來源：紅刊财經

紅刊财經 範江河

編輯 李壯

三季報披露收官，白酒龍頭貴州茅台以每股收益24.24元高值繼續領跑A股。在這種現象之外，貴州茅台前三季扣非歸母淨利潤同比增長22.48%，對比一季度、半年報數據呈現下行趨勢，由此引來三季度财報不及預期的質疑，也引出貴州茅台董事長李保芳對此作出回應。

在茅台酒産量天花闆可見的情況下，貴州茅台增厚自身利潤的方向基本鎖定在産品提價和渠道調整上，市場層面也在傳茅台酒大概率會提高出廠價。香港博文投資董事長王文在接受《紅周刊》采訪時表示，“估計茅台這次提價幅度會比較大，或許會超過市場預期”。

調高出廠價預期升溫

記者統計茅台酒出廠價曆次調整時間節點情況發現，2008年以後茅台酒調整出廠價多發生在當年12月或次年1月。如今臨近年底，有研報因此認為茅台酒有提價預期，而市場也傳出茅台酒有提價的現實需求。

對于“提價”，李保芳曾在今年初的茅台股東大會上表示，飛天茅台短期内不會提價。但“短期”二字從彼時至今，都被市場人士反複咀嚼。

多位接受《紅周刊》采訪的機構投資人士表示了對飛天茅台在明年調整出廠價的積極預期。深圳寶鼎資本董事長張亮對《紅周刊》記者表示，從2000年開始飛天茅台出廠價就保持了超過9%的年化複合增長，茅台在2019年底或2020年初上調出廠價的概率是比較大的，“預計上調幅度在10%~15%，建議零售價上調幅度在12%~18%”。

王文也持相似觀點，其對記者表示，“估計茅台這次提價幅度會比較大，或許會超過市場預期”。同樣，資深茅粉“羊總之花菜炒蟹”保持謹慎樂觀的态度，他對記者表示，茅台在今年底或明年初提價的可能性較大，因為目前飛天茅台的終端零售價與出廠價的價差過大，從某種程度上也造成了股東利益的損失。

據記者梳理，茅台酒出廠價在曆史上也不乏頻繁調整的時期。如2006~2009年連續4年上調出廠價，2011~2012年也連續2年上調。2012年以後則進入了一個超過5年的價格“穩定期”，直到2018年茅台才重新上調出廠價。

貴州茅台調整茅台酒出廠價的頻率，與茅台酒市場價（終端零售價）的表現有一定聯系。2006~2009年期間，茅台酒當年市場價較調整前的出廠價分别高出49.25%、62.34%、81.56%、48.40%。2011~2012年期間也有類似規律，彼時茅台市場價一度突破2000元高位，2011年與2012年的溢價率最高可達400%和300%。2011年開始，茅台酒的溢價率開始逐漸回落。據券商研報，2015~2016年茅台酒的市場價與出廠價幾乎相當，可以說此時茅台酒完全沒有提價空間。如今，飛天茅台供不應求的現象再度出現，溢價率也有重回2012年高位的勢頭。一位北京地區經銷商向記者透露，今年8月茅台酒的終端零售價格一度達2800~3000元/瓶，按3000元計算，溢價率超200%。

因此，如果按照市場環境來說，茅台酒到了提價的“時間區間”。不過，茅台酒出廠價上調的掣肘因素還有另外幾項。張亮對記者表示，茅台提價将涉及市場接受程度、有關部門認可等多重因素，目前消費者對高溢價的飛天茅台仍有較好的接受度，而出廠價及建議零售價的上調也不等同于消費者“到手”價格的上漲。

