（報告出品方/分析師：申港證券 曹旭特 周志鵬）

浙江皇馬科技股份有限公司成立于 2003 年，具有年産近 30 萬噸特種表面活性劑生産能力，已形成新材料樹脂、有機矽、農化助劑、潤滑油及金屬加工液、高端電子化學品、環保塗料及聚醚胺等十六大闆塊産品，并不斷開發出新的細分領域的新産品。

公司是目前國内生産規模較大、品種較全、科技含量較高的特種表面活性劑龍頭引領企業之一，下遊客戶包括國内外知名精細化工企業。

形成獨特的裝備優勢。

公司擁有國内先進的乙氧基化生産裝置和氯化裝置，在國内率先引進外循環、噴霧式工藝技術，經過多年的生産積累，通過不斷的裝備升級改造，采用國内外先進過程控制儀表和控制系統，形成 DCS 控制、MES 生産管理、SIS 安全儀表系統與 ERP、SCM 供應鍊管理系統無縫對接，實現生産計劃到生産制造執行的全流程管控。

此外，公司擁有多套不同規格的生産裝置滿足不同應用領域的多種特種表面活性劑生産，并對各項裝備進行了優化設計，以滿足多闆塊多品種高難度的生産質量控制和新産品研發需求，每年有百餘隻新産品投放市場。

1.1 王偉松、馬榮芬夫婦為實際控制人

截至 2022 年三季報，公司控股股東和實際控制人為王偉松、馬榮芬夫婦。下設全資子公司包括浙江皇馬尚宜新材料有限公司、浙江綠科安化學有限公司、浙江皇馬特種表面活性劑研究院有限公司、浙江皇馬化工貿易有限公司、上海馬蹄金化工貿易有限公司、紹興市上虞區高福盛貿易有限公司、紹興市上虞區皇馬盛勤企業服務有限公司、紹興中科亞安新材料有限公司、浙江皇馬開眉客高分子新材料有限公司。

适時回購彰顯信心。

2022 年 4 月，公司發布關于增加回購股份金額公告，回購金額調整至 6500 萬元-13000 萬元，較前期方案翻倍。2022 年 12 月，公司再次調整方案，将回購金額調整至 13000 萬元-26000 萬元。根據公司公告，2022 年全年，公司累計回購股票 1080 萬股，斥資 1.58 億元，平均價格約 14.63 元/股，回購股份拟用于後續員工持股計劃。

1.2 财務分析：業績具備極強韌性

公司業績具備極強的韌性。2017-2021 年，公司營收複合增速 8.6%，淨利潤複合增速 32%。2022 年前三季度，公司實現營業收入 17.21 億元，同比下降 2.92%；歸母淨利潤 3.79 億元，同比增長 3.5%。

堅持“大品種調結構、功能性小品種創盈利”的經營策略。

公司業務主要可分為大品種闆塊和小品種闆塊：小品種特種表面活性劑定制化程度較高，具備高附加值，毛利率保持在較高水平；大品種減水劑應用闆塊主要産品為聚醚單體，市場競争充分，且受環氧乙烷等原材料價格波動的影響較大，毛利率水平相對較低。

産品結構持續優化：2022 年公司毛利率較高的小品種闆塊産品持續增量，前三季度“小品種”闆塊營收 14.35 億元，同比增長 11%，占比 83.4%，同比提升 10.5pct。

資産負債率較低，ROE 穩步提升。2017 年以來公司資産負債率始終維持在較低水平，現金流充裕且穩定，财務費用壓力小。公司期間費用率整體保持較低水平，受益于收入體量的增長，公司銷售費用率也穩步下降。

近年來，随着産品結構持續優化，公司毛利率及淨利率穩步增長，且淨利率增幅顯著大于毛利率增幅，在杠杆比例較低的情況下，ROE 水平穩步提升。

2.1 大品種闆塊産品主要為聚醚單體，市場充分競争

公司生産的聚羧酸聚醚單體是合成聚羧酸系高性能減水劑的主要原材料。

根據皇馬科技招股說明書，公司減水劑應用闆塊主要産品聚醚單體的細分産品與奧克股份及 科隆精化的主要産品聚醚單體相似，其中奧克股份主要生産烯丙基聚乙二醇和甲基烯基聚氧乙烯，科隆股份主要生産聚醚單體烯基聚醚（TPEG 系列）。

