記者 | 曹立

編輯 | 陳菲遐

上市首日暴漲218%，魯大師（3601.HK）在沉悶的港股掀起巨大的波瀾。

10月10日，魯大師在港交所挂牌上市，開盤價4港元，較發行價上漲48.1%。交易日内，魯大師股價一路上漲，午盤後連續兩波大幅拉升，截至收盤，魯大師的股價漲幅高達218.52%，市值增2倍，突破22億港元。盤中，魯大師的股價漲幅一度達到222.22%。

即便背靠三六零（601360.SH），魯大師大漲兩倍在不少投資者眼裡依然有些“離譜”。在諸多上漲原因中，便宜可能是最直接的原因。

魯大師此次發行價為2.7港元/股，公司2018年每股收益為人民币0.36元（約合0.4港元），對應靜态市盈率6.75倍。如果考慮到2019年1至4月淨利潤同比有40%的增長幅度，2019年全年的動态市盈率将會更低。

這一發行價甚至低于魯大師上一輪的融資價格，折價達到83%。2018年7月，投資機構Lima High Tech入股魯大師的價格是15.72港元/股。

如此低廉的價格顯然讓人心動，公司新股發售獲得了277倍超額認購，預示着公司在上市後可能受到市場追捧。10月9日，魯大師在暗盤（場外市場）交易中漲幅就已超過50%，為上市首日的大漲埋下伏筆。

但是換個角度，如此低的發行價，除了市場因素，也暗示着公司存在着一些問題，讓投行無法賣出好價錢。具體來說，魯大師可能存在三點缺陷。

缺陷一：以PC用戶為主，移動端拓展不利

從公司的月活躍用戶來看，超過千萬人的都是PC端産品，以2019年4月為例，魯大師軟件（個人電腦版）為6880萬人，手機模拟大師（該産品在PC端模拟手機環境，并非手機産品）為2660萬人，Dual Space為1850萬人。反觀手機端，魯大師軟件（移動設備版）從2016年開始就一路下滑，到今年4月的月活用戶僅有320萬人，遊戲庫的月活用戶則在2018年見頂，至今月活用戶隻有490萬人，Easy Clean是唯一保持增長的手機軟件，不過現在300萬的月活用戶還是很少。

依賴PC端用戶對公司的商業模式産生了深遠影響。可以看到，公司将獲得的線上流量通過廣告和遊戲進行變現，得益于公司PC端用戶的增長，這兩塊業務都在過去三年經曆了快速發展。

但是問題在于，PC端獲得的流量一般情況下隻能導入PC端，很難導入移動端。這導緻公司的線上大部分流量最終都指向一個出口——網頁遊戲，其中一條路線是直接導入公司自營的網頁遊戲平台魯大師遊戲，另一條路線則是通過廣告導入360等平台。360平台将一部分流量再次變現為網頁遊戲。也就是說，公司的流量生意和網頁遊戲市場的景氣程度有一定關系。

數據顯示，受移動端擠壓和頁遊産品同質化的影響，網頁遊戲市場已經連續三年下降，頁遊市場2018年實際銷售收入僅有126.5億元，同比下降18.9%。但是目前，魯大師的收入端還沒有受到影響，可能的原因是體量較小，公司2018年線上流量變現收入僅為2.17億元。但随着網頁遊戲市場在未來進一步萎縮，未來有發生下滑的可能性。

在毛利率方面，這種擔憂已經變為現實，公司線上流量變現的毛利率已經從2016年的87%下降到2018年的71.9%，2019年前四月進一步下滑到68%，這一現象并非孤例，在PC端強、移動端弱的公司中都有體現，其中典型的如360，我們在之前的《三六零：流量危機下求生》一文中有過讨論，背後的根本原因是移動端流量價值上升，PC端流量價值下降。

缺陷二：無法擺脫的關聯交易

魯大師最大的兩個客戶360和嵩恒網絡都是公司的關聯方，這不僅構成了公司在A股上市的重要障礙，也成為在港股被低估的重要原因。

招股書顯示，360科技是魯大師第一大股東，股權占比達41.37％；現任魯大師CEO田野為第二大股東，占比27.67％；嵩恒網絡占比為23.64％，為第三大股東。

2015年，魯大師加入了360主頁導航聯盟，通過“建議”用戶将主頁導向360的主頁導航頁面獲得廣告收入。2016、2017和2018年，來自360的收入分别占公司當年總收入的67.2%、41.3%和22.4%，來自360的毛利比例則更高，分别占公司當年總收入的67.6%、42%和32.3%。

嵩恒網絡與魯大師類似，是一家通過工具獲取流量的互聯網公司，魯大師為嵩恒網絡提供迷你彈窗和條幅廣告服務。2016、2017和2018年，來自嵩恒網絡的收入分别占公司當年總收入的12.9%、33.9%和7.5%，來自嵩恒網絡的毛利比例也更高，分别占公司當年總收入的13%、34.5%和10.8%。

将兩大關聯方相加，魯大師2016、2017和2018年來自關聯方的毛利分别高達80.6%、75.5%和43.1%。不僅如此，公司還在招股說明書中表示，對360和嵩恒網絡的依賴在未來可能不會減少。

缺陷三：不穩定的二手手機業務

魯大師在2017年開始經營二手手機業務，公司希望憑借自身在硬件評測領域的形象地位來解決二手銷售中的信任問題。但從實際情況看，并不理想。

公司通過線上電商平台小魯優選和線下批發兩個渠道銷售，其中以線下批發為主。衆所周知，批發毛利率一般會低于零售，因此公司的二手手機業務毛利率僅為3%。這也說明公司目前光靠C端用戶不足以支撐二手手機業務。

2019年前4月，公司二手手機業務同比大幅下滑84%，公司的解釋為戰略調整，将原先的分銷策略替換為零售店直銷，公司為此在2018年下半年中斷了與中恒銀通、公司D兩大客戶的合作，而這兩大客戶2018年貢獻收入分别為4020萬元、1743萬元，合計占比超過當年二手手機業務的一半。

線下零售店的建成非一日之功，魯大師二手手機業務還有很長的路要走。

綜合來看，魯大師在各項業務上都存在硬傷，6.75倍的發行市盈率已經反映了這些因素。從公司資産負債表來看，借款和應收賬款都在合理範圍，算是比較健康的，而且PC端用戶還是有緩慢增長的，投行的定價可能略有偏低，但在港股市場不算離譜。經過首日暴漲後，股價已經不存在低估，後續大幅上漲難度較大。