棱鏡洞察，讓國人更懂上市公司！

導讀：我國目前擁有4887家A股上市公司，是全國4842萬戶企業“萬裡挑一”的優秀代表，是區域經濟發展的稀缺資源，雖然數量上隻占全國企業數量的萬分之一，但卻是國家實體經濟的“基本盤”。 擁有一家上市公司是一個人、一個家族、甚至是一個城市的榮耀，無數個人、企業甚至是政府均在竭力創造和培育上市公司。擁有一家上市公司不一定非得自己創業取得，也可以是棱鏡君今天要說的“取得上市公司控制權的十五種姿勢”彎道超車，備好這15個“錦囊”，助你早日擁有。

聽到上市企業，大多都會想到這幾個關鍵詞：多金、大型、威望。擁有一家上市公司會是怎樣的體驗呢？

先來看看感性點的。

比如有睡不着覺的。

有琢磨怎麼花錢的。

有朋友家裡公司上市的。

再來看看理智點的。

無論是感性還是理性之人，擁有一家上市公司無疑是件讓人很爽的事情。每個創業者都希望有朝一日自己的公司能夠上市，成為人上人，為了這個爽，創業者們孜孜不倦地燃燒生命揮灑熱情。一将功成萬骨枯，一些夢想家以自己的實際行動創作出了上市公司，也有一些資本運作老手通過各種手段也取得了上市公司控制權。擁有一家上市公司不一定非得自己創業取得，也可以是棱鏡君今天要說的“取得上市公司控制權的十五種姿勢”彎道超車，備好棱鏡君給你的15個“錦囊”，說不定哪一天你就用上了。

疫情三年，使得各行業馬太效應加劇，洗牌分化和大魚吃小魚進入了加速期，收購上市公司是延伸産業鍊、融合産業發展的主要方式之一。截至2022年8月，中國A股上市公司達到4887家，你是否也想有一家上市公司呢？大部人都會說，怎麼可能？确實，一般人很難擁有一家上市公司，但也不是絕不可能。那怎樣才能擁有一家上市公司呢？需要多少錢？棱鏡君會說，可能一分錢不用，你信嗎？信的話就坐好棱鏡君的車，繼續看完這一萬五千字全文。

擁有一家上市公司，實質上就是要取得上市公司的控制權。控制權是指擁有公司一定比例的股份，或通過投資關系、協議或者其他安排能夠對其實行實際控制的權利，即對公司的一切重大事項擁有實際上的決定權。理論上，如果擁有了公司50%以上的股份，就必然能對該公司實行控制，但實際上由于股份的分散，隻要擁有一定比例以上的股份（20%~30%之間）就能獲得股東會表決權的多數，即可取得控制的地位。

圖1：股權的九條生命線

取得上市公司的一般有三種方式。

一是自己創立一個企業，然後達到上市的标準，上市後（IPO）你就擁有該公司了。這是當前A股上市公司老闆大部分擁有上市公司的方式，也比較艱難，基本都需要經曆各種艱難險阻、跋山涉水、除魔斬妖後方能得道成仙。

二是如果你有足夠的錢，直接購買一個上市公司的大部分股票，成為該公司的最大的股東，那麼你也擁有該上市公司。收購上市公司有多種方式：協議轉讓、表決權委托、承債式收購（存在0元收購上市公司的空間）、間接轉讓、定向增發、資産注入借殼、吸收合并、要約收購、司法拍賣都可以實現。

三是通過各種協議取得上市公司的控制權。如簽署一緻行動人協議、取得董事會的大部分席位，或取得大股東的表決權（或使大股東放棄表決權）等，這裡就存在多種不花一分錢取得上市公司控制權的通道。如在零對價式買殼的操作中，委托投票權是一種關鍵工具，委托投票權模式一般出現在實際控制人是自然人的情況，其所持股票因減持規定受限，無法一次性全部轉讓。為破解這一問題，委托投票權模式應運而生。但在實際操作中，“協議轉讓 委托投票權”模式更為常見。委托人減持部分股份，剩餘股份采用委托投票權，以保證受托人對上市公司的真正掌控。但在委托協議簽訂之時，未來的股權轉讓的相關條款也就基本敲定。其中涉及到收購的資金成本、時間成本及監管問題，需要大量專業人員共同籌劃。總之一句話，隻要你擁有這家上市公司的控制權，這家上市公司就是你的。

今天，我們就來具體聊聊如何取得上市公司的控制權，我将從收購前的準備、上市公司控股權的變更情況、上市公司收購的法律框架和收購上市公司的十五種方式，為你提供具體的操作思路，助你早日擁有一家上市公司。

棱鏡君認為，當我們開始做一件大的項目時，首先要對這個項目進行多維度的思考，也就是采用6W2H分析法，對這八個角度進行分析，來确定我們後續的策略。

結合到我們今天關于如何收購一家上市公司這個主題，我們在收購前，就必須對這家公司進行八個維度的思考。

圖2：收購上市公司的盡職調查

細心的讀者會發現，上面少了一個WHICH，其實就是我們最終要選擇的這家公司，在當前4887家A股上市公司中，你選擇它的核心要素。

今年以來，上市公司控股權變更頻現。同花順數據顯示，2022年以來，A股已有83家上市公司完成實際控制人的變更，而地方國資是重要買家。根據數據可以分析得知，國資入主上市公司，注重産業布局高度契合，通過直接控股相關上市公司打造産業矩陣，目前已成為一種趨勢。

