文 | 邵宇、陳達飛、齊魯駿、趙宇、肖佳文、範亞琴、陳燃萍

原文首發網易研究局

摘要：

1.就A股的配置來說，六個維度給出的信息并不一緻：宏觀面還需等待進入再複蘇階段，時點預計在2季度末；中觀面上遊景氣仍然處于高位，但上下遊價格、利潤剪刀差年内或有所收窄；資金面從整體趨松到股票市場流動性條件的改善還需時日；估值面寬基指數均落入10年中位數以下，行業或風格層面除消費和大盤成長以外也都已經落入中位數以下；情緒面短期仍存在抛售壓力。所以，A股長期配置價值正在凸顯，短期内應以低波動、紅利、價值因子和防禦行業的配置為主。

2.A股持續下行，主要有3個原因：第一，疫情擴散、防控策略、宏觀政策和經濟周期的沖突是後疫情時代宏觀分析的一條主線；第二，2月底爆發的俄烏沖突，提高了全球能源危機和糧食危機爆發的概率；第三，3月以來，國内新冠疫情出現反複，中斷了年初以來的複蘇進程，提高了全年穩增長的壓力，擾亂了全球供應鍊修複的進程，也會降低海外通脹下坡的斜率。前兩者是外部沖擊，第三個是内部擾動。

3. 2季度末-3季度，随着海外需求的持續收縮，美聯儲加息節奏和美元指數上漲的放緩，與此同時，國内穩增長政策在數據上也會有所體現。

年初以來，受多重因素沖擊，A股持續下行。我們認為主要有3個原因：

第一，疫情擴散、防控策略、宏觀政策和經濟周期的沖突是後疫情時代宏觀分析的一條主線（圖1）。當前，國内外貨币、财政政策走向也出現背離，海外的主要矛盾是通脹。西方主要經濟體财政、貨币條件持續收緊。而國内的主要矛盾是穩增長，需要積極的财政政策和适度寬松的貨币政策。這種背離的結果就是利差倒挂、資本外流、人民币彙率承壓等。

圖1：周期的沖突

來源：東方證券财富研究中心

第二，2月底爆發的俄烏沖突，提高了全球能源危機和糧食危機爆發的概率，是大國關系和全球價值鍊重構的又一“催化劑”，壓抑了投資者的風險偏好。

第三，3月以來，國内新冠疫情出現反複，中斷了年初以來的複蘇進程，提高了全年穩增長的壓力，擾亂了全球供應鍊修複的進程，也會降低海外通脹下坡的斜率。

前兩者是外部沖擊，第三個是内部擾動。三者各自從無風險收益率、資金面、盈利預期、風險偏好等多個維度影響到權益資産的表現。後市如何看？

我們團隊構建了大類資産配置的“六維打分體系”（圖2），包括：宏觀面、中觀面、資金面、估值面、情緒面和政策面。宏觀面關注的是經濟周期；中觀面關注的是行業和産業鍊的景氣度；資金面關注的是流動性條件；估值面關注的是貴不貴的問題；情緒面關注的是市場的動量；政策面主要關注的是貨币、财政、金融監管（如去杠杆、資管新規等）、行業監管、碳排放等等。

圖2：東證财富資産配置“六維打分體系”

資料來源：東方證券财富研究中心

每個維度都以不同的方式指引着資産配置，彼此之間是互補的關系。例如，宏觀條件指向權益時，還需看估值是否合理，如果估值在合理區間，還要看短期内市場是否已經出現超買信号。本着客觀和定量的原則（政策面打分較為主觀），我們會對每個維度進行打分，而後加權——最優權重取決于曆史有效性。當然，對于不同的資産類别，賦值的方法不一樣，因為有利于權益資産的條件可能不利于固定收益資産。

年初以來，宏觀面，企穩回升，但疫情中斷了宏觀面的複蘇進程，繼去年12月之後，今年4月會是另一個底部；中觀面，模型回測拟合度較高的行業屬上遊周期闆塊，如煤炭、鋼鐵、有色金屬、建築材料等行業。預測結果顯示，建築材料、電子行業等邊際景氣改善，而中下遊闆塊行業景氣偏弱。今年國内出口景氣會受到海外供求兩方面的壓力而回落，是國内上下遊分化收斂的力量；資金面，去年底以來整體回升，實體流動性和金融流動性邊際改善，但股市流動性仍承壓，受疫情幹擾，下一步可期待貸方（央行和商行）更強的“推力”，但借方還處于觀望當中，尤其是地産供求；估值面，去年底開始主要寬基指數明顯回調，無論是時間序列的比較，還是全球橫截面的層面的比較，部分成長股之外的A股的估值水平都到了極具吸引力的位置；情緒面目前仍然是最大擾動項；政策面較為積極，二季度後穩增長政策需加碼。