聚羧酸聚醚單體主要包括聚乙二醇單甲醚（MPEG）、烯丙基聚氧乙烯醚（APEG）或甲基烯基聚氧乙烯（TPEG）等，根據《國内聚羧酸聚醚大單體生産與市場現狀》，近年來聚醚單體的市場結構發生了明顯的變化：

國内聚羧酸減水劑行業發展初期，聚醚單體以 MPEG 為主。MPEG 需要與丙烯酸等不飽和羧酸進行酯化反應得到，然後用于合成聚羧酸減水劑。制備過程需要脫水步驟，工藝複雜，酯化不完全，同時有較多副産物生成，導緻産品質量不穩定，嚴重影響下遊客戶的應用。

TPEG、HPEG 逐漸成為主流。國内開發出以 APEG、TPEG、HPEG 為代表的醚型聚醚單體，具備合成工藝簡單、化學性質穩定、産品質量好等優勢。與 APEG 相比，TPEG、HPEG 制得的聚羧酸減水劑産品在減水率及保坍性能上體現出更大的優勢。同時，随着 TPEG、HPEG 的起始劑原料逐步國産化，價格大幅下降，TPEG 與 HPEG 逐漸成為聚羧酸減水劑市場上的主流品種。

供應端：過剩嚴重，産能分散。

聚醚大單體市場供應過剩嚴重，根據鋼聯數據，2022 年國内聚羧酸減水劑單體産能 503 萬噸，産量 200 萬噸，開工率 39.8%。國内産能最大的是奧克股份，根據公司 2021 年報，單體産能 85 萬噸，市占率 40%。除奧克股份和少數中型生産企業外，其他聚羧酸減水劑大單體産能較為分散，以小産能居多。

聚醚單體價格與原料 EO 高度相關，具體産品價格存在差異性。

聚醚單體由環氧乙烷通過加成反應制得，根據公司在 2021 年 2 月 1 日投資者互動平台上官方回複，聚醚單體理論上平均每噸消耗約 0.97 噸環氧乙烷。通過對比曆史數據，聚醚單體 價格與原料 EO 價格呈現高度相關，上下浮動基本不超過 1500 元/噸。

由于聚醚單體在具體的産品性能、産品交貨性狀上存在一定的差異，導緻産品單位售價、毛利率存在差異。

聚醚單體行業整體毛利率較低。

2021 年行業龍頭奧克股份的聚醚單體業務毛利率僅 6.9%，公司大品種闆塊毛利率 9.14%，每噸毛利潤 735.13 元/噸。原料端 EO 易燃易爆，不宜儲存及長途運輸，中小企業基本都是現買現用，不穩定的原料供應使得小企業生産處于開開停停的狀态帶來成本增加。

根據鋼聯數據，2018-2021 聚羧酸減水劑單體行業毛利率平均值為 2.77%，單噸毛利潤平均值為 265.46 元/噸，可以估計行業大量中小産能幾乎不盈利，側面印證當前行業的議價能力非常有限。

2.2 穩基建政策背景下，需求端預計回暖

聚醚大單體需求主要和聚羧酸減水劑、水泥需求有關。從曆史數據來看，減水劑聚醚單體産量與水泥産量存在高度關聯性，終端需求來源于基建和房地産等領域。近幾年我國房地産行業發展速度放緩，聚羧酸減水劑需求放緩，聚醚大單體行業發展受限。

固定資産投資穩步增長。2022 年，全國固定資産投資（不含農戶）完成額 57.2 萬億元，同比增長 5.1%。固定資産投資“三大項”中，基礎設施投資 2022 年同比增長 11.5%，基礎設施投資（不含電力）2022 年同比增長 9.4%。

房地産開發各環節指标 2022 年均出現較大程度下滑，對固定資産投資增速産生明顯拖累。1-12 月房地産開發投資同比下降 10.0%，降幅環比上月擴大 0.2 個百分點；1~12 月我國購置土地面積同比下降 53.4%，房屋新開工面積同比下降 39.4%，商品房銷售額同比下降 26.7%。