但和看漲觀點不同，中國食品分析師朱丹蓬對《紅周刊》記者表示，近期飛天茅台的價格已經由高位回落至2200~2300元/瓶，溢價幅度大大縮小，同時距離上一次提價不滿兩年，再結合茅台提出的“親民酒”理念，近期飛天茅台提價的可能性不高。“茅粉會”會長皮茂帥在接受《紅周刊》記者采訪時表示，飛天茅台的價格“易漲難降”，茅台作為行業“老大”，如果在行業上升期透支價格漲幅，未來在低谷期或許會面臨“守不住”出廠價的局面，如此帶來的恐慌效應是無法估量的，因此茅台在提價的決策上會非常謹慎。

商超渠道變相提升出廠價？

在提高茅台酒出廠價這種預期以外，貴州茅台在渠道上動作同樣引人矚目。長期以來，貴州茅台經銷商渠道是其産品銷售的主導，自營渠道占比不足一成。也因此，市場常常将茅台酒終端零售價大漲和經銷商渠道囤貨做“聯想”。朱丹蓬就對記者表示，目前茅台的銷售渠道相對單一，這是飛天茅台終端零售價走高的原因之一。

貴州茅台從去年開始整頓經銷商體系，重調銷售渠道。記者翻閱公司年報和今年三季報發現，2018年茅台共減少國内經銷商607家，其中削減茅台酒經銷商437家，占比約為72%；同時增加國内經銷商615家，主要是醬香系列酒經銷商。今年以來茅台增加國内經銷商30家，減少國内經銷商616家，主要是醬香系列酒經銷商。

對此，在多位接受《紅周刊》采訪的投資機構人士看來，茅台經銷商結構優化的過程仍将持續，但速度或逐漸放緩。張亮對記者表示，第一階段“大刀闊斧”的改革已告一段落，主要解決的是曆史遺留的尋租問題，清退不合格的經銷商。未來仍會在此基礎上有所削減，但會增加優質的新經銷商，茅台公司可通過收回的配額增加直銷的比例。王文則直言，“茅台酒是很稀缺的，受産能限制長期供不應求，給誰銷售都是‘輸送利益’”，其表示，此輪回收經銷商配額的好處是可以把這部分利益留在上市公司，最終歸全體股東所有。

從收回茅台酒配額的角度來看，據《紅周刊》記者此前統計，茅台在今年上半年共計收回了6000噸的茅台酒配額，這其中剔除1700噸供應集團公司外，至少有4300噸茅台酒可通過非經銷商渠道供應市場。記者進一步統計顯示，今年以來飛天茅台通過非經銷商渠道的供應量合計約為2600噸，其中，貴州茅台直營渠道全年供應量1600噸；商超賣場及綜合類電商中的華潤萬家、大潤發和物美分别獲得150噸、130噸、120噸，天貓、蘇甯易購合計供貨量400噸。因此，貴州茅台依然有1700噸的收回配額尚未使用（見附表）。

剔除自營渠道，記者從接近茅台酒經銷商人士處得知，目前茅台向商超及電商的供貨價格為1399元并提供100元的返利，這意味着飛天茅台的實際供貨價格1299元，相比969元的出廠價提升幅度達34%。

在市場人士看來，這是利好消費者、利好上市公司、利好茅台品牌的“三赢”之舉。朱丹蓬對記者表示，通過加大非經銷商渠道的銷售比例達到了“變相”提高出廠價的目的，通過商超賣場及綜合類電商的精準投放也有效地控制了飛天茅台終端價格過高的局面。張亮也對茅台的舉措持肯定态度，“茅台酒是用來喝的”，張亮說道，并對記者表示，中間商賺取超額差價本身是“不正常”的，而此舉既惠及購買茅台酒的消費者，也有利于上市公司增厚利潤，而通過與電商合作，釋放飛天茅台自帶的“流量”屬性，提升品牌形象，也有助于其系列酒的銷售，而2025年後系列酒或将成為茅台重要的增長點。

多位接受《紅周刊》采訪的職業投資人均向記者表示，未來茅台通過經銷商銷售飛天茅台的比例可能會降至50%，當然這一過程也不會“一蹴而就”。

(本文發表于2019年11月2日《紅周刊》)