1.宏觀面：疫情擾動複蘇進程，坐标落在滞脹象限

方法論上，宏觀面是建立在混頻動态因子宏觀即時預測模型（MF-DFM Nowcasting）之上的，即利用混頻動态因子模型，基于卡爾曼濾波（一種利用線性系統狀态方程，通過系統輸入輸出觀測數據，對系統狀态進行最優估計的算法）平滑估計與EM（Expectation-Maximization）估計（一種疊代算法，用于含有隐變量的概率參數模型的最大似然估計或極大後驗概率估計），提取潛在經濟周期因子，進行經濟周期指數打分與宏觀預測。

模型選擇了85個指标，覆蓋生産、通脹、投資、消費、地産、貨币财政、外貿、景氣調查8個宏觀領域，構建了6個經濟指數：反映總體經濟周期的經濟增長指數，反映生産端情況的生産綜合指數，反映需求端的需求綜合指數，反應PPI和CPI的通脹綜合指數，反映财政及貨币整體寬松程度的金融綜合指數以及景氣預期的宏觀情緒指數，并且依據經濟增長指數和通脹綜合指數劃分了東證财富時鐘。

結合量價指标來看，當前宏觀經濟仍處于增長下行，綜合物價指數從高位下行的滞脹區間，并且正在向與2020年2、3月份相似的經濟狀态滑落。具體的宏觀打分指數顯示，經濟增長指數下行，并且已經低于潛在增長水平，4月經濟周期指數分值由前月的-0.51降至-0.65；通脹方面，本輪疫情的沖擊推升糧食價格上漲，再綜合能源價格上漲導緻CPI上行趨勢加快擡頭，PPI雖然下降，但水平值仍然較高。形成的合力是：增長下行和通脹壓力較大（當前主要是PPI層面，2季度開始CPI也會有一定壓力）。

圖3：美林時鐘——當前位于“滞脹”象限

資料來源：Wind、東方證券财富研究中心

其它方面。截至4月份，生産指數延續上升，但未達中性水平；疫情對總需求的影響更直接，總需求指數4月由上升轉為下降。4月金融指數接近中性上沿，反映貨币财政綜合政策力度繼續回升；4月宏觀情緒指數尚未達到中性區間，反映宏觀景氣預期較差。

圖4：東證财富經濟指數：生産仍在修複，需求轉弱

資料來源:wind、東方證券财富研究中心

圖5：東證财富經濟指數：金融條件和宏觀情緒還在修複

資料來源:wind、東方證券财富研究中心

從經濟增長單周期的角度看，債券表現較好的階段為衰退階段；股票表現最好的時期的為複蘇周期，最差的時期是經濟度過高點後的放緩期；商品表現最好的時期為增長的複蘇階段；黃金表現最好的時期為衰退階段。

具體到A股上，2022年以來的A股較大回撤與國内經濟增長周期下行有關，但根據周期的曆史經驗來看，周期并不能完全解釋A股目前的弱勢表現。市場狀态與地緣政治、疫情沖擊、預期走弱等短期的沖擊關聯性更強，這些因素一方面直接對投資者的決策行為構成影響。另一方面，預期也在自我實現，構成了經濟的實際沖擊，并且也反映在了經濟打分指數上，在疫情沖擊前的3月份，經濟增長指數已觸底反彈，但疫情發生後，經濟增長指數轉為繼續下行，這反映疫情的沖擊導緻當前經濟周期重新下探，直接打斷了1-2月的修複趨勢，國内穩增長的時間被延後。

圖6：經濟增長周期與大類資産——周期經驗顯示，複蘇階段股票将占優

資料來源:wind、東方證券财富研究中心

那麼A股何時能夠企穩？從周期視角的資産配置經驗看，複蘇階段是權益資産配置的最佳時點。那麼經濟何時能夠企穩？由于疫情的沖擊形成打斷了企穩趨勢，這就需要回答經濟何時能從此次疫情沖擊中修複。我們參考NBER的研究方法，采用向量自回歸模型，構建了疫情的沖擊響應模型，借此評估疫情沖擊的影響以及經濟修複所需的時間。