政策端預計帶來地産鍊邊際改善。11 月 8 日，交易商協會宣布将繼續推進并擴大民營企業債券融資支持工具，支持包括房地産企業在内的民營企業發債融資，預計可支持約 2500 億元民營企業融資；11 月 28 日，證監會在支持房地産企業股權融資方面提出 5 條舉措，包括恢複涉房上市公司并購重組及配套融資，恢複上市房企和涉房上市公司再融資等。

2023 年基建投資高景氣預将持續。12 月 15 日、16 日，中央經濟工作會議提出，我國 2022 年經濟恢複的基礎尚不牢固，需求收縮，供給沖擊預期轉弱三重壓力仍然較大，2023 年經濟工作仍要堅持穩字當頭、穩中求進。基建仍是經濟增長重要抓手，預計 2023 年基建投資增速有望維持較快增長，實物需求釋放有望推動水泥、減水劑等基礎建材需求回暖。

3.1 小品種闆塊産品主要為特種聚醚，屬于非離子表面活性劑

非離子表面活性劑是國内第一大表面活性劑品種。非離子表面活性劑是指在水溶液中不電離，其親水基主要是由具有一定數量的含氧基團（一般為醚基和羟基）構成。

據華經産業研究院，非離子表面活性劑是國内第一大表面活性劑品種，銷量占比 52.24%。

非離子表面活性劑終端應用覆蓋廣泛。表面活性劑被譽為“工業味精”，品種多達數千種，涉及國民經濟的各個領域，如水處理、玻纖、塗料、建築、油漆、日化、油墨、電子、農藥、紡織、印染、化纖、皮革、汽車工業、航天航空等。

國内表面活性劑整體需求結構與非離子表面活性劑需求結構呈現出一定差異性，據智研資訊，洗滌用品是國内非離子表面活性劑最大的下遊應用領域，其次為紡織印染及農藥乳化劑領域。

海外表面活性劑的生産企業主要是化工巨頭。

國外主流表面活性劑生産商包括斯泰潘、巴斯夫、陶氏、寶潔、亨斯邁等，其中隻有斯泰潘專注非離子表活領域，其他廠商均為全球化工巨頭，表面活性劑業務僅占很小一部分。

國内主要的表面活性劑生産商除公司外還包括江蘇鐘山、天津天智、南京威爾化工、惠州科萊恩等。國内生産企業衆多，集中度有待提升。

根據公司公告，非離子表面活性劑行業規模以上生産企業 30 家，行業集中度較低。據華經産業研究院，浙江皇馬居行業産能首位，占比 13.0%，其次是三江化工、聖德華星、佳化化學等。國内非離子表面活性劑高端依賴進口，出口以中低端産品為主。

國内非離子表面活性劑出口增速明顯，2021 年出口量 24.8 萬噸，同比增速 31.8%，2021 年進口量 19.7 萬噸，同比增速-1.8%，産品淨出口數量 5.1 萬噸。

公司小品種闆塊指特種聚醚為主的精細化産品，新産品及應用持續開拓。公司小品種闆塊産品包括脂肪醇聚氧乙烯醚、烷基酚聚氧乙烯醚、脂肪胺聚氧乙烯醚、烷基多苷、烷醇酰胺、多元醇酯等。

有機矽闆塊：公司生産的有機矽用聚醚主要用于聚氨酯泡沫材料以及建築密封膠等領域，機矽用聚醚主要産品為烯丙醇聚醚。

公司有機矽聚醚産品主要用于聚氨酯泡沫材料以及建築密封膠等領域，此外還可以應用到水性建築材料、汽車工業塗料、太陽能電池闆密封膠以及日化等多個細分領域。

烯丙醇聚醚産品依分子量不同，下遊應用有所差别。國内目前合成中低分子量烯丙醇聚醚技術已經較為成熟，但高分子量産品如軟泡穩泡劑、用于 MS 膠的高分子量雙烯丙基聚醚的合成存在較高技術壁壘。

聚氨酯泡沫材料應用中，公司機矽用聚醚主要用于生産穩泡劑。穩泡劑是生産聚氨酯泡沫材料的關鍵助劑。根據公司招股說明書，穩泡劑的使用比例為 1%-2%之間，取中值 1.5%，而生産穩泡劑需要消耗聚醚的比例因不同産品差異較大，平均約為 50%左右。

