（報告出品方/作者：浙商證券，馬莉，湯秀潔，王長龍，周明蕊）

1、收入高增→優化營銷費用→提升盈利

淨利潤 = 客群數×客單價×毛利率（60%-80%）-營銷費用（40%-60%）-管理費用（約10%）-研發費用（占比1%-5%） 1）收入：短期提客單價、拓目标客群，但單品牌有上限，長期依靠孵化/并購子品牌 2）利潤：優化營銷精準投放、提升複購率。

2、核心跟蹤指标——短期看月度高頻，中期看經營指标，長期看管理能力

短期-4大高頻數據 ：各渠道GMV、增速、驅動因素（客單價、客群數量） → 月度跟蹤，動态調整收入預期；中期-4個核心維度 ：産品（生命周期）、渠道（保老争新）、營銷（ROI）、子品牌 → 判斷1-3年内競争優勢能否持續；長期-以管理為根本：公司理念、組織架構、高管持股、人員激勵、研發體系 → 判斷是否具備美妝集團的潛力。

3、投資邏輯——篩選收入達到一定體量後仍能穩健增長的龍頭，判斷是否具備“大單品→強品牌→多品牌”能力

龍頭α來自：跑出大單品→開拓産品系列→沉澱品牌認知→突破渠道壁壘→塑造強品牌→孵化/收購子品牌。（報告來源：未來智庫）

1.1 行業概覽：中國美妝個護近5年 cagr 10.2%，遠超全球 cagr 1.6%

2020年中國美妝個護規模753億美元，5年cagr 10.2%，高增賽道：功能性護膚(占3.6% cagr 27%)、彩妝(占11.5% cagr 19%)、香水(占2.1% cagr 17%)。護膚和彩妝細分賽道消費特點：相比洗浴、口腔護理等更偏向可選消費，情感屬性較強，價值判斷較為主觀。

1.2 結構變化：化妝品行業正當紅，精細化 高端化趨勢明顯

按品類分：消費升級，精細護膚 彩妝爆發，創新力強的品牌受益；消費者從基礎護膚→尋找更适合的功能性護膚品。1）初級階段：護膚品占比穩定50%，意味着我國消費者已基本養成護膚習慣。2）進階階段： 逐漸增加更适合自己膚質的精細護膚産品（如功能性護膚品、精華、眼霜等）和彩妝産品（如隔離、粉底、口紅、眼影等）。

1.3 論渠道：為什麼說化妝品初期是渠道型品牌？如何從渠道型品牌→真正品牌？

結論：化妝品品牌崛起過程中享受的行業紅利性β，并非是單純的行業β，而是“化妝品行業 渠道”的雙重β。複盤：每一輪化妝品格局洗盤都是由渠道變革驅動。2000年前後國貨雛形誕生，後經大浪淘沙二十年，四輪渠道變革紅利驅動行業格局轉變， 分别是：線下CS紅利→以天貓為代表的傳統電商紅利→以小紅書、微信為代表的媒體電商紅利→當前，以抖音、快手為代表的新電商紅利。進階：沉澱極強品牌力認知。無須在新興渠道反複培養消費習慣，且品牌進駐新型渠道能提升渠道價值。

2.1 從趨勢看：複盤格局，國貨崛起是大勢所趨，最具潛力品牌已進入半決賽圈

中國美妝經曆“外資品牌主導→經典國貨複蘇→新銳品牌爆發”路徑。 1）2005-2010年：國貨品牌雛形；2）2010年-2016年：線下渠道為王， 外資強勢，國貨避其鋒芒下沉三四線；3）2016年前後：國貨借助電 商和新社媒逐漸崛起，外資仍處于優勢地位。4）如今：國貨崛起勢 如破竹，與國際品牌差距縮小。