以上海和北京為例的分析數據顯示，當月新增感染病例的一單位标準差的沖擊都會對各自的生産、消費、通脹等方面造成即時的負向沖擊，并且需要長達12個月左右的時間才能從單次沖擊中逐漸恢複，這顯示了疫情的影響具有長期屬性。

短期來看，疫情沖擊對工業企業營收、工業産值、消費的影響在前兩個月内達到負面影響的最大點，此後開始向上脈沖式修複，并在四到六個月内達到修複的最高點；因此，以上海的數據為例觀察，以兩個月的時間做估計，整個二季度都會受到疫情的負向沖擊。經濟修複的内生動能偏弱，需借助于外生的政策力量才能實現全年經濟增長目标。近半個月來，在加速複工複産，基建、地産和消費等需求層面，也都有所體現。

圖7：以上海北京為例分析疫情沖擊——瞬時沖擊的負面影響在兩個月内達到最大

資料來源：wind、東方證券财富研究中心

中觀面：整體盈利承壓，上下遊結構矛盾未解

行業配置需要緊密跟蹤中觀景氣。疫情以來，從行業層面觀察，上中下遊的分化非常極端，這可從PPI-CPI剪刀差或者上中下遊利潤增速差當中直接觀察到。至今為止，物價傳導仍不順暢，上遊仍在擠壓中下遊利潤（圖8）。年初以來，利潤負增長行業比重持續攀升，主要就集中在中下遊。

圖8：上下遊利潤分配不均，上遊擠壓中遊和下遊

數據：Wind，東方證券财富研究中心

中觀面關注行業景氣，主要服務于權益資産配置，分别從量、價和盈利三個維度判斷各行業/闆塊的景氣度（數量因子、價格因子、全局因子），權益資産配置最合适的時機是在景氣度由弱轉強的節點。

重要的經濟決策是根據當前和未來的情況進行預判做出的。通常情況下，即使在最近的過去，也沒有用來衡量這些條件的變量。因此，有必要預測給定變量的當前值，動态因子模型DFM（MF-DFM Nowcasting）可以将非同步、具有不同發布延遲的最新的數據信息整合到一個數據。于是，考慮使用與目标變量相關但更高頻、發布更及時的數據中的信息對這些關鍵經濟指标進行早期估計。

基于30個申萬一級行業（綜合除外），歸為周期上遊原料（石油石化、基礎化工、煤炭、鋼鐵、有色金屬、建築材料共6個行業）、周期中遊制造（機械設備、電力設備、國防軍工共3個行業）、科技/TMT（電子、計算機、傳媒、通信共4個行業）、必須消費（農林牧漁、食品飲料、紡織服飾、輕工制造、醫藥生物、商貿零售共6個行業）、可選消費（汽車、家用電器、社會服務、美容護理共4個行業）、大金融（銀行、非銀金融共2個行業）、地産基建（建築裝飾、房地産共2個行業）和支持服務（公用事業、環保、交通運輸共3個行業）八大闆塊。

回測拟合度較高的行業屬上遊闆塊，有煤炭、鋼鐵、有色金屬、建築材料等行業。DFM預測結果顯示，建築材料、電子行業等邊際景氣改善，而中下遊闆塊行業邊際景氣不佳。

圖9：不分行業景氣度與指數聯動性

資金面：總體流動性觸底回升，股市流動性仍有壓力

我們對當前流動性狀況的刻畫，主要從宏觀流動性和股市流動性兩個維度展開，前者分别從金融體系、實體經濟兩個層次，反映宏觀層面的金融狀況和信貸松緊程度，後者主要分析權益市場内部的資金供需邊際變化。

從流動性創造機制來看，央行通過公開市場操作等貨币政策工具，向商業銀行投放基礎貨币，并調控金融市場流動性，構成流動性供應的第一層級。商業銀行通過信貸等方式向實體經濟提供流動性，實體經濟再以存款、證券投資等形式，将貨币回流至金融體系，通過乘數效應實現信貸擴張，對應實體層面的流動性。從對權益市場的影響來看，股市和實體流動性密切相關，後者既是前者的資金來源，又影響着企業盈利預期，還會影響市場風險溢價進而影響估值。而金融市場流動性的變化，對實體經濟有較強預測能力，資金在不同市場的配置情況，也會直接影響資産價格。近年來，随着經濟、金融結構和政策框架的變化，單一的流動性指标和研究維度，越來越難以刻畫流動性内涵及其對資産價格的影響，兩者不再是以前相對明顯的單邊關系，股市内部的資金流動和供需邊際變化，短期内影響越來越大。