根據智研咨詢，2021 年國内聚氨酯需求量 1263 萬噸，軟泡及硬泡需求 占比合計 53%，國内硬泡及軟泡需求量合計 669.4 萬噸。按照前述比例進行保守測算，應用于聚氨酯泡沫塑料的穩泡劑需求量 10 萬噸，對應聚醚需求量約 5 萬噸。

建築密封膠應用中，MS 樹脂作為 MS 膠原料。MS（矽烷改性聚醚）密封膠以大分子量矽烷封端聚醚樹脂為基礎聚合物,加入增塑劑、偶聯劑、催化劑、除水劑、觸變劑、填料等助劑制備的高性能環保密封膠，根據公司 4 月 29 日投資者關系活動記錄表，MS 樹脂項目已在子公司皇馬尚宜規模量産。

建築領域使用的密封膠主要包括矽酮膠、聚氨酯膠、聚硫膠、丙烯酸膠以及 MS 膠，其中 MS 膠在結構上繼承了端矽烷基結構和主鍊聚醚鍵結構的特點，性能上綜合了聚氨酯密封膠與矽酮密封膠的優點，具有良好的施工性、粘結性、耐久性及耐候性，尤其是具有非污染性和可塗飾性。

國内裝配式建築市場對矽烷改性聚醚的需求不斷增大，為矽烷改性聚醚密封膠材料的發展提供了良好的契機，進而帶動公司有機矽用聚醚産品的需求快速擴張。按照《“十四五”建築業發展規劃》以及《城鄉建設領域碳達峰實施方案》，2025 年裝配式建築占新建建築比例将達到 30%，2030 年占當年城鎮新建建築的比例達到 40%，裝配式建築行業進入快速發展時期。

印染助劑應用闆塊：印染助劑是在織物印花和染色的過程中所使用的助劑，能夠提高印花和染色的效果，包括印花助劑和染色助劑，其中印花助劑有增稠劑、粘合劑、交鍊劑、乳化劑、分散劑和其他印花助劑等。

公司産品主要為十八伯胺聚氧乙烯醚、蓖麻油聚氧乙烯醚、脂肪酸聚氧乙烯酯等，用于生産印染助劑，該闆塊産品應用終端是作為前處理劑、染色以及後整理劑被應用于纖維、紗線和織物。

國内印染助劑産量、品種與國際水平相比較為落後。根據公司招股說明書，紡織工業發達國際的紡織印染助劑産量與纖維量之比達到15:100，全球平均水平為7:100，目前國内僅為 4∶100，且隻适應中、低檔紡織品的需要，與國際水平相比較為落後，有較大提升空間。

結合國内化學纖維産量，國内印染助劑産量在 200 萬噸以上。

發展表面活性劑是縮短我國印染助劑與國際差距的主要途徑。

增加印染助劑品種和實現品種系列化，提高紡織助劑産品質量和應用性能，在很大程度上要依靠原料表面活性劑的發展。國内開發和生産的印染助劑品種少以及專用高檔助劑的比例更低的主要原因是可選用的表面活性劑品種較少。

塗料應用闆塊：公司塗料應用闆塊産品作為高端塗料産品的上遊，産品主要為雙酚 A 聚醚、多元醇聚醚等，用于生産 UV 固化稀釋劑劑、光敏樹脂、汽車塗料等，該闆塊産品終端可應用于各種特種塗料、高端工業塗料油漆等。

UV 固化塗料屬于新型功能工業塗料的一種，滲透率将進一步提高。工業塗料是塗料行業複雜程度最高、用途範圍最廣、技術難度最大、應用領域最全的門類，廣泛應用于航空航天、船舶、汽車、電子、輕工等各個領域。

2021 年 3 月 24 日，《中國塗料行業“十四五”規劃》中提出，到 2025 年環境友好的塗料品種占塗料總産量的 70%的目标。

2022 年 1 月 24 日，國務院印發的《“十四五”節能減排綜合工作方案》中指示，要推動使用低揮發性有機物含量的塗料，到 2025 年溶劑型工業塗料使用比例降低 20%。UV 固化塗料屬于新型功能工業塗層材料，随着密集出台的環保政策，滲透率将進一步提升。

