近年來，三隻松鼠獲客成本增加、産品質量問題不斷，或導緻其前三季度增收不增利，淨資産收益率更是有所下降。作為一家登陸資本市場不足兩年的新兵，三隻松鼠股份有限公司(下稱三隻松鼠，300783.SZ)正陷入增收不增利的困境。

據該公司近期發布的三季報顯示，2020年前三季度，三隻松鼠實現營業收入72.31億元，同比增長7.70%；實現歸母淨利潤2.64億元，同比下滑10.62%；實現扣非後歸母淨利潤2.18億元，同比下滑23.60%。

（一）三隻松鼠（300783.SZ）

（1）商業模式：線下複制線上“高效”模式，打造“制造型自有品牌多業态零售商”打造“制造型自有品牌多業态零售商”。三隻松鼠成立于 2012 年，最初以高毛利堅果零食起家，現在已經形成以堅果、果幹、烘焙、肉食四大品類陣營。

目前公司發展已經跨越第一階段，電商 B2C 階段，步入第二階段，即定位“制造型自有品牌多業态零售商”，多業态指的是線上、線下渠道全覆蓋，其中線下有三種模式：投食店、松鼠小店、阿裡零售通京東新通路。

線下将複制線上“高效”模式。三隻松鼠緊抓風口、特色突出、外加資本助力，迅速成長為線上零食第一品牌。公司總結線上最大優勢為“效率”，可以實現 35-40 天品類上新。

線上向線下遷移時，公司将“效率”優勢複制到線下，即建立“大聯盟”，實現聯盟工廠到聯盟小店的快速連接，走“桃李 711”模式，通過快速響應提高效率，快速實現從工廠到消費者手中。線下高效來源于完善的供應鍊管理，從而實現對原料端、生産端、渠道端、消費端的高效把控。

供應鍊構築品牌壁壘。公司建立聯盟工廠，嘗試使零售和制造一體化，并把供給端的新資源與消費者的需求進行重新匹配，再基于數字化的技術不斷提高效率，從而建立供應鍊的壁壘。

（2）回歸初心：線上精簡品類，線下持續開拓線上精簡品類。2020 年 10 月 19 日公司披露，今年底三隻松鼠将砍掉 300 個 SKU，這是公司首次将 SKU 縮減一半，公司從全品類轉型“堅果果幹 精選零食”品牌。

基于對零食品牌和互聯網環境的認識，公司進行回歸，縮減 SKU 數量，企業的運營成本效率、貨品流轉效率期望大幅提升。線下穩步推進。線下有三種模式：投食店、松鼠小店、阿裡零售通京東新通路。

由于零售通物流成本和配送網絡要求較高，并存在一定委托代理問題，公司暫不做線下重點，戰略上注重投食店和松鼠小店，其中投食店定位于品牌宣傳，松鼠小店定位于直接觸達消費者。

（3）未來展望：多品牌戰略推進，期待寶潔式升級

多品牌寶潔式升級。公司成立四大新品牌：鐵功基、小鹿藍藍、養了個毛孩、喜小雀，分别定位方便速食、嬰童食品、國貨寵糧、喜禮領域，未來還将繼續拓展更多細分領域，未來公司希望擁有以堅果為中心的多品牌的食品品牌，完成多品牌的寶潔式升級。

收入端來說，未來三年公司仍以市占率為首要目标，一方面不斷提高滲透率，另一方面不斷增加品類，我們認為其銷售額仍能保持 25% 的增速。同時線下注重投食店和松鼠小店，線下将對收入有一定貢獻，但占比不大，對增速貢獻有限。

利潤端來說，休閑零食同質化較嚴重，品類較多，我們預計未來毛利率提升較慢，公司主要通過打造爆品的方式，制造成本端規模優勢，後低價促銷用來引流，毛利率維持穩定，銷售費用率緩慢降低。

同時我們預計公司淨利率緩慢提升，主要系營銷費用等規模效應逐步顯現。未來随着其他品類的注入，前期利潤可能受到一定影響，後期将逐步貢獻利潤增量。

（二）良品鋪子（603719.SH)