在2021年，A股上市公司控制權交易市場延續2020年的火爆，再創新高，220家上市公司公告轉讓控制權，較2020年185家增加了19%。整體數量增長的同時，民營買家占比逐漸提高，2018年至2020年三年，國資買方均占50%以上；而2021年，民企買家首次超過國資買家，占比約61%。仔細研究可以發現，産業協同、橫向擴張、跨界并購是是民營買家重要動因。

圖3：2008-2021年上市公司控制權變更情況

一家好好的上市公司幹嘛要賣掉呢？根據統計，2021年上市公司出讓控制權主要有以下5種動因：

一是賣股還債型：大股東由于自身債務壓力，被迫出售控股權籌資還債。這幾年很多上市公司的大股東（包括法人類和自然人類）财務問題牽連上市公司的屢見不鮮，特别是大股東屬于法人類的，因其自身也經營着大量産業，存在在占用上市公司資金、關聯交易利益輸送、違規擔保等問題。

二是尋求靠山型：近年因為政策調整或市場變化，建築、環保、工程等行業的上市公司出現斷崖式下跌，為解決訂單、融資、回款等一系列問題，大股東紛紛尋求央企或大型國企做大股東當靠山。如建築裝飾行業，超過一半的上市公司已被各地國資收購。

三是退休養老型：老闆年事已高，子女卻無意接班，辛辛苦苦打下的江山，還是希望将上市公司交給合适的買家。

四是産業協同型：上市公司出售予有業務協同的産業投資人，實現協同發展。

五是巅峰隐退型：在注冊制下，部分中小市值公司受到業務瓶頸限制，自己的能力也就那樣了，還不如将上市公司控制權交給實力買家，把上市公司做大做強，就這麼遠遠地看着它慢慢地變好，也是一樁美事。

民營企業是上市公司轉讓控制權的賣方主力軍各種原因多樣如上。

2021年度，A股公告控制權轉讓的上市公司中，民營企業合計194家，占比88.2%；國有企業有26家，占比為11.8%。

圖4：2021年上市公司賣家企業性質分布

在注冊制下，2021年全年新上市企業524家，未來上市公司“殼價值”會逐漸降低。從目前來看，上市公司的價值主要還是體現在其産業價值上。從市值來看，公告案例的市值集中在20億以上，占比為87.3%。從收購成本來看，買方付出的收購成本均值為12.02億元，中值為6.76億元，收購成本在5億元以上的占比為62.7%。似乎也不貴。

圖5：收購上市公司成本

中國法意義上的上市公司收購，是指收購人取得或者鞏固對上市公司控制權的行為。根據棱鏡君的梳理，涉及上市公司收購的主要法律法規有以下22部：

圖6：上市公司控制權收購主要法律法規

收購上市公司控制權的方式主要是協議轉讓、要約收購和間接收購這三種方式，其他下列的十二種均為輔助方式（工具），如二級市場收購、行政劃轉、表決權委托、承債式收購、定向增發、資産注入、換股合并、司法拍賣、破産重整、繼承、杠杆收購和管理層收購等。

協議轉讓（收購）是适用最廣泛的一種方法。受讓方通過與特定股東簽署股權轉讓協議，從而取得上市公司控制權，這種方式靈活性較強，是比較傳統和最常采用的收購路徑。市場上90%以上的控股權轉讓交易都是以這種方式為基礎完成的。

根據《上市公司股份協議轉讓業務辦理指引》，協議轉讓價格的下限為簽署協議前一交易日上市公司股票大宗交易價格下限（注釋1），不設上限。但若出售方為國有股東，則價格的下限為“提示性公告前30個交易日的每日加權平均價格的算術平均值”與“最近一個會計年度上市公司經審計的每股淨資産值”的孰高值。

注釋1:主闆為收盤價的90%；科創闆/創業闆為收盤價的80%；ST類為收盤價的95%；若涉及質押式回購違約處置，則為收盤價的70%。

在此基礎上，這家上市公司到底值多少錢，就看你跟股東的博弈了。

（1）協議轉讓中單個受讓方的受讓比例不低于公司股份總數的5%（轉讓雙方存在實際控制關系、均受同一控制人所控制、與上市公司收購相關、有權機關認定或者法律法規另有規定的除外）。

（2）如果收購人擁有權益的股份達到該公司已發行股份的30%而繼續進行收購，或者收購人拟通過協議方式收購一個上市公司的股份超過30%，将會觸發強制要約義務（處理起來很複雜）。因此收購方應根據實際情況選擇合适的收購比例，盡可能避免觸發強制要約。

收購人持有的被收購公司的股份，在收購完成後18個月内不得轉讓。

大概有六個流程：初步意向——盡職調查——商業談判——内部審批及簽約公告——外部審批——交割

（1）初步意向階段:交易雙方達成初步意向後，收購方就要盡快成立工作小組，選聘财務顧問、律師、會計師等中介機構；交易雙方及各中介機構需簽署保密協議，在保護商業信息的同時，防止交易信息洩露導緻股價異動，交易無法推進。