當國貨已然崛起，最具成長潛力的品牌或許就在當前的國貨龍頭之中。 如果說2010-2016年是初賽（标志：初步孵化并正常）；2016-2020是 複賽（标志：渠道紅利，普遍高增，單品牌模式）；則2021年-2025 年是半決賽（标志：β弱化，α凸顯，初步形成1→N品牌模式），或 許“小歐萊雅”、“小雅詩蘭黛”已然浮現。

2.2 從曆程看：對标日韓，用更直觀的經驗證明，化妝品投資正處于黃金十年

經濟平穩增長→本土審美元素興起（日本1980s：動漫、韓國1990s：自然彩妝、中國2018年前後：國潮）→孵化出代表本土文化的美妝巨頭。TOP20護膚品牌中：1）中國：TOP20市占率43.7%，其中國貨7席且合計市占率13.2%，即國貨：外資=3：7；2）日本：TOP20市占率41.3%，其 中日本土品牌18席，剩餘兩品牌SK-II、城野醫生均創于日本，後被收購，則不考慮收購因素TOP20均為國貨，即國貨：外資=10：0； 3）韓國： TOP20市占率56.3%，其中國貨13席合計市占率41.3%；其它兩個品牌蒂佳婷、 A.H.C均創始于韓國，後被收購，則不考慮收購因素國貨市占率 49.5%，即國貨：外資=9：1。

2.3 從終局看：“大單品→強品牌→多品牌”路徑，挖掘下一個“歐萊雅”

亞洲較為典型的美妝集團包括資生 堂和愛茉莉。品牌構成均以内生培 育為主，子品牌具有較強的集團文 化特征，符合本國消費者定位。各 品牌通過年齡、需求和價格帶的錯 位搭配，覆蓋各類目标人群。 歐美較為典型的美妝集團包括歐萊 雅和雅詩蘭黛。品牌構成多以外延 并購為主，輔以品牌代理和内生培 育，構建多元化品牌格局。并購遵 循“先近後遠”的原則，初期青睐 同品類、同地區，不同消費者定位 的品牌，後期開始拓展品類和地區。

3.1 短期：四個月度高頻 “GMV 增速 客單價 客群數量”

短期-4大高頻數據 ：各渠道GMV、增速、驅動因素（客單價、客群數量） → 月度跟蹤，動态調整收入預期 1、各渠道GMV：通常跟蹤天貓、抖音、京東等電商渠道交易數據及增速：1）判斷月度增長是否符合預期；2）判斷老渠道、新渠道是否有變化 1）對于天貓、抖音渠道收入占比較高的公司，C端跟蹤确定性強，前瞻判斷具一定确定性。如貝泰妮和珀萊雅（線上收入占比約8成）； 2）對于天貓、抖音渠道收入占比不高的公司，前瞻判斷具不确定性。如上海家化，22Q1收入7成左右來自線下渠道。

2、驅動因素：客單價提升或客群數量擴張或兼而有之 1）客單價提升：通常由産品升級、新品疊代催化，注意：客單價提升是否可持續或是否能進一步提升；邊際變化時間點前後容易出現增速波動的，例 如2021年7月某品牌客單價明顯提升并高位維持，則可能2021.7-2022.6均高增，2022.7開始因基數原因增速放緩。 2）客群數增加：通常由品牌知名度破圈或新品、爆品催化。如果是新品、爆品催化，注意：1）産品生命周期長度；2）後續有無繼續孵化爆品能力。

3.2 中期：四大維度數據 “産品 渠道 營銷 新品牌”

21年表現出強α的新品：薇諾娜-凍幹面膜、珀萊雅-早C晚A、誇迪-小金管、潤百顔-第三代次抛、瑷爾博士-反重力水乳、頤蓮-富勒烯精華。 過去幾年各家培育出多款王牌産品，産品矩陣搭建完成且王牌産品趨于成熟、擁有一部分忠實國貨粉絲，能保持略快于行業的增速。如珀萊雅雙 抗精華液、紅寶石精華液，薇諾娜特護霜、防曬乳，潤百顔/誇迪次抛系列，米蓓爾粉水、BM肌活糙米精華水。