我們分别從金融市場、實體經濟和股市維度，選取了近40個微觀量價指标，利用主成分分析法構建了綜合性流動性指數，以全面衡量當前流動性狀況。具體而言，金融流動性以R007、公開市場操作淨投放、同業拆借利率、回購交易量及股票流通市值等金融市場指标刻畫，實體流動性以M2、社融、銀行貸款、外彙結算、LPR等反映實體信貸的指标刻畫，股市流動性則選取了換手率、機構和個人投資者資金供給、IPO、重要股東減持等反映股市情緒和場内資金供需的指标。

總體來看，當前流動性狀況依然偏緊，但相對前期已有所改善，處于重回寬松的趨勢上行階段。具體來看，金融市場維持穩健寬松，1月降息、4月降準後DR007有所下行，截至4月27日，相比月初下行約29BP至1.7%，本月公開市場操作累計投放7650億，到期8050億，實現淨回籠1400億。随着穩增長政策發力，實體流動性相比年初改善明顯，2月社融同比大幅少增後，受企業融資和政府債支持，3月社融新增4.65萬億元，大幅超出市場預期。

然而，4月以來的疫情反彈，部分程度中斷了實體信貸修複進程，根據我們團隊的預測，4月經濟周期指數由3月觸底轉為持續下行，宏觀景氣預期較差，為後續流動性狀況的恢複帶來了一定不确定性。股市流動性狀況持續低迷，從趨勢來看未見明顯拐點，市場仍處于磨底階段，創業闆跌幅尤甚。股市交易額和換手率相比年初有所改善，偏股基金發行仍處于低位，基金倉位随着近日市場大跌回落明顯，北上配置資金月初以來持續淨流出，兩融活躍度回落至年内低點。

圖10：流動性、經濟周期與權益資産配置

圖11：資金面打分情況

2008年至今，我國經曆了約4個完整的經濟和金融周期。曆史經驗顯示，金融周期一般由以降準為标志的貨币寬松開啟，領先經濟周期約5-10個月，金融周期的開啟上行階段，往往對應着經濟周期的下行和底部區域，市場階段性底部也往往發生于該區間。通過進一步對不同金融周期階段資産表現的梳理，我們從統計上證實了上述規律，即股票往往在周期的第一、四階段（Stage 1、4）表現最差，期間流動性狀況相對緊張，經濟周期往往處于見頂後過熱（Slowdown）和衰退（Contraction）的趨勢下行時期。金融周期開啟的衰退時期（Stage 1），股市表現尤為不佳，債券具有較高配置價值。而随着經濟觸底反彈，流動性重回寬松，經濟周期回到複蘇（Recovery）和擴張（Expansion）的趨勢上行階段，股票重新展現出較高配置價值。值得注意的是，創業闆往往對流動性更為敏感，除了第一階段表現不佳，相對大盤展現出較高持續配置價值，相應波動性也更大。

當前的市場磨底表現以及創業闆風險釋放，恰恰對應了金融周期由Stage 1向Stage 2過渡的階段。若後續疫情逐漸消退，貨币、财政政策持續發力，随着流動性狀況改善、經濟觸底反彈的Stage 2信号得以确認，股票将重新迎來配置價值。短期來看，國内經濟低迷、海外通脹高企的背景下，當前階段債券、黃金和美元仍具備相對配置價值，中長期股票和大宗工業品的配置價值将逐漸顯現。權益市場内部來看，大盤價值、金融地産、建築、電力及公用事業、食品飲料、農林漁牧等周期和防禦性行業更有優勢，未來随着經濟反彈，創業闆、有色金屬、國防軍工、電力設備及新能源、消費者服務等闆塊配置價值将有所上升。債券市場内部來看，當前利率債、企業債、中長期債券的優勢更為明顯，未來信用債的配置價值可能有所回升。