（2）盡職調查階段:考慮到上市公司公開披露信息較為充分，以及全面盡職調查給内幕信息管理帶來的難度，一般來說，盡職調查可以分階段進行。

①初步意向階段:收購方主要通過上市公司公開披露的定期報告、臨時公告、公司及行業研究報告等，初步判斷上市公司的價值和風險點;

②交易核心條款談判階段:通常交易雙方達成收購意向後，收購方需要對核心關注事項和風險點做有針對性的深度盡調，以确定核心交易條款。由于此階段需要上市公司配合事項較多，若判斷交易信息具有洩露的風險，可選擇停牌後進行（上市公司籌劃控制權變更，最多可以停牌5個交易日）；

③全面盡職調查階段:交易雙方簽署股份轉讓協議或框架協議（核心交易條款确定)）并複牌後（如涉及），收購方可以開展對上市公司及轉讓方的全面盡職調查。

（3）商業談判階段:商業談判會貫穿整個交易的不同階段，并随着盡職調查的不斷深入而漸進，在履行完成全部盡調程序并完成所有商業條款談判後，交易雙方達成最終的股份轉讓協議。

（4）内部審批及簽約公告:收購方完成全面盡職調查且交易雙方達成最終的股份轉讓協議後，需各自履行簽約所需的内部審批程序。同時，上市公司和交易雙方需準備交易相關公告以及對應的權益變動報告書。

（5）外部審批:交易雙方簽署的股份轉讓協議需要以取得外部審批通過作為生效條件，通常涉及的外部審批程序包括:經營者集中審查、國有資産監督管理部門的批準或備案、特定行業主管部門的審批（金融、軍工等)、商務主管部門對外國投資者的審批或備案。

（6）交割:前述程序完成後，交易雙方需向證券交易所提交股份協議轉讓的申請，證券交易所進行合規性确認。之後，交易雙方需向中國證券登記結算有限責任公司申請股份轉讓過戶登記。

因此，協議收購的協議内容核心是股權轉讓的數量、股權的價格和支付的安排，從中可以看到雙方的意願和所得。協議收購的案例較多，細節設計的方式也很多，比如股權收購 投票權委托、股權收購 投票權放棄，也有協議轉讓與定增或集中競價收購結合的方式。

圖7：協議轉讓的交易流程

圖8：協議轉讓的優缺點

要約收購是比較繁雜和不确定性最多的方式，盡量避免！

要約收購是指收購人向全體股東發出要約，以統一條件收購全體股東的全部或者部分股份的收購方式。它是上市公司收購的一種制度安排，根據是否由當事人自願選擇發出，包含部分自願要約和全面強制要約兩種類型。部分自願要約是指收購人依據目标公司的股本結構确定的收購比例，在該比例範圍内向目标公司所有股東發出收購要約，預受要約的數量超過收購人要約收購的數量時，收購人應該按照同等比例收購預受要約的股份（要想清楚自己是否有足夠的能力承擔）。全面強制要約是指收購人持有目标公司已發行股份達到一定比例時（超過30%），收購人向目标公司所有股東發出收購其所持有的全部股份的要約。

要約收購的實質是保護上市公司的原股東，包括大股東特别是小股東。有了要約收購的約束，增加了收購方控制被并購公司的難度，保護了大股東的利益，也可以防止收購人私下與大股東交易，以較高的價格從大股東手中買走股票，獲得公司的控制權，剝奪了小股東獲得股票溢價的機會。

在收購方無法直接與上市公司原控股股東達成股權轉讓協議的情況下，收購方可以通過要約收購的方式取得上市公司控制權。它是一種非常強硬的收購方法，大多數情況下會引來上市公司原控股股東的反彈。因此在使用前要謹慎評估控股權争奪的難度和成本，如京基集團收購ST康達。

（1）大股東通過部分要約收購增持，鞏固控制權（周大福要約收購ST景谷25%股份);

（2）收購人通過部分要約收購控制權（格蘭仕要約收購惠而浦61%股份;招金集團要約收購寶鼎科技8%股份);

（3）收購人通過部分要約收購争奪控制權（浙民投要約收購振興生化);

（4）收購人因不符合豁免條件而履行全面要約收購義務（華潤醫藥間接收購江中藥業);

（5）收購人通過全面要約收購實現對上市公司的私有化（神華國能私有化金馬集團);

（6）控股股東層面股東結構發生重大變化，為賦予投資者充分選擇權，發出全面要約（雲南白藥、重慶百貨控股股東因混改發出全面要約)。

對同一種類股票的要約價格，不得低于要約收購提示性公告日前6個月内收購人取得該種股票所支付的最高價格。

一般基準:要約價格低于提示性公告日前30個交易日該種股票的每日加權平均價格白算術平均值的，需由收購方聘請的财務顧問就定價合理性出具意見。

收購人可以采用現金、證券、現金與證券相結合等合法方式支付收購上市公司的價款。

收購人應當在作出要約收購提示性公告的同時，提供以下至少一項安排保證其具備履約能力：

（1）以現金支付收購價款的，将不少于收購價款總額的20%作為履約保證金存入證券登記結算機構指定的銀行；收購人以在證券交易所上市交易的證券支付收購價款的，将用于支付的全部證券交由證券登記結算機構保管，但上市公司發行新股的除外；