農化助劑：農藥制劑由農藥原藥和農藥助劑配制而成，其中農藥助劑的主體是表面活性劑。

農藥表面活性劑可将無法直接使用的農藥原藥制備成可以直接使用的農藥制劑，作為乳化劑、分散劑、潤濕劑、滲透劑、增效劑和增溶劑等廣泛應用于加工乳油、微乳劑、水乳劑、懸浮劑、懸浮種衣劑、微囊懸浮劑、懸乳劑、水劑、可溶液劑、可分散油懸浮劑、可濕性粉劑、水分散粒劑等制劑中。

表面活性劑可為農業生産帶來巨大效益。農藥是一類具有極強生物活性的特殊化學品，其防治對象、保護對象和環境條件十分複雜。農藥中的表面活性劑除需按原藥的性質、特點選擇配制外，還需考慮表面活性劑本身對靶标生物産生的影響。表面活性劑能夠在提高農藥使用效果的同時，減小農藥的用量，減輕農藥對環境的影響。

近年來，在水基化制劑、顆粒化制劑、緩釋化制劑等新型農藥環保制劑所用助劑方面的開發取得了較大進展，一系列高效新型農藥表面活性劑得到開發和廣泛應用。

國内農藥特種表面活性劑市場空間巨大。根據智研咨詢，2021 年中國化學農藥原藥産量為 249.8 萬噸，同比增長 16.3%。原藥需要加入表面活性劑及其他助劑加工制成各種不同劑型。根據公司招股說明書，農藥特種表面活性劑銷量與原藥産量比例約 0.67-0.1，我們估算國内農藥特種表面活性劑市場空間約 17-25 萬噸。

3.2 精準卡位中間體原料，客戶結構優異

公司特種表面活性劑産品個性化差異大，定制化需求高。

特種表面活性劑在單個化工産品的加工生産中，雖然使用量較小，但是每種特種表面活性劑的性質要和下遊行業相結合，有其特殊要求，技術開發難度較高。

因此，特種表面活性劑産品的開發需要根據客戶的生産需求及時調整産品的技術指标和分子結構，并且快速進行産品的研發和生産，主要為個性化、定制化的開發。生産企業需要擁有多品種，多規格的特種表面活性專業化研發生産能力。

公司具備核心競争優勢，盈利能力強。

1）研發能力次于國際化工巨頭，但遠遠強于一般小廠；

2）國内化工行業工程師紅利，公司研發人員成本遠低于國際巨頭。

3）客戶服務能力強于國際化工巨頭；

4）産品價格與國際巨頭相比具備一定優勢；精準卡位中間體原料業務，客戶結構優異。

特種表面活性劑行業下遊主要客戶為大型的化工企業，作為原料應用到有機矽、潤滑油及金屬加工液、環保塗料、複合新材料、特種纖維、農化助劑等多個領域。得益于對業務精準卡位，公司成功獲得了自己的市場空間。

公司成為了國際巨頭的原料供應商，和包括邁圖、赢創、道康甯、科之傑系、西卡系、蘇博系、阿科瑪系、亞士蘭、歐萊雅等不同領域的精細化工巨頭建立了良好的業務關系，并進行深層次的業務合作，共同研發新産品，開發下遊市場，伴随客戶共同成長。

主要原材料是環氧乙烷。公司大品種闆塊産品主要為聚醚單體，由環氧乙烷合成。根據 2021 年報，公司大品種闆塊原材料成本占比 92%，因此環氧乙烷價格波動對大品種闆塊成本影響較大。

2023-2024 年預計環氧乙烷供應充足，國内新增産能約 319 萬噸。

供應端，據卓創資訊，2022 年環氧乙烷總産能 746 萬噸，同比增長 14.95%。預計 2023-2024 年，國内環氧乙烷新增産能約 319 萬噸，計劃新增裝置多為大型煉化一體化及乙烷裂解 制乙烯項目，形成原料－成品－下遊産品一體化的生産模式，具備顯著的産業鍊優勢以及成本優勢。

需求端，下遊産品的發展則更偏向高端研發方面。據卓創資訊，聚羧酸單體、非離子表活等下遊産品單一化、同質化現象明顯，已經面臨産能過剩的局面，行業競争激烈，環氧乙烷需求量增長進入瓶頸期。