圖12：資金面打分曆史回測結果——大類資産

圖13：資金面打分曆史回測結果——權益資産

估值面：寬基指數估值降至10年中位數以下，長期配置價值顯現

4月份以來，市場出現持續調整，萬得全A指數單月跌幅超12%，部分指數年内跌幅接近30%，上證指數重回2900點至3000點位置。這既有美聯儲加息、俄烏地緣沖突等國際影響的外部擾動，也包括近期國内新冠疫情擴散對經濟活動供需兩側的影響，在交易矛盾尚未清晰的格局下，投資者在短期戰術配置策略上選擇偏向于中性謹慎。

與2020年相比，同樣是一季度的疫情沖擊和市場劇烈調整，各國的寬松政策下，國内市場以經濟複蘇為基礎在短暫的沖擊影響後走出積極行情。但今年不一樣的地方在于，中美經濟的複蘇錯位再度扭轉，美聯儲加息的影響帶來一定流動性收緊的沖擊。

多重因素交互之下，主要寬基指數的估值都顯著下行，但另一方面也能觀察到價值股的韌性。經過深度調整後，萬得全A的PE市盈率為15.6倍，低于2010年以來的18.3中位數水平，處在30%的曆史水平位置。上證指數PE市盈率為11.5倍，處于21%水平的曆史分位。滬深300指數市盈率為11.5倍，處在31%水平曆史分位。

圖14：A股寬基指數和風格指數的估值水平

數據來源：wind，東方證券财富研究中心

指标說明：“YTD”年内漲跌幅；“LAST”最新估值水平；“P%”估值分位數；

實際上，大部分市場指數估值水平都已經回落到20%-30%的曆史範圍内，目前向下回落的幅度接近均值-1倍标準差位置，也即将接近2018年期間市場調整的估值低位區間。同時從PB的角度看，上證指數PB市淨率為1.2倍，滬深300的PB市淨率為1.4倍，都已經調整到較低位置區間，恒生指數PB估值則已經破淨到達0.92位置，向下繼續調整的空間有限，如果是奉行絕對低估值準則，指數層面的港股機會正逐漸顯現。

還可以觀察到，在此輪調整過程中，市場投資風格出現明顯轉變，低估值風格資産調整幅度明顯低于其他風格資産。申萬低估值指數今年以來調整幅度為-6.5%，而申萬高估值指數則已經回調30%以上。以公用事業、電信服務為成分的穩定風格指數，以及傳統金融行業指數在劇烈的市場環境下表現都更加平穩，反映了投資者對在配置策略上的防守選擇。對應在風格表現上，如果說2020-2021年更多的是成長風格占主導，那麼在經濟預期謹慎和流動性偏緊的約束下，2022年上半年大概率将是價值風格的市場，價值風格自去年12月起就開始連續跑赢成長風格，在此次調整後成長風格的估值已經從40倍下調至20倍，但也仍有繼續消化的空間。

從性價比上看， 權益資産的ERP指标（權益資産相對無風險利率的風險溢價指标）已經進入具有較高吸引力的區間。萬得全A的ERP指标位于向上突破1個标準差的位置，位于2010年以來的79%分位；滬深300的ERP指标到達1個标準差位置，同樣處于79%的曆史分位， A股權益資産的性價比已經超過2020年初首次遭受新冠沖擊時的市場表現，而我們也有理由相信市場将在此次沖擊因素逐漸出清後得到合理的修複。

針對市場的估值水平，我們設計了一套綜合打分體系。在我們的-2至2的9檔得分框架下，目前權益資産取得1.5分的估值得分，位于較為低估和建議配置的範圍，已經進入了“價值投資”的合理區間。在過去的統計中，如果在1.5分檔位買入全A權益資産并持有1年以上，對應的預期收益率範圍在12%-20%之間，同時取得收益的預期概率則大于60%。

圖15：“估值面”打分曆史回測結果

數據：wind，東方證券财富研究中心

最後，後續市場表現還需要密切關注疫情防控、經濟複蘇、流動性和情緒。僅從估值層面來看，A股長期配置的風險收益性價比已經充分出現，左側交易可以适時納入現階段配置的考慮中。

情緒面：市場情緒處于曆史低位，築底反彈需進一步觀察

股票市場除了受宏觀經濟、中觀行業景氣度及企業盈利水平等基本面因素的影響。在短期來看也會受到投資者情緒的影響。投資者的非理性對部分市場信息會反應過度。因此可以通過量化的技術指标來度量市場非理性的超買和超賣，為投資者情緒推動的短期趨勢做出提示。