（2）銀行對要約收購所需價款出具保函；

（3）财務顧問出具承擔連帶保證責任的書面承諾，明确如要約期滿收購人不支付收購價款，财務顧問進行支付。

（1）收購要約約定的收購期限不得少于30日，并不得超過60日(自然日)﹔但是出現競争要約的除外;

（2）提示性公告後，收購報告書公告前取消的，自公告之日起12個月内不得再次對同一上市公司收購。在收購要約約定的承諾期限内，收購人不得撤銷其收購要約;

要約收購的交易流程主要包括做出拟進行要約收購的決定、編制要約收購報告書、收購人公告、被收購公司的董事會報告和獨立财務顧問專業意見以及要約期結束事項等。

圖9：要約收購的交易流程

預定收購的股份比例均不得低于該上市公司已發行股份的5%。

圖10：要約收購的優缺點

間接收購是指收購人通過控制上市公司上層若幹直接和/或間接股東的方式、間接實現控制上市公司的目的。其靈活性較強，但可能涉及控股公司的資産處置，從而增加交易複雜性（也需要對控股公司進行盡職調查）。收購上市公司母公司，也就間接控股了上市公司，還可以避免很多法律、政策上的障礙。如樣闆戲中所唱：山前強攻不是辦法，可以探尋一條攻占威武山的“後山小道”。

間接收購在形式上沒有直接成為目标公司的股東，但通過投資關系、協議、其他安排導緻其擁有權益達到或者超過一個上市公司已發行股份的5%未超過30%的收購。與直接收購相比，間接收購的方式具有多樣性，這些間接收購的方式在實踐中往往操作比較靈活。常用的間接收購方式包括直接收購上市公司大股東股權、向大股東增資擴股、出資與大股東成立合資公司、托管大股東股權等。

收購人雖不是上市公司的股東，但通過投資關系（如協議轉讓或增資等方式）、協議、其他安排（如表決權委托）導緻其擁有權益的股份達到或者超過一個上市公司已發行股份的5%未超過30%的，應當編制簡式/詳式權益變動報告書；超過該公司已發行股份的30%的，應當向該公司所有股東發出全面要約。現實案例中，大部分都會控制在30%以内，不去觸碰全面要約。

圖11：間接收購的交易流程

一般無強制要求，交易方自主協商。但如涉及國有企業收購非國有企業資産，需要履行相關的國有資産評估核準/備案程序；涉及國有股東所持上市公司股份間接轉讓的，價格不得低于下列兩者之中的較高者：A. 提示性公告日前30個交易日的每日加權平均價格的算術平均值；B. 最近一個會計年度上市公司經審計的每股淨資産值。

由于間接收購不涉及上市公司股份的變動，因此無需經過證券交易所的合規性确認和中登公司的過戶登記，僅需在履行完交易前置審批程序後辦理股權的工商變更登記即可。

圖12：間接收購的優缺點

定向增發，即非公開發行，是指上市公司采用非公開方式，向特定對象發行股票的行為。上市公司收購過程中涉及的定向增發，一般屬于非公開發行中董事會決議階段确定全部發行對象的情形，發行對象為以下兩類投資者：一是上市公司的控股股東、實際控制人或其控制的關聯人（鞏固控制權)；二是通過認購本次發行的股份取得上市公司實際控制權的投資者（收購控制權)。

以上兩種情形，定價基準日可以為關于本次非公開發行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發行期首日，發行價格不低于定價基準日前二十日均價的80%。

不超過定增前上市公司總股本的30%

定增完成後，收購方持股比例未超過30%:收購人認購的股份自發行結束之日起18個月内不得轉讓;

定增完成後，收購方持股比例超過30%:适用《上市公司收購管理辦法》第63條第三款的規定，收購方需承諾3年内不轉讓向其發行的新股。否則，需發出全面要約。

圖13：定向增發的交易流程

在轉讓方因為法定原因或承諾原因導緻股權處于限售狀态的情況下，可以采用非公開發行股份募集資金的方式使認購股份的收購方成為上市公司控股股東。在上市公司本身業務尚可的情況下，非公開發行募集的資金可以用于上市公司業務發展和補流。在上市公司業務較差的情況下可以用募集資金收購資産。案例：上海鵬欣收購大康牧業。

上市公司通過定向發行股份引入新股東是上市公司實現融資的常見手段，如果新股東認購份額足夠多，或者通過其他方式增加持股比例，就有可能取得上市公司的控制地位，實現收購上市公司的目的，借殼上市往往是通過該種途徑取得殼公司的控制地位。

