（報告出品方/分析師：國海證券 蘆冠宇 李宇宸 ）

　　一、日本化妝品行業複盤：曆經百年發展，本土品牌市占率領先 1.日本化妝品行業發展曆程：幾經沉浮百花齊放，本土品牌份額優勢明顯

　　◆ 日本化妝品行業至今經曆4大發展階段：

　　1）19世紀末-1946（行業培育期）：1897年資生堂推出第一款化妝水“紅色蜜露”并銷售至今，也标志着日本化妝品行業開啟發展。

　　1909-1946年日本化妝品産值CAGR達16.4%（根據日本經濟産業省發布數據測算，下同），期間曆經兩次世界大戰、關東大地震、日本經濟危機等重大事件，行業在曲折中不斷向上發展，同時消費者化妝習慣逐步培育；

　　2）1947-1975（快速發展期）：戰後經濟複蘇帶動日本化妝品行業進入快速發展期，同時百貨等高端渠道不斷發展。該階段本土品牌開啟高端化 外資品牌進軍日本美妝賽道帶動行業繁榮，期間日本化妝品出貨值CAGR達25.3%；

　　3）1976-1990（穩步發展期）：該階段日本社會審美由模仿歐美→挖掘日本美，本土龍頭企業通過渠道卡位 拓展品牌矩陣逐步擴大自身優勢。與此同時日本社會逐步進入老齡化，化妝品行業增速中樞下移，1976-1984年日本化妝品出貨值CAGR達8.3%，1985-1990年出貨值CAGR2.9%；

　　4）1991年至今（成熟期）：日本“經濟泡沫”破滅後1991-2019年化妝品出貨值CAGR僅0.46%，2020年同比-16%。根據歐睿咨詢，至2021年日本護膚品品牌CR5達17.2%（法國35.3%/韓國34.2%/中國22%/美國18.5%）、彩妝品牌CR5達16.9%（法國44.2%/中國28.7%/美國26.2%/韓國21.1%）。

　　1.1 1946年及之前（培育期）：人無我有，渠道變遷 品類創新，行業龍頭品牌逐步出現

　　◆ 日本化妝品行業起步于20世紀初，該階段行業的渠道變遷 品類創新，行業在曲折中迎來發展。

　　1870年黎明社創業開始制造肥皂，同時部分日本大型美妝日化集團亦在該階段陸續成立，如資生堂/花王分别成立于1872/1887年。

　　1）從品類端看，資生堂相繼推出第一款化妝水、日本的香水&彩色蜜粉、冷霜等；

　　2）渠道端看，1920s年連鎖店渠道興起、百貨渠道亦逐步開始發展，1930s上門訪問渠道崛起。

　　品牌 渠道端的變遷帶動日本美妝行業逐步在曲折中發展，盡管期間經曆金融危機、關東大地震、兩次世界大戰等重創，但1909-1942年日本化妝品産值CAGR達14.1%，1946年yoy達 446.46%。

　　◆ 行業龍頭依靠産品力 抓住渠道紅利逐步建立品牌。

　　該階段日本美妝連鎖店渠道快速發展，與此同時該階段百貨渠道、訪問直銷亦開始起步（至1939日本百貨門店數達203個），行業龍頭率先抓住渠道紅利崛起。

　　1）資生堂：1920s日本連鎖渠道快速崛起，但彼時小零售店甩賣行為屢見不鮮導緻品牌方終端價格混亂，資生堂于1923年率先采用了“制度品渠道”模式，即要求終端價格按規定品牌方要求，率先通過終端控價實現品牌力的培育；

　　2）Pola在1930s抓住訪問直銷渠道，通過渠道差異化迅速崛起。

　　1.2 1947-1975年（快速發展期）：經濟恢複 放開進口，日本化妝品迎來“人有我優”快速發展時期

　　◆ 二戰後日本經濟持續恢複，放開進口銷售限制後海外品牌進入日本化妝品市場。

　　二戰後日本經濟迎來恢複，1955-1975年日本GDP的CAGR達15.5%，日本經濟進入快速發展期。

　　1952年後海外品牌可在日本自由銷售，MaxFactor/赫蓮娜/雅詩蘭黛/雅芳分别于1959/1964/1967/1968年分别進入日本，海外大牌的進駐帶動歐美風1960年開始在日本一度盛行并持續至1980s。

　　消費者化妝習慣逐步培育，日本化妝品行業迎來“人有我優”快速發展時代。1946-1975年日本化妝品出貨額CAGR達27%，戰後日本人護膚消費習慣逐步得到培育，行業進入“人有我優”階段：