在我們的情緒面打分體系中，使用了MACD、RSI、PSY、布林軌以及交易量布林軌等四個基于價格的技術指标和一個基于交易量的技術指标。通過對這五個指标進行合理加權得到股票市場情緒面打分。下面分别從五個分項指标來分析當前A股市場情緒的情況。

從MACD指标來看，MACD于今年年初轉為負值，DEA于今年三月初轉為負值。DEA與MACD的同時轉負，而且DEA和MACD的值仍未出現回升的趨勢，表明短期均線正在快速下行突破，市場正處于加速下行的過程之中。

從曆史來看，在大級别下跌底部回升的過程中，需要觀測到MACD指标的轉正和DEA指标的觸底回升。目前來看這兩個指标均未出現觸底回升，底部确認仍需進一步觀察。與曆史上數次大級别回調相比，當前技術指标水平接近2018年，離2008年及2015年仍有距離。

圖16：DEA指标與MACD指标同為負值，短期均線快速下行

數據來源：Wind、東方證券财富研究中心

RSI又被稱作相對強弱指标，主要用以對比多空雙方的力量。根據市場過去數周上漲的平均漲幅和下跌的平均跌幅，來觀察市場的超買和超買情況。從RSI指标來看，當前市場處于明顯超賣狀态，RSI值已接近曆史極值，達到0.60%的曆史分位水平。

PSY指标根據考察期市場上漲期數的占比來觀察市場的超買超賣情況。從PSY指标來看，當前市場單邊下跌，呈現超賣狀态。投資者看空股市的情緒較高。PSY指标已接近曆史極值，達到3.10%的曆史分位水平。

布林軌指标根據當前價格與布林軌上下軌的相對位置來判斷市場的超買超賣情況。布林軌通過引入标準差，使得區間可以随價格波動自适應。從曆史來看，市場大級别下跌底部回升的過程中，需要觀測到指數離開下軌線上穿中軌線。而萬得全A在年初下穿布林軌下軌線，至今一直在下軌線附近伴随下行。市場呈現超賣狀态。底部确認仍需要更多信号确認。

市場情緒面除了從價格觀察，成交量也會透露交易者的情緒。所以需要在情緒指标中考慮交易量所包含的信息。此處對成交量采用類似布林軌指标的方法對其進行處理。從曆史來看，市場大級别下跌過程中，交易量通常在中軌線與下軌線之間的區間波動運行。今年初以來，交易量開始進入中軌線和下軌線之間的區間。市場确認進入下跌狀态。交易量較市場上漲狀态有所收縮。

根據各分項指标，我們根據一定打分規則将指标标準化至[-2,2]的打分區間。然後設計合理權重加權得到總體的情緒面打分。分數越接近2，市場進入超買狀态，形成短期上升趨勢。分數越接近-2，市場進入超賣狀态，形成短期下跌趨勢。

自去年12月以來，市場自高點快速下行。國内經濟增速下行、疫情沖擊、俄烏沖突推升大宗商品價格，歐美流動性收緊等因素降低了投資者風險偏好，市場情緒低落。情緒面得分快速由去年12月的高點1.1分下降至4月底的-1.7分，來到曆史極值位置。從曆史數據回測來看，在當前情緒得分下，萬得全A未來1個月的期望收益為-2.21%，盈利概率為33.33%。

綜合情緒面各分項指标分析，當前市場已進入超賣狀态。但市場内底部确認仍需要更多信号。市場築底回升可能尚需時日。

圖17：情緒面總得分及各分項得分

數據來源：Wind、東方證券财富研究中心

圖18：“情緒面”打分曆史回測（2,000年至今）

數據來源：Wind，東方證券财富研究中心

說明：“比較基準”的含義是，随機買入情況下，不同持有期的收益率和勝率。

政策面：雙循環的結構走向對立面，穩增長政策需更加有力

疫情以來，内外周期的沖突主導着宏觀政策的節奏。

2020年初疫情爆發以來，由于疫情擴散軌迹、防控嚴格程度和政策調控思路的差異，全球經濟周期明顯錯位（圖19），中國領先複蘇，且供給強于需求。歐美發達經濟體随後，其中美國略靠前，滞後中國1個季度（中國GDP增速的高點為2021年1季度，美國為2021年2季度）。新興市場和發展中國家複蘇的起點更晚，彈性更弱，至今未回到疫情前潛在路徑。也因此，中國提前進入下行周期，去年3-4季度經濟增速均低于潛在水平。去年12月是低點，今年以來各項宏觀指标已顯示複蘇。随着海外供給彈性的恢複和需求側政策的退出，中國維持兩年高出口景氣度會緩慢下行。本次疫情是“加速器”，據國内一家國際物流企業負責人表示，出口訂單的壓力或在2季度以後的出口數據中逐漸顯現（當前出口訂單還是去年的），故今年依靠内需“穩增長”的壓力會上升。