上市公司通過發行股份收購資産或者融資，進而轉讓控制地位的案例比較多，比如中科創收購禾盛新材，自然人李潔收購青鳥華光（現在叫康欣新材），美年健康借殼江蘇三友，光啟技術借殼龍生股份，北海卿雲收購奧馬電器等等，收購的目的有的是為了解決上市公司的資金困境，有的是為了借殼上市，但隻要控制權變更都涉及上市公司收購，都要遵從上市公司收購管理辦法的有關規定。

圖14：定向增發收購控制權的優缺點

二級市場收購，也叫“舉牌”收購（超過5%），是指收購人通過在股票二級市場購買上市公司的流通股股票的辦法獲得上市公司控制權的方式。包括大宗交易和集中競價交易兩種方式。協議收購往往意味着并購雙方的友好協商，集中競價收購就常常是收購方對被并購公司出其不意的襲擊，但不能說所有的通過集中競價方式進行的并購都是敵意收購。

二級市場收購通常是收購上市公司控制權的輔助手段，更多的是配合其他組合方式，如二級市場增持 一緻行動，收購方從二級市場買入目标上市公司股票，再通過資管通道簽署一緻行動人協議，即約定股東行使投票權時采取一緻行動，當意見不一緻時，以某個股東的意見為準。“入侵者”通過不斷增持目标企業股票，舉牌再舉牌，直接拿下第一大股東之位。曾經轟動一時的“萬寶之争”，寶能系就是以這種“買買買”的方式不斷步步緊逼，直至将萬科逼入絕境。

（1）以現金為支付方式，所以為了獲得足夠比例的股票，收購方必須提前準備足夠的現金；由于二級市場的流通股數量相對有限，收購可能導緻市價逐漸上漲。

（2）一般在現金出價過程中，會有很大一部分目标公司的股票為風險套利者所購買，如何利用風險套利者手中所囤積的股票，是決定收購者出價成功與否的關鍵之所在。

（3）以現金出價會使收購方支付很大的收購成本，尤其是規模較大的收購交易。減少收購成本的辦法有兩個，一個是雙層出價，另一個是通過發行高收益債券來融資。所謂雙層出價，是指在第一階段，收購方先以現金出價來收購使其達到或超過控制權比例部分的股票，接着在第二階段，利用非現金出價來收購剩餘部分的股票。在第二階段，收購方由于已取得對目标公司的有效控制權，所以無須擔心競争性出價或遭到目标公司管理層的抵抗。此外，通過雙層出價，可以使目标公司股東盡早履行承諾，出讓其手中持有的股票。

（4）由于其權益變動程序存在諸多限制，且流通股數量和價格存在較大的不确定性，該方式通常作為配合其他收購方式或者鞏固控制權的手段，并不作為收購控制權的主要方式。

（5）在上市公司無實際控制人，股權極度分散的情況下可以考慮采用直接在二級市場舉牌收購的方式取得上市公司控制權。但一般無實際控制人的上市公司管理層實質上掌握着上市公司控制權。如何處理和上市公司管理層的關系是在使用這種方法時需要提前考慮好的問題。另外舉牌收購往往會引起股價上漲，收購成本也較難控制。案例：北大方正收購延中實業。

延中實業(600601)是二級市場上典型的三無概念股——無國家股、無法人股、無外資股，其公司股份全部為流通股，股權結構非常分散，沒有具備特别優勢的大股東，在收購行動中最容易成為被逐獵的目标。1993年9月，寶安集團就曾在二級市場上收購延中實業，拉開了中國上市公司收購的序幕。1998年2月5日，北大方正及相關企業在二級市場舉牌收購延中實業(600601)，随後将計算機、彩色顯示器等優質資産注入了延中實業，并改名為方正科技，成為第一家完全通過二級市場收購實現借殼上市的公司。

（1）首次達到5%時。應當在該事實發生之日起3日内編制權益變動報告書，并予公告;在上述期限内，不得再行買賣該上市公司的股票，但中國證監會規定的情形除外。

（2）每變動l%時。達到5%後，每增加或減少1%，應當在該事實發生的次日通知該上市公司，并予公告。但并無買賣限制。

（3）每變動5%時。達到5%後，每增加或減少5%，應當在該事實發生之日起3日内編制權益變動報告書，并予公告;且在公告後3日内，不得再行買賣該上市公司的股票。

（4）違反前述第一款、第三款的規定買入在上市公司中擁有權益的股份的，在買入後的36個月内，對該超過規定比例部分的股份不得行使表決權。

圖15：二級市場收購控制權優缺點

在中國通過集中競價方式實現收購上市公司的成功案例不少，沣西管委會參與的平台公司收購珠海中富是一個經典的成功案例，還有寶能系舉牌中炬高新、韶能股份、南甯百貨、南玻集團，金鷹集團舉牌南京新百，雨潤集團舉牌南京中商，深寶安舉牌收購延中實業，大港油田舉牌愛使股份等。失敗的案例最出名的恐怕就是寶能系舉牌萬科A、合肥百貨和中國金洋，融創舉牌金科股份，銀泰百貨舉牌收購百大集團和鄂武商A等。

