上家族色彩濃厚外，公司的一些供應商也和吳家有着密切聯系，關聯交易看起來頻繁，如力玄運動2021年第五大供應商慈溪市展陽包裝材料有限公司的實控人張稚展，就為吳銀昌姐姐之子。

依賴大客戶創造收入近八成

從國際上看，中高端健身器材市場主要由愛康、諾德士、力健、必确、泰諾健等歐美健身器材品牌和迪卡侬這樣的連鎖運動企業占據。中國是世界最大的健身器材制造國，北美方面，國内企業和這些歐美品牌主要是上下遊關系。

根據聯合國的統計，2012-2020年，美國和加拿大健身器材進口總額從21.2億美元增長到47.7億美元，其中從中國進口健身器材的貿易額從2012年的15億美元增長到2020年的33億美元，在美國和加拿大健身器材進口總額中占七成左右。歐洲方面，從中國進口健身器材的貿易額從2012年的9.7億美元增長到2020年的14.5億美元，在歐洲健身器材進口總額中的占比從69.59%上升到74.98%。

2019-2021年，力玄運動的境外銷售收入分别為12.4億元、22.33億元和32.48億元，分别占當期主營業務收入的80.64%、91.54%和93.5%。同時，其對前五大客戶的銷售就占到總營收的84.78%，而這其中，營收又主要集中在前兩大客戶諾德士和迪卡侬上，兩者創造的營收加起來就占到總營收的近八成。不難看出，力玄運動的産品主要銷往境外，且業務主要依賴前兩大客戶的OEM訂單，而這種大客戶依賴也增加了其經營風險。

報告期各期，公司向前五大客戶銷售情況。

面對這種質疑，力玄運動在招股書中列舉了同行業其他可比公司的前五名客戶的同類業務比重，試圖證明國内健身器材企業，有頭部客戶過度集中問題的不隻是力玄運動一家，但是其并沒有選取同一時間點進行對比。

以英派斯為例，其選取的是英派斯2016年的數據，但是根據英派斯今年發布的2021年年度報告，公司前五大客戶合計銷售金額為3.09億元，占總銷售金額比例為35.76%，這一比例遠低于力玄運動；正在沖刺創業闆的康力源則在其招股書中披露，2021年上半年，公司前五大客戶合計占總收入的比重為60.05%，也低于力玄運動選取的數據。另外在表格中客戶集中度最高的三柏碩在其招股書中披露2018-2021年其前五大客戶的營業收入占比分别為89％、89％、71％和77.4％，呈現下降趨勢，而2021年77.4％的比例更是低于力玄運動同期84.78%的數據。這也能看出，力玄運動對大客戶的依賴程度即使在同行業中已屬不低，這也将成為公司未來面臨的一大風險。

招股書列出的同行業可比公司的客戶集中度情況

毛利率低，自主品牌仍在發展早期

根據招股書，力玄運動2019-2021年的毛利率分别為27.42%、23.61%和21.45%，呈現下降趨勢。公司對2020年毛利率下降的解釋是，公司一般在年初、年中與迪卡侬等主要客戶協商調整價格，2020年上半年疫情對鋼材、塑料等大宗商品價格的影響有所下降，所以力玄運動和客戶商議後降低了銷售價格，但是下半年原材料采購成本受到大宗商品市場價格的影響持續走高，這種原材料采購價格上漲和銷售價格調整的滞後性，造成了毛利率的下降。

雖然健身器材行業整體都受到了原材料價格上漲的沖擊，但是和同行業的公司相比，力玄運動的毛利率仍然偏低。究其原因，英派斯、金陵體育和舒華體育都有相對強的自主品牌業務，自主品牌的産品利潤空間相對較大。其他幾家也在發力自主品牌業務，如三柏碩在2020年就為此收購了思凱沃克。

力玄運動顯然也在布局自有品牌業務，2020年收購了“益步”健身器材品牌相關業務及運營資産，獲得了上海益步51%的股權和相應商标。而這次收購也體現在銷售費用上，報告期各期，歸屬在銷售費用下的公司平台及推廣費分别為20.13 萬元、29.55萬元、1290.46萬元，占當期銷售費用的比例分别為 0.75%、2.03%、36.84%。可以看出，2021年平台及推廣費出現了爆發式增長，招股書解釋這因為上海益步主要從事健身器材電商銷售業務，支出的電商平台費用及推廣費用較高，高額的平台費用也是2021年上海益步的淨利潤為-1210.65萬元的原因之一。

圍繞自有品牌，力玄運動目前采用線上為主、線下為輔的直銷模式開展業務，其中線上業務通過天貓、京東等電商渠道對終端消費者進行推廣，線下業務主要針對酒店和事業單位等客戶進行推廣。

在招股書中，力玄運動也承認自主品牌業務仍處于初步發展階段，占公司主營業務收入的比重不到 2%。不難看出，中國健身器材企業從以代工為主，到向自有品牌和代工模式相結合的業務轉型并不容易。因此，做慣了B端生意的力玄運動，如何适應C端的打法，玩轉流量将是未來的一大挑戰。

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