　　1）品類升級方面：乳液、化妝水等品類在該階段迎來快速發展。

　　1946-1975年日本乳液/化妝水CAGR分别達28.8%/31.6%，取代粉白粉、頭發油、香油等成為化妝品行業增長的核心驅動品類，而未能及時進行品類升級的老牌化妝品品牌則逐步退出市場；

　　2）品牌升級方面：居民可支配收入持續提升帶動一些本土中高端品牌紛紛創立。

　　1955-1975年日本國民可支配淨收入CAGR為15.5%，居民可支配收入快速增長 海外大牌催生本土中高端品牌成立，如澳爾濱（1956）、黛珂（1970）、再春館（1974）、SKII（1975）等本土知名品牌分别在該階段成立。與此同時資生堂、花王等本土龍頭集團亦推出高端品牌以适應該趨勢。

　　1.2 1947-1975年（快速發展期）：本土品牌卡位連鎖店，百貨店快速發展、量販店及藥妝店逐步起步

　　◆ 制度品及訪問渠道為彼時日本化妝品核心渠道，本土品牌合力對抗外資大牌。

　　戰後日本化妝品産業開始複蘇，化妝品彼時以制度品（連鎖店）渠道及訪問渠道為主。為對抗外資大牌，佳寶麗、高絲為代表的日本本土龍頭化妝品品牌紛紛同資生堂一樣采用“轉售價格維持”制度，不斷搶占市場份額。由于先發優勢及品牌對渠道的控制力，以資生堂為代表的5-6家本土制度品廠商 以Pola為代表的2-3家訪銷廠商在1960s便占日本化妝品市場一半以上份額。

　　◆ 渠道端逐步多元化，百貨進入快速發展階段，藥妝店、量販店逐步崛起。

　　1）百貨渠道進入快速發展 大型化階段。一方面二戰後1948年日本百貨業協會成立，1963-1973年日本新開155家/賣場面積CAGR達8%，且逐步出現以三越日本橋店為代表面積超5萬平的購物中心業态；

　　2）量販店（GMS）、藥妝店等平價渠道逐步興起。另一方面平價渠道逐步興起，1957年大榮公司建立日本第一個超級市場，此後如伊藤洋華堂、西友等亦開設了超級市場，至1970s年代GMS渠道迎來高速發展。

　　藥妝店方面，其起源于1980左右、除藥品外亦銷售化妝品、日用雜貨等（類似于便利店）。

　　1.3 1976-1991（穩步發展期）：審美由西式逐步轉向本土，藥妝店、郵購等渠道興起帶動平價品牌崛起

　　◆ 1959蜜絲佛陀帶動西式口紅風潮，資生堂1970年啟用本土模特進行古代演出重新引領日本審美。1959年MixFactor推出“Roman Pink Campaign”引發口紅熱潮，1961年資生堂模仿MixFactor相繼推出了一系列宣傳活動。

　　随着海外大牌與本土品牌競争加劇，本土龍頭品牌意識到創造和引領新流行趨勢的必要性，1970年資生堂使用日本本土模特進行古代式演出，後續日本各大品牌逐漸啟用日本模特。

　　1984年日本高端美妝品牌嘉寶娜首次啟用歌手做模特，并宣傳植物性色素自然安全口紅，引領日本消費者對于天然安全的喜好。經過本土龍頭品牌不懈努力，日本化妝品消費者從“崇拜西式”逐步形成了自身獨特的審美觀。

　　該階段日本化妝品行業出貨值環比此前有所放緩，如1976-1984年CAGR為6%、1985-1991年CAGR為3.2%。

　　◆ 1970後藥妝店等業态興起後大衆品牌大量出現，與此同時部分品牌高端化持續推進。

　　随着1970s日本藥妝店業态逐步興起，憑借更加優惠的價格 更好的服務 便利性獲得快速發展，以怡麗絲爾為代表的依托于藥妝渠道崛起的平價品牌逐步出現（怡麗絲爾/蘇菲娜/碧柔于1980-1990年成立，2021年在日本護膚市占率均為 TOP10）。

　　郵購渠道在該階段亦逐步崛起，部分依托郵購渠道的品牌（如DHC/芳珂分别在1972/1980年成立，2021年在日本護膚市占率均為TOP5）。

　　1.4 1992至今（成熟期）：經濟增長及可支配收入承壓，大衆品牌們逐步崛起

　　◆ 日本1991年後經濟承壓、人均收入增速放緩，化妝品平均出貨價在1991-2009年進入下行通道。

　　日本經濟泡沫破裂後GDP及人均收入增速大幅放緩，1991-2020年GDP/淨人均收入CAGR分别為0.47%/1.02%，該情境下消費者在需求端更加追求性價比：根據日本經濟産業省數據，化妝品平均出貨單價由1991年的4500日元/公斤下降至2008年的3000日元/公斤左右，降幅達30%左右。