還有一種叫蒙面收購/隐蔽舉牌：在上市公司收購過程中利用關聯賬戶從事證券交易、隐瞞多個收購主體之間一緻行動關系的行為，這種方式非常危險，也是不合規的行為。

根據《上市公司收購管理辦法》的規定，1）投資者在一個上市公司中擁有的權益，包括登記在其名下的股份和雖未登記在其名下但該投資者可以實際支配表決權的股份。2)收購人雖不是上市公司的股東，但可以通過協議、其他安排導緻其擁有權益的股份達到一定比例，從而取得上市公司控制權。因此，延伸出表決權委托和放棄的概念。

（1）表決權委托，即上市公司股東在一段确定或不确定的較長時間内，将其手中股權對于公司事務的表決權委托于第三方使用。

（2）表決權放棄，即上市公司股東在一段确定或不确定的較長時間内，放棄其手中股權對于公司事務的表決權。

實際操作中，表決權安排在上市公司控制權收購中通常應用在組合工具中，如“協議轉讓 表決權委托”組合方式和“協議轉讓 表決權放棄”的組合方式。主要因協議轉讓受到限制條件較多，收購方無法一次性通過協議轉讓取得上市公司的控制權，需要結合接受表決權委托或者原股東放棄部分或全部表決權來實現對上市公司的控制。

對于協議轉讓 表決權委托，接盤方的資金壓力沒那麼大。一般情況下，表決權委托會被表述成“永久的、不可撤銷的”，接盤方控制權OK。對于原股東來說，還保留了處置股份的權利，可以坐坐轎子。

協議轉讓 放棄表決權：雙方在進行協議轉讓的同時，原股東把所持有股份對應的部分表決權永久放棄，從而使得受讓方支配表決權的比例足以對上市公司實施控制。

上述組合的應用也在市場中出現表決權委托濫用的現象：将上市公司股份表決權随意拆分進行委托、讓渡等安排，随意搭建、撤銷表決權委托關系規避監管，這已引起監管的關注。

（1）上市公司原股東所持股份受到法定限售限制，無法轉讓; 在存在法定限售義務或存在增持、減持承諾或避免收購方觸發全面要約等交易背景下，為達到交易目的，收購方會采用表決權委托的方式完成上市公司收購。該方式可以在一定程度上控制交易的成本，還能夠在交易對方存在限售股的情況下，以較為靈活的方式控制上市公司。但是表決權委托在一定程度上導緻原本存在限售義務、限售承諾的控股股東、實際控制人能夠轉移控制權，與監管意圖存在沖突，已經引起交易所的關注。

（2）上市公司原股東所持股份因質押、司法凍結等權利限制，無法轉讓（2018年纾困）;

（3）上市公司進行發行股份購買資産等重組時，股權結構發生較大變化，通過表決權安排确保控制權的穩定性。如因為國有資本強烈的合并報表需求，所以國有資本對上市公司的收購通常都是以獲得控制權為目的。實踐操作中，由于标的股份可能存在各種轉讓限制，所以存在大量原控股股東向收購方委托表決權的案例，目的是使收購方盡早完成對上市公司的控制和合并報表。一般來說，表決權委托為過渡性措施，後續收購方會通過各種方式進一步增持上市公司股份。

吸收合并：吸收合并，是指兩家或兩家以上的企業合并成一家企業。有控股股東吸收合并子公司的，也有子公司吸收合并控股股東的。經過合并，收購方以支付現金、發行股票或其他代價取得另外一家或幾家其他企業的資産和負債，繼續保留其法人地位，而另外一家或幾家企業合并後喪失了獨立的法人資格。在上市公司本身的業務與收購方拟注入資産存在一定協同性或者上市公司控股股東拟實現旗下資産的整體上市的情況下，可以考慮采用吸收合并的方式，以最大限度的發揮協同效應并避免潛在的同業競争，如萬魔聲學收購共達電聲。

吸收合并往往就是重大資産重組，遵守《上市公司重大資産重組管理辦法》及其他相關規定，比較複雜。

換股收購：是指收購公司将目标公司的股票按一定比例換成本公司股票，目标公司被終止，或成為收購公司的子公司。根據具體方式，可有三種情況:1、增資換股。收購公司采用發行新股的方式，包括普通股或可轉換優先股來替換目标公司原來的股票，從而達到收購的目的。2、庫存股換股。在美國，法律允許收購公司将其庫存的那部分股票用來替換目标公司的股票。3、母公司與子公司交叉換股，其特點是收購公司本身、其母公司和目标公司之間都存在換股的三角關系。通常在換股之後，目标公司或消亡或成為收購公司的子公司，或是其母公司的子公司。

圖16：吸收合并的交易流程

管理層收購（MBO）是指公司管理者收購公司的行為，通常為公司管理者從原實控人或其他股東手中取得股權，進而達到控制、重組公司的目的。主要遵守《上市公司收購管理辦法》這部法律，其中第51條規定了收購細則，如收購主體是上市公司董監高、員工及其控制或委托的機構；公司法158條違反忠實義務或近3年有證券市場不良記錄的，不得MBO；上市公司董事會成員中獨立董事的比例應當達到或者超過1/2；要履行特别程序，董事會非關聯董事作出決議，且2/3以上獨立董事同意；出席股東大會非關聯股東所持表決權過半數通過等。