（1）源自線下緊抓線上，雙線開花的零食龍頭

良品鋪子成立于 2006 年 8 月，總部位于湖北武漢，公司已構建“以門店終端、線上平台為核心”的全渠道銷售網絡。線下渠道，公司堅持“深耕華中，輻射全國”的戰略布局，截至 2019 年 6 月 30 日，公司在湖北、江西、湖南、四川等地區共開設終端門店 2237 家。

線上渠道，公司按照“平台電商 社交電商 自營渠道”多線布局的發展原則，實現了線上渠道全面覆蓋。

（2）公司收入穩步增長，淨利率持續提升，供應鍊管理能力較強

2015-2018 年，公司營業收入從 31 億元增長至 74 億元，CAGR 為 26.52%，歸母扣非淨利潤從 0.32 億元增長至 2.08 億元，CAGR 為 85.88%。

毛利率近年來維持在 32%左右，處于行業中遊，淨利率持續上行，從 2016 年的 1.57%提升至 2019H1 的 4.46%，同模式下僅次于三隻松鼠。良品鋪子收入和利潤穩步增長來自公司較強的供應鍊管理能力和良好的品牌力。

公司通過研發、采購、物流配送和運營等環節連接起上遊供應商、下遊客戶以及物流、銷售平台等各類合作夥伴，同時經過持續的信息化建設和投入，實

現核心業務的全系統化管理，最終形成了消費者體驗與産品研發的良性閉環。

（3）未來展望：推進高端零食戰略，展望全渠道零食龍頭

休閑零食市場空間大，尚無全渠道龍頭品牌。目前來看，休閑零食全渠道仍處于行業發展成長期，企業以跑馬圈地占領市場為主。我們認為良品鋪子線下起家，目前已擁有門店 2400 家，線下已形成較強的供應鍊優勢，線上表現穩定淨利率穩步提升。

公司管理層優異，員工積極性高，未來具有成為全渠道龍頭品牌的潛力。公司推行“高端零食”戰略，優先占據高端賽道，未來天花闆高。公司上市後，線下

渠道不斷推進，公司門店模式複制性強，線上多平台并舉，公司營銷費效比高，未來收入利潤穩步增長可期。

天眼查APP專業版數據顯示，我國目前約有701萬餘家經營範圍含“零食、休閑食品、散裝食品、飲料”，且狀态為在業、存續、遷入、遷出的企業（以下簡稱“零食相關企業”）。

近十年來，我國零食相關企業都呈穩步增長狀态，其中2019年新增注冊超過118萬家企業（全部企業狀态），占相關企業注冊總量的11.5%，為近年來增長最多的一年。

新電商、新消費、新使命。進入直播帶貨的下半場，品牌之間歸根到底拼的是生态建設的底層實力，所有鍊條有機咬合，高效聯動，才能成功完成一場兼具瞬時爆發和長尾效應的超級營銷。

良品鋪子高質量發展模式的一個重要維度，就是基于數字化的"工廠 效率"模式。近年來，良品鋪子通過以數字化為核心對生産流程的全面優化，極大提升了全流程運轉效率，以此同時，線下門店和線上渠道的高度融合，持續深化着私域流量在全渠道的營銷裂變。

都說"天下武功，唯快不破"，但良品鋪子今年的發展很多來自于對抗浮躁、研磨技術的匠人精神，今年第三季度，良品鋪子繼續加大研發方面的投入，同比增長29.48%。

針對良品鋪子在推進高質量發展方面做出的嘗試，武漢大學質量發展戰略研究院院長程虹表示，良品鋪子這種高質量發展模式堪稱"及時雨"，為中國成長型、創業型企業提供了發展參考。

為全力備戰雙十一，從9月開始，良品鋪子的供應鍊團隊對各品類産品生産進度和産能進行追蹤，全力保障産品供應。同時，供應計劃協同銷售、采購、物流、信息，實現全鍊條打通、全渠道共享，以産銷協同機制跟進反饋、提升效率，做雙十一戰役的有力後盾。

非常值得關注的一個數據是：良品鋪子三季度的庫存周轉天數為41天，比同行快20%，在休閑零食行業中表現最好。正是在這個高效模式下，良品鋪子經典的"7日鮮"綜合果仁可以打出"從生産到發貨不超過7天"的口号。今年雙十一，消費者将感受到良品鋪子在"速度"和"鮮度"上做出的努力。

注：本文内容主要摘自太平洋研究院，中外行業研究整理推送