新産品疊代且在新媒體加持下迅速放量。雙十一爆款中較多來自當年新品。根據淘數據，薇諾娜凍幹面膜（雙十一全網爆賣200W 盒，直播間售 罄）、誇迪藍次抛（雙十一銷售額1.45億）、珀萊雅早C晚A（雙11GMV占比超20%）、瑷爾博士反重力水乳（雙十一GMV占比約15%）。 國貨産品力正在崛起。1）薇諾娜：源自滇紅藥業，多位皮膚科醫生站台；2）珀萊雅：德國BSB創新原料獎，戰略合作原料巨頭巴斯夫，打造抗 糖化成分collrepair等；3）華熙生物：“全球第一大玻尿酸供應商”IP，其保濕性評價屬于行業一流，産品均價也可以對标國際大牌。（報告來源：未來智庫）

3.3 長期：管理為基 “穩定管理團隊 扁平組織架構 高效激勵體制 成熟研發體系”

21年表現出強α的管理：薇諾娜藥企理念深入價值觀；珀萊雅扁平架構策略高效執行；華熙生物股權激勵綁定；魯商發展引戰投 員工持股

貝泰妮：藥企DNA，産學研三位一體。管理層多具備藥企背景，重視研發賦能和專家背書，舉辦敏感性皮膚高峰論壇，強化敏感肌護膚形象。珀萊雅：“小集團、大事業部”制組織。大事業部扁平型架構，營銷前置迎合市場，各部分充分放權且配合意識強，大單品策略從上而下執行。 華熙生物：股權激勵綁定核心員工，賽馬機制釋放活力。各化妝品事業部差異化定位、賽馬機制鼓勵良性競争，并對成功品牌進行路徑梳理。魯商發展：21年化妝品引入戰投并加碼員工股權綁定。引入超額利潤分享機制、靈活KPI考核等，打破國企固有印象，激勵體系向市場化看齊。 上海家化：123方針穩步走，家化複興正當時。、以消費者為中心，以品牌創新 渠道進階為基本點，以文化、系統流程、數字化為助推器。

3.1 估值：格局萬變，彼之估值上限、此之估值底部

估值錨為40-60X PE。歐萊雅、雅詩蘭黛和資生堂，在最近收入複合增速分别為6%、7%、0%情況下，估值中樞30-60X PE，最近1年估值中樞 集中40-60X PE。我們判斷：在業績增速放緩，維持穩健增長背景下，高估值來自于To C業務沉澱極強品牌認知下的确定性溢價。彼之估值上限-行業格局萬變，對于業績或未來發展路徑确定性不明的品牌，通常估值上限不超過40-60X PE。主要系當前品牌确定性仍不算強， 之前行業内出現過多個新銳品牌收入突然下滑且難以恢複的事件。此之估值底部-沉澱大單品矩陣，主品牌已塑造較強認知度，未來發展路徑相對清晰，業績增長穩健，通常估值下限為40-60X PE。例如珀萊雅 等近2年估值通常不低于40X PE，貝泰妮估值中樞通常不低于50X PE。

3.2 估值：絕對 PE 決定上下限後，估值中樞對應1.5-2.5X PEG

品牌端估值體系：主要取決于确定性和成長性， 1）業績增速：行業競争加劇不進則退，因此未來3年複合增速至關重要，品牌端PEG集中1.5-2.5倍。 2）綜合指标：1.5-2.5X PEG範圍中，PEG具體落到哪個區間，取決于多項綜合标準，包括：細分賽道競争壁壘及格局、公司組織架構高效性、股 權穩定性、盈利波動性等，越穩定高效的公司，PEG水平越高。例如傳統化妝品賽道壁壘較低，營銷多元化、代工普及化等給新品牌進入機會， 格局不确定性較大。而部分細分賽道具備較明顯的研發壁壘或背書壁壘。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網站