MBO的主要投資者是目标公司的經理和管理人員，他們往往對該公司非常了解，并有很強的經營管理能力。通過MBO，他們的身份由單一的經營者角色變為所有者與經營者合一的雙重身份。

在近幾年中，構成管理層收購的并不多，隻有5家。包括順絡電子、澳洋順昌、雪萊特、創世紀、信邦制藥。采取的交易方式大部分采取定向增發的方式，輔以一緻行動人或協議轉讓方式。

打工打成實控人，也不錯。

也稱借殼上市，非上市公司反向收購上市公司，一般通過取得上市公司控制權并注入自身資産間接實現上市，其核心要素是上市公司控制權變更以及伴随控制權變更的資産業務調整，使得上市公司改頭換面，基本上成為一個完全不同的新公司，裝入的資産就變相實現了上市。借殼上市是重大資産重組的升級版，也即是非常重大的重大資産重組。

借殼上市這種模式相當于變向的後門的IPO(香港稱後門上市)。借殼上市雖然是後門IPO，但它遵從的法規、思路、整體的設計原則都是并購重組的方式，是一種交易。

受到疫情影響業績對賭壓力增大、IPO注冊制改革等方面的影響，近兩年借殼上市案例明顯減少。2021年借殼上市案例維持低位，以首次披露預案為口徑統計，2021年共披露5單借殼上市交易，且其中3單均處于預案階段。另外，2021年全年無新增經證監會審批的借殼案例。

如果上市公司原控股股東無資金壓力和現金需求，僅希望通過注入優質資産改善上市公司盈利能力從而獲得持有股權的溢價，收購方現金較為短缺但有盈利能力強的優質資産，則可采用直接注入資産的方式取得上市公司控制權，如康恒環境借殼四通股份。

借殼上市也可以說就是重大資産重組，遵守其相關規定。涉及的内容也非常多，對拟注入的資産要求也很多，這裡不展開。感興趣的讀者可以查閱棱鏡君前期發布的專題文章《一文看懂上市公司的并購重組》。

杠杆收購又稱融資并購、舉債經營收購，是一種企業金融手段。

是指收購者用自己很少的本錢為基礎，然後從投資銀行或其他金融機構籌集、借貸大量、足夠的資金進行收購活動，收購後公司的收入剛好支付因收購而産生的高比例負債，這樣能達到以很少的資金賺取高額利潤的目的。

可以是完全借款來收購上市公司，也可以是利用收購目标的資産（股權）作為債務抵押。後者杠杆收購的主體一般是專業的金融投資公司，投資公司收購目标企業的目的是以合适的價錢買下公司，通過經營使公司增值，并通過财務杠杆增加投資收益。通常投資公司隻出小部分的錢，資金大部分來自銀行抵押借款、機構借款和發行垃圾債券（高利率高風險債券），由被收購公司的資産和未來現金流量及收益作擔保并用來還本付息。在操作過程中可能要先安排過橋貸款（bridge loan）作為短期融資，然後通過舉債（借債或借錢）完成收購。如銀行貸款約占并購資金的60%，高息債券約占30%，而并購企業自己投入的成本隻約占10%；該方式的股權回報率遠高于普通資本結構下的股權回報率，被并購方的股票溢價高達40%，享受債務免稅優惠，減少代理成本。在這種并購方式中，收購者往往在做出精确的計算以後，使得收購後公司的收支處于杠杆的平衡點，但這幾年受到監管的關注，總體上已不大樂意接受這種行為。但這樣的例子明裡暗裡都有不少。

用杠杆收購上市公司的出名案例是發生在2016年的趙薇夫婦收購萬家文化（現名“祥源文化”，600576.SH）事件。2016年末，剛剛成立不到兩個月的趙薇夫婦控股的龍薇傳媒拟以30.6億元收購萬家文化29.135%股份。一個剛剛成立，注冊資金隻有200萬的空殼公司，要收購市值100多億的上市公司，古今中外，前所未有。在該收購方案中，龍薇傳媒僅6000萬元為自有資金，其餘均為借入資金，杠杆比例高達51倍。他們就是想用近乎零成本的6000萬吞下100多億市值上市公司的控制權。之前，主管部門斥罵姚員外等人是妖精，害人精時，姚員外收購萬科股票的杠杆也才20倍。不過不到4個月時間内，該收購事項一波三折，先由控股權轉讓變更為5.0396%股權轉讓，後又變更為完全終止股權轉讓，雙方卻不追究任何違約責任。據證監會披露，龍薇傳媒在收購前一個月成立，期間未進行資金的充分籌備，在境内可支付資金有限、金融機構拟融入資金缺乏充分準備的情況下，采取高杠杆收購方式，簽訂股權轉讓協議。在履行能力、履行結果不确切，收購行為真實性、準确性不能保證的情況下，貿然公布收購信息。其行為因其名人效應等因素疊加，嚴重誤導市場及投資者，引發市場和媒體的高度關注，緻使萬家文化股價大幅波動，嚴重擾亂了正常的市場秩序。