除供需外，環氧乙烷價格受乙烯價格/乙二醇景氣度影響。

環氧乙烷主要的原材料為乙烯，與原油價格高端相關，因此環氧乙烷價格受原油/乙烯價格影響。商品流通的環氧乙烷主要用于聚醚單體/非離子表面活性劑/其他衍生物中，部分環氧乙烷并不作為商品流通。由于環氧乙烷在常壓下沸點較低（10.7℃），易燃易爆不宜長途運輸，且能夠和乙二醇可以相互轉化。

根據卓創資訊，約 88%環氧乙烷裝置配套乙二醇裝置聯産，這部分環氧乙烷并不作為商品流通，隻作為生産乙二醇的中間産物。

因此，環氧乙烷價格同時也受乙二醇景氣度影響。随着乙二醇市場利潤逐步收縮，多數 EO/EG 聯産裝置開始向生産 EO 轉移。

自 2017 年上市後，公司産能規模快速提升：

根據公司招股說明書，募投項目包括“年産 8.5 萬噸高端功能性表面活性劑項目”，擴建上虞工業園内的第一工廠——綠科安工廠：2018 年 4 月，公司公告募投項目變更，将“年産 8.5 萬噸高端功能性表面活性劑項目”變更為“年産 7.7 萬噸高端功能性表面活性劑（特種聚醚、高端合成酯）技改項目”和“年産 0.8 萬噸高端功能性表面活性劑（聚醚胺）技改項目”。

上虞區章鎮的老廠區産能逐步過渡至杭州灣上虞經濟技術開發區新廠區：公司于 2018 月 9 月收到紹興市上虞區人民政府《關于要求搬遷入園的函》，為推動杭州灣上虞經濟技術開發區外化工企業向園區集聚，全面提升區化工行業綜合競争力，按照上虞區委、區政府的總體部署，公司被要求啟動整體搬遷入園工作。

根據公司 2021 年報，章鎮工業新區老廠區産能已實現安全關停，位于杭州灣上虞經濟技術開發區的皇馬尚宜一期 10 萬噸/年産能已承接老廠區搬遷産能。2021年，公司小品種産量達到了約 14 年 3 倍的水平。

拟建設年産 33 萬噸高端功能新材料項目，奠定未來成長。

2022 年 4 月皇馬在杭州 灣上虞經濟開發區投資設立了開眉客高分子新材料有限公司。

公司與浙江省上虞經濟開發區管理委員會簽訂《項目落戶框架協議》，項目拟選址杭州灣上虞經濟技術開發區東二區産業拓展擴容區，面積約 309 畝，計劃總投資達 30 億元，與公司全資子公司浙江綠科安化學有限公司、浙江皇馬尚宜新材料有限公司同屬一個園區，有利于公司借助長三角一體化發展戰略，建立産業集群，完善産業布局。

該項目擴産以小品種特種聚醚及衍生産品為主，總産能達到 33 萬噸，屆時公司小品種系列産能将較目前有一倍以上增長。

我們對未來公司經營情況假設如下：

“大品種”闆塊：由于原料端環氧乙烷、環氧丙烷易燃易爆不宜長途運輸，維持大而穩定的采購量對于原料供應的穩定性至關重要。公司過去一直堅持“大品種調結構，小品種創盈利”的經營策略，通過大品種闆塊産品穩定原材料的供應。

近年來公司大品種産銷量持續降低，2022 年前三季度，公司大品種銷量同比下滑 42%至 3.47 萬噸，我們判斷公司大品種産銷量 2022 年将降低至 4 萬噸左右。

一方面由于大品種行業供應過剩嚴重疊加需求端增速放緩；另一方面，随着公司小品種種類及銷量持續增加，目前公司小品種規模已經可以保證公司的規模效應及原材料采購，未來小品種也将是公司核心發展的業務，預計 2023-2024 年公司大品種産銷量在 3 萬噸左右。

大品種闆塊毛利率主要受環氧乙烷價格波動影響。

成本端，2023-2024 年國内環氧乙烷預計供應充足，原料端價格有望承壓；售價端，随着終端需求回暖，大品種産品銷售價格預計将較 2022 年維持韌性，毛利率有望提升。

