出品｜公司研究室地産組

文｜曲奇

參與NFT的熱潮，或許已經成為傳統公司邁向Web3的标志。過去一年的時間，可口可樂、耐克、阿迪達斯、路易威登等公司紛紛發行了自己的NTF系列。

即便在當下，NFT的熱度已大不如去年，國内一些公司如李甯、倍輕松、綠地集團、酒次元等也紛紛試水NFT，它們選擇的對象均是NFT圈頂流——Bored Ape Yacht Club，也就是無聊猿。

4月29日，綠地集團宣布購入BAYC#8302，并将其設為綠地集團的NFT形象。據媒體報道，綠地集團以140ETH的價格購入BAYC#8302，按當天的價格計算大約為人民币200萬元。

8302的寓意是，把綠地集團成立30周年作為二次創業的起點。這也代表綠地高調布局元宇宙。

然而，光鮮背後，不到一個月的時間内，國企背景的綠地卻公然稱美元債無力全額兌付，将對面值5億美元的債券尋求展期處理，令人嘩然。

綠地高價買“猴”，是一場虛假繁榮嗎？綠地債務技術性違約，又是否有征兆呢？

01首家國資背影地産商債務違約

5月27日，距離綠地買下BAYC#8302還不到一個月的時間，綠地控股公告稱，為改善公司現金流和流動性，公司或将對6月25日到期的面值5億美元債券予以展期處理。

綠地提議上述票息為6.75%的美元債延期一年，計劃6月25日先行支付10%未償本金，剩餘部分在2023年6月25日償還。此外，公司提議為債券加入發行人贖回權，可以部分或全部贖回債券。

綠地控股的一則公告，宣告了“首家國資”地産商對債務進行技術性違約，這則消息難免令人震驚，也打破了大衆的心理防線。

因為過去兩年多的時間，房企公開債務違約的均是民營房企。2021年下半年，國企或央企背景的地産商更是成為了市場上買地的主力。相比多數民營地産商，有國企、央企背景的地産公司，是比較讓人放心的。

在固收投資人電話會議上，綠地管理層對美元債的展期表示遺憾和抱歉。至于為什麼會出現技術性違約的局面，綠地給出的理由是，2022年3月中下旬上海爆發疫情，全國50%售樓處關閉，綠地控股合同銷售額4月同比跌幅57%，5月跌幅也較大。

根據綠地香港的公告，2022年4月，公司合同銷售額為43.85億，同比下滑56%，5月合同銷售額為58.18億，同比下滑58%。

道歉是不會起到實質性作用的，在宣布違約後，機構随即下調了綠地的信用評級。

5月30日，标普将綠地控股長期發行人信用評級由“B-”下調至“CC”；未償優先無抵押票據的發行評級由“CCC ”下調至“C”，展望負面。6月22日，完成困境債務延期後，标普又将綠地集團發行人信用評級下調至“SD”（選擇性違約）。

标普認為，綠地控股的資産處置仍然受到了疫情的不利影響，公司能否獲得用于償還債務的現金則極不确定。

根據公開資料，目前綠地控股存續美元債共11隻，存續規模42.7億美元，其中一年内将有26.2億美元債到期，公司面臨集中兌付壓力較大。

據标普估算，綠地可用現金總額為24億美元，約為164億元人民币。标普認為，綠地支持其未來12個月即将到期的龐大離岸債務的可用現金有限。這意味着，未來一年的時間，綠地都将處于資金較為緊張的狀态之中。

作為一家總部在上海，華東地區年收入占比四成的公司來說，上海疫情封控對綠地銷售層面的打擊十分沉重。

但是，綠地若将現金流緊張、無力還債的源頭全都歸咎于疫情，很難讓人信服。至少對綠地稍微有些關注的人，就會知道這家國資房企近幾年隻是表面光鮮，實際上一直處于暴雷的邊緣。

02疫情是催化劑但不是源頭

綠地上一次引起輿論上的廣泛關注，大概是2020年前京津冀事業部營銷負責人陳軍出軌女下屬的“桃色事件”。

根據當時的報道，陳軍用綠地集團每個月的20萬元活動經費，給張雨婷報銷了2個價值1萬左右的奢侈品包。

這不單涉及上司與下屬不正當的男女關系，還反映出綠地内部存在嚴重的腐敗問題。綠地當時說對陳軍可能涉及的經濟違紀問題絕不姑息，但至今也沒有披露調查結果。

“桃色事件”事件曝出後不久，綠地又被幾家東北媒體讨要欠款392萬元。

2021年初，安居客哈爾濱站、樂居哈爾濱站、哈爾濱房天下、鳳凰房産、新浪黑龍江等多家媒體共同發布一則《綠地集團東北大區，請支付您的欠款》的消息。

中層桃色事件、被媒體讨欠款，這對一家資産萬億的地産商而言，也許不算大事。但見微知著，這兩件事至少反映了綠地内部管理不嚴，東北區域或許面臨資金緊張的問題。

從局部看全國，2021年末，綠地控股總資産1.45萬億。資産萬億也許很光鮮，但房地産是建立在杠杆上的遊戲，我們也不能忽視綠地的萬億負債，2021年末，綠地總負債1.31萬億。