圖19：新冠疫情後全球經濟周期的沖突

來源：富達國際；CEIC，東方證券财富研究

後疫情時代的經濟運行特征需站在全球宏觀的視角去理解。2020年至今，中國成了全球生産和價格的“穩定器”。這既得益于中國有效的防疫策略，也與中國價值鍊的完整性和國内保守的刺激政策有關。價值鍊方面，除疫情爆發初期，中國國内的原材料供應、工廠的生産、陸運和碼頭等連接點都是通暢的，海外正好相反，各環節均出現斷裂。政策方面，中國以保市場主體為主（減稅降費 信貸支持），間接實現保就業和保民生，故經濟結構上表現為生産端強于需求端。西方财政政策以直接保民生為主（“直升機撒錢”），輔之以貨币政策，并利用信用政策保持市場主體不發生流動性危機，故在經濟結構上表現為需求端強于供給端。中外正好形成互補，于中國是外需補内需，于海外是中國的供給補足了他們自身供給的不足。這使得中國出口訂單激增，中國出口占全球的比重也達到曆史高位。在整體表現為外循環帶動内循環，減輕了政策穩增長的壓力。

但是，國内國際雙循環的這種互補結構正在走向對立面。即使不考慮國内疫情的反轉，僅考慮防疫政策差異，我國今年出口景氣度也會下降。一方面，随着疫苗接種率和有效性的提升，西方國家正接受“共存”，經濟将全面重啟，國門逐步開放。另一方面，國内防疫政策的目标仍是防擴散。由于奧密克戎變異株的傳染性大幅提升，傳播加速的拐點會前移，為了實現“動态清零”，防疫政策的重心也需前移，這樣才能走在指數曲線的前面。因為一旦破防，清零的難度和政策成本會指數上升。結果就是，供應鍊彈性内弱外強，從而可能扭轉過去兩年國内出口的高景氣度。國内疫情擾動會加速貿易訂單的替代。3月PMI新訂單數據已有體現，而上海的影響将主要表現在2季度。

疫情以來，政策調節的思路是逆周期 跨周期。逆周期偏短期，跨周期偏中長期。中國是個制造國，過去兩年，在外循環景氣度較高的情況下，内循環也較為順暢，逆周期調節壓力較小。在跨周期新思維之下，宏觀政策可留有“餘糧”，等到周期逆轉時加大逆周期調節的力度。近期能明顯感受到，政策正在從跨周期主導向逆周期主導轉換，集中體現在寬貨币、寬信用、專項債發行節奏提前、基建投資項目落地、各地因地制宜放松房地産限制性政策、中央層面強調就業市場穩定的重要性、各地紛紛出台刺激消費的政策等等。某種程度上，今年穩增長政策的力度并不弱于2020年。當然，在海外政策回歸常态過程中，貨币政策受到的約束較大（尤其是價格型政策）。所以，财政政策、收入政策等或發揮更重要的作用，這也有助于在疫情平複之後推動經濟重新回到複蘇路徑上來。

綜合而言，僅就A股的配置來說，六個維度給出的信息并不一緻：宏觀面還需等待進入再複蘇階段，時點預計在2季度末；中觀面上遊景氣仍然處于高位，但上下遊價格、利潤剪刀差年内或有所收窄；資金面從整體趨松到股票市場流動性條件的改善還需時日；估值面寬基指數均落入10年中位數以下，行業或風格層面除消費和大盤成長以外也都已經落入中位數以下；情緒面短期仍存在抛售壓力。所以，A股長期配置價值正在凸顯，短期内應以低波動、紅利、價值因子和防禦行業的配置為主。2季度末-3季度，可期待的是，随着海外需求的持續收縮，美聯儲加息節奏和美元指數上漲的放緩，與此同時，國内穩增長政策在數據上也會有所體現。屆時，六個維度的綜合打分或給出更加積極的信号。

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