基于以上分析，我們預計公司 22-24 年“大品種”闆塊産品營業收入為 3.6/2.3/2.3 億元，增速為-38.7%/-35.5%/0%，毛利率為 14.57%/18.12%/18.12%。

“小品種”闆塊：2018-2021 年小品種銷量分别為 6.5/7.9/9.3/11 萬噸，每年基本上保持約1.5-2萬噸的銷量增長。截至2022年三季度小品種産量同比增長5.23% 至 9.16 萬噸，目前其規模已經可以保證規模效應以及原材料的穩定采購。

未來，公司小品種闆塊仍有較大的産量釋放空間，新增産能奠定公司未來成長。公司與浙江省上虞經濟開發區管理委員會簽訂《項目落戶框架協議》，該項目擴産以小品種特種聚醚及衍生産品為主，總産能達到 33 萬噸，預計小品種系列産能将較目前有一倍以上增長。

成本端，随着公司小品種闆塊産品種類及銷量增加，規模優勢增強，單噸制造費用預計持續下行。

售價端，随着公司将特種聚醚向下遊高盈利環節延伸，單位産品盈利能力有望得到提升。

此外，公司小品種闆塊屬于周期性相對較弱的品種，較原料價格 EO、PO 的波動并不劇烈。在 2023-2024 年原料供應預計充足的背景下，公司小品種闆塊盈利能力有望得到增強。

基于以上分析，我們預計公司 22-24 年“小品種”闆塊産品營業收入為 20.1/25.8/31.8 億 元，增速為 14.7%/28.5%/23.3%，毛利率為 25.5%/31.1%/31.1%。

基于以上分析，我們預計公司 22-24 年營收為 23.68 億元/28.1 億元/34.1 億元，同比增長 1.35%/18.86%/21.32%，歸母淨利潤為 4.5 億元/5.9 億元/7.3 億元，同比增長 0.19%/30.98%/23.67%，EPS 分别為 0.76、1、1.24，對應 PE 分别為 20.51、15.66、12.66。

考慮到公司所處行業，行業地位，以及主營業務情況，我們選取晨 化股份、阿科力這 2 家上市公司作為可比公司，2023 年平均 PE 為 15.5，考慮公司較高的成長性，以及公司小品種闆塊業務較高的進入壁壘和良好的供需格局，認為應當給予公司适當溢價，可給予公司 2023 年 20 倍 PE。

房地産、基建複蘇不及預期：

基建仍是經濟增長重要抓手，我們判斷 2023 年基建投資高景氣将持續，以及政策端預計帶來地産鍊邊際改善，實物需求釋放有望推動水泥、減水劑等基礎建材需求回暖。若房地産行業的資金鍊壓力延續，或居民購房信心不足，則房地産行業可能較難實現複蘇，由此導緻公司産品售價、銷量承壓。

新項目投産進度低于預期：

預測的業績增長主要來自募投項目投産驅動的銷量增長，若因為資金、設備定制以及調試等原因導緻投産不及預期，則公司營業收入會受到影響，會導緻業績低于預期。

原料價格大幅波動：

公司主要原料環氧乙烷，其上遊原材料為乙烯，與原油價格高端相關，因此環氧乙烷價格受原油/乙烯價格影響，原油價格受地緣政治影響顯著。公司産品價格變化與原料價格不完全同步，如果短期原料價格出現超預期的大幅波動，會導緻業績預測偏差。

盈利預測中假設偏離真實情況：

2021 年公司小品種闆塊業務毛利潤占比約 90%，是影響公司業績預測的核心因素。我們主要通過量、價兩個維度預測公司未來的業績，若公司實際經營情況不及假設條件，則盈利預測結果将與真實情況出現偏差。

對于 2023 年業績：

若小品種闆塊産品銷量較預測值減少 1%，則營業收入下降 0.26 億元（-1%）；歸母淨利潤下降 0.06 億元（-1%）。

若小品種闆塊産品售價較預測值減少 1%，則營業收入下降 0.26 億元（-1%）；歸母淨利潤下降 0.22 億元（-4%）。

若小品種闆塊産品單位成本較預測值增加 1%，則營業成本上升 0.18 億元（ 1%）；歸母淨利潤下降 0.16 億元（-3%）。

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