2021年末，綠地控股剔除預收賬款後的資産負債率為83.7%，現金短債比0.83，淨負債率91.6%，“三道紅線”這個硬性指标仍踩中兩條。

2022年3月末，綠地控股短期借款229.2億，一年内到期的非流動負債為701.0億，短期債務合計為930.2億。但公司賬上的貨币資金隻有656.8億，明顯無法覆蓋短期債務。

實際上，自2015年上市以來，綠地控股的貨币資金始終無法覆蓋一年内到期的帶息債務，2020年末缺口曾一度縮小至27億元，但2021年末缺口再次擴大至174億。

上海疫情讓綠地銷售和回款大減，這固然對綠地的現金流造成了不利的影響。但歸根到底，疫情并不是綠地美元債技術性違約的根本原因，隻是加速了綠地債務違約的進程。

面對巨額債務壓力，綠地也進行了自救。

2021年，綠地通過處置海外資産，如出售日本千葉海港城酒店，完成澳洲悉尼鉑瑞酒店、加拿大酒店、韓國醫院等項目股權轉讓，處置澳洲悉尼海珀項目尾盤商鋪，轉讓英國倫敦蘭姆公館土地等，海外業務累計回籠資金超過37億元。

除了賣資産，綠地在抓回款方面也頗為努力。2021年，綠地合同銷售金額2902億元，回款2772億元，銷售回款率達96%。

2021年，綠地壓降有息負債812億元，自“三條紅線”政策出台以來，累計壓降有息負債1476億元。

隻不過，在近千億的短期債務面前，綠地的努力顯得杯水車薪。或者說，綠地降負債的力度還不夠大。

03大力發展超高層地标的弊端

綠地的債務積重難返，與地産調控固然有關，但也與公司執着于超高層建築、跨界多元化脫離不了幹系。

2005年5月，位于南京鼓樓的紫峰大廈正式開工，總高450米，這是綠地開發的首座超高層。從這個項目開始，綠地随後在武漢、西安、成都和昆明等十多個城市打造了一個又一個超高層地标項目。

2015年綠地在A股上市時，公司董事長張玉良曾說，要在做強房地産主業的基礎上，加快“大基建”“大金融”“大消費”三個重點領域的發展，并通過參股優質企業和嫁接互聯網培育新商業模式，打造“綠地系”企業群。

張玉良當初說出這番話是有一定底氣的，2014年綠地以2408億銷售額力壓萬科，成為行業第一。

如今再看張玉良這番話，2021年綠地地産銷售額隻有2902億，較2020年下滑19%。如果與萬科對比，2021年萬科銷售額6278億，是綠地的2.2倍。

7年時間，與同行相比，綠地的地産業務沒有做強，與自身相比，還出現了一定程度的倒退。

在公司的收入構成上，地産業務也不再是綠地的第一大收入支柱。

2021年，綠地地産收入2050億，占比38%，基建收入3114億，占比58%。為此，2021年11月，綠地控股還将上市公司所屬行業類别由“房地産業”變更為“土木工程建築業”。

以超高層為代表的基建闆塊，雖然貢獻了不菲的收入，但開發超高層建築具有耗資巨大、盈利難、開發周期長等特點。

多城市超高層的經營戰略模式，資金壓力是“長期 巨額”開發模式不可避免的問題，這也是造成綠地萬億負債的主要原因。

以綠地的蜀峰468超高層項目為例，2012年7月綠地拿下該地塊，原本預計2018年10月封頂，2019年末竣工投入使用。

但該項目的建設一波三折，十年間有關蜀峰468停工、爛尾、轉讓的議論從未停過。而且直到今天，也沒有蜀峰468封頂、竣工和開業的準确時間表。

基建業務不光導緻巨額資金沉澱，也沒有提升綠地整體的盈利能力。

2021年，綠地基建業務的毛利率隻有4.87%，遠遠低于地産業務的20.87%。盡管基建行業整體毛利率偏低，但行業中較為優秀的基建公司毛利率大緻在7-8%之間，綠地的毛利率同樣低于頭部公司。

自上市以來，綠地對基建業務過于上心，不僅拖累了原本有優勢的地産業務，也沒在基建領域建立起優勢。

張玉良多元化的野心不止局限在基建上，酒店旅遊、商品貿易港、金融、汽車4S店等，均有涉足。但多元化業務是否與主業地産和基建産生了協同效應，從綠地的财報中很難确認。

近期，為集團30周年購入無聊猿#8302的公司，便是金融闆塊的綠地金創，也是綠地控股的孫公司。

綠地一邊受着萬億負債的困擾，一邊想在web3時代掀起風浪，眼下，張玉良的手中還有還有哪些牌可打呢？