　　在價格下行 經濟及人均收入承壓下日本化妝品市場進入成熟期，1992-2019年（疫情前）出貨值 CAGR為0.95%。

　　◆ 大衆品牌憑借強産品力 高性價比不斷搶占市場份額，逐步成為主流品牌。

　　日本大衆品牌随着以量販店、藥妝店、郵購及便利店等平價渠道崛起而不斷發展，且其憑借強産品了 高性價比在日本該經濟環境下獲得廣泛認可，成為集團發展的重心品牌。

　　如資生堂集團下頭部大衆品牌怡麗絲爾：

　　1）産品力方面，其多年緻力于研究膠原蛋白，資生堂集團亦将先端抗老化技術應用于怡麗絲爾；

　　2）性價比方面，怡麗絲爾四級抗皺眼霜是繼Pola後第二款通過官方抗皺認證的眼霜，其價格較Pola的三級抗皺眼霜便宜1/3，質量亦更好。

　　二、日本美妝競争格局：龍頭起步早 競争恰逢經濟快速發展期，日本美妝龍頭在競争中最終取得優勢 2.1起步早：日本美妝龍頭成立時間早，在研發端不斷積累實力

　　◆ 日本美妝龍頭起步較早。資生堂/Pola/嘉寶娜/高絲分别成立于1872/1929/1936/1946年，部分品牌甚至較歐萊雅（1907）、雅詩蘭黛（1946）成立時間更早。

　　◆ 龍頭品牌注重研發，在海外大牌進入日本之前已經積累了較強的研發實力。

　　從研發實力對比看：

　　1）資生堂1916年成立研發部門，1937年便推出了具備醫療效能的化妝品，并在1939、1968年分别成立美容科技實驗室/研究實驗室（資生堂全球創新中心前身），研發實力強勁；

　　2）Pola在1951年便開始研發第一款美白化妝品，并在1964年成立橫濱研究所，并在後續成功研發出“納米微粒滲透入細胞科技”。

　　2.2日本美妝巨頭伴随國力崛起，文化自信推動國貨成長

　　◆ 日本經濟進入高速發展階段。1961年日本開始進入高速成長期，直到1973年世界石油危機爆發，12年間日本平均經濟增速約15.8%。該階段日本GDP快速增長，1960-1965年CAGR為15.5%，1965-1970年CAGR為17.4%，1970-1975年CAGR為15.1%。經濟發展使國民收入大幅提高，帶動購買欲望。

　　◆ 經濟發展促進消費行業快速發展。伴随經濟快速發展，人們在滿足生活基本需求後開始追求護膚、美容。化妝品出貨值快速提高，1960/1965/1970/1975年出貨值達到457.7/1040.4/2123.1/5131.7億日元，平均不到五年即可實現翻倍增長。

　　2.2日本美妝巨頭伴随國力崛起，日本文化推動本土品牌成長

　　◆ 研發為核心，資生堂研發費比整體高于雅詩蘭黛。

　　資生堂（1.8%-2.9%）雅詩蘭黛（1%-1.7%）。資生堂2018年-2021年研發費用率保持行業高水平在2.7%/2.8%/2.9%/2.5%。雅詩蘭黛FY2021、FY2020、FY2019研發費用分别為2.43億/2.28億/2.02億美元，FY2021研發費用占公司營收的1.5%。

　　2.2日本美妝巨頭伴随國力崛起，文化自信推動國貨成長

　　◆ 雅詩蘭黛：收購細分領域小衆品牌，填補品類及市場空缺。

　　覆蓋護膚、彩妝、香水、護發等領域。收購後品牌保持公司文化和個性不變。

　　收購核心邏輯為：（1）代理品牌與自有品牌在産品、渠道、市場、品牌形象、消費人群等各個方面實現互補，形成協同效應；（2）符合年輕化戰略布局，收購品牌深受年輕人青睐；（3）收購品牌擁有技術壁壘和研發能力；（4）大多為中高端定位，小衆奢侈品牌，擁有小衆領域忠實擁趸。例如1995年收購高端品牌海藍之謎，2016年收購歐美彩妝中小衆專業品牌BECCA。通過外延收購雅詩蘭黛不斷拓展不同價位和消費人群品牌矩陣，強化集團整體份額和市場競争力。

　　◆ 資生堂、高絲：以收購走出日本，擴大全球市場。

　　資生堂和高絲通過收購走出日本。資生堂通過收購法國美發品牌Carita進入法國及歐