杠杆收購不是不可以，而是要合法合規合情合理！但不能過度杠杠化，借機市場寬松政策，無視資金風險，濫用杠杆、擴大并購融資，實現“小魚吃大魚”式收購。

承債式收購主要适用于轉讓方存在較大債務壓力的情況。收購方通過直接承擔的方式，一步到位解決轉讓方的債務問題。這個需要收購方充分認識到标的公司對自身的價值，做好評估，有可能撿了個寶，也有可能墜入萬丈深淵。主要應用于對資不抵債企業或者高負債企業的收購中，其優勢在于稅收減免及獲得債務清償的優惠條件。

行政劃轉是國資體系内部進行股權調配的一種行政手段。國資需要履行社會責任，要增值保值，要資源整合。弄清行政劃轉的背景、條件、途徑有助于地方國資為本地區創作财富。

a.劃轉雙方形成可行性研究報告。

b.劃轉雙方履行内部決策程序，并形成書面決議。

c.國有股東通知上市公司有關拟無償劃轉其所持上市公司股份的信息，由上市公司依規作信息披露（公告無償劃轉事項及上市公司的權益變動報告書）。

d.國有股東報送國資監管機構審核批準。

e.如無償劃轉事項導緻劃入方觸發要約收購上市公司股份，則向證監會申請豁免收購義務，并履行相應信息披露義務（披露收購報告書及法律意見書）。

f.在證券登記結算公司辦理股份過戶手續。

g.在國資監管機構辦理産權變更登記手續。

行政劃轉均為無償。

政府部門、機構、事業單位、國有獨資或全資企業之間可以依法無償劃轉。從地方政府角度來看，結合本地區的财務大盤，行政劃轉的路子是促進本地區經濟結構升級的重要通道。

當标的股份有多輪凍結時，收購方可能無法與多個債權人達成一緻順利解除所有凍結；即使收購方與現有債權人達成一緻，也不排除新的債權人在推進過程中即進行新的凍結。在此情況下，收購方可以考慮通過司法拍賣甚至破産重整獲得上市公司的控制權。該方式的劣勢為收購方可能面臨其他投資者的競價，拍賣結果存在不确定性。

在上市公司控股股東因為債務纏身導緻所持股權被司法拍賣的情況下，可以考慮直接參與司法拍賣取得上市公司控制權。該種方式可以免去交易談判的環節，提高交易的确定性，如上海臻禧收購ST雲網。

2021年，多家上市公司控股股東所持公司股權被司法拍賣。司法拍賣的原因主要為實際控制人對債權人違約，債權人為盡快獲得償債資金，尋求最後的解決方案-司法拍賣。

圖17：2021年通過司法拍賣導緻上市公司控制權變更情況

破産重整是企業破産法新引入的一項制度，是指專門針對可能或已經具備破産原因但又有維持價值和再生希望的企業，經由各方利害關系人的申請，在法院的主持和利害關系人的參與下，進行業務上的重組和債務調整，以幫助債務人擺脫财務困境、恢複營業能力的法律制度。從結果上來看，破産重整成功後，上市公司的大部分債務将被完全或大部分免除，相關不利因素基本可以出清，上市公司可以實現新生，公司股價也将節節攀高，大股東股權價值數倍漲幅輕松實現。

大家先不要被“破産”兩個字吓到，正所謂危中有機，上市公司的破産重整可是有着巨大的投資機會，需要我們一分為二地看待問題。上市公司的破産重整有兩個結果，一是破産重整成功，保留A股上市公司地位，上市公司破産重整成功的案例很多而且概率很大；二是破産重整失敗，直接退市。破産“重整”的意思是通過法院的名義，因此，我們是要尋找破産重整中的投資機會。上市公司走到這一步可以說肯定是有大問題的，一般是因為經營不善導緻資不抵債或是被大股東違規拖下水陷入破産的邊緣，但并不是說這家公司就一無是處了，比如它還有很多非常有價值的有形資産或無形資産（品牌、專利、資質等），或者提供一定的現金流它就完全可以活過來，所以通常法院會做一個前期評估，确定上市公司具有重整價值（甚至要确定投資人）後才同意受理上市公司進行破産重整事宜。

所以，在上市公司因為經營不善資不抵債被迫破産的情況下，你可以考慮通過破産重整的方式取得上市公司控制權，一般是以認購上市公司公積金轉增股份或以股抵債的形式實現。

截至2021年12月31日，共有85家A股上市公司重整計劃經法院裁定批準通過，其中2021年共有12家，占到總數的14.12%。

圖18：上市公司破産重整進展情況

股東家庭變化也會産生控制權的變更，比如繼承、離婚。

夫妻共同創業較為普遍，A股就有不少牛X夫婦把公司幹上市，兩人共同控制公司。但由于這樣那樣的、狗血不狗血的原因，婚姻關系的結束往往伴随着實際控制人的變化。

如果你有證據證明你是某上市公司實控人的私生子，說不定也能獲取上市公司控制權，近幾年這樣的故事發生了很多。

兵無常勢，水無常形，一次成功的上市公司收購往往是多種工具的綜合應用，需要收購人針對不同的标的、不同的實控人、行業等做足充分的調查，根據不同的交易背景和交易需求選擇适當的收購方法才是成功獲取上市公司控制權的關鍵。

祝你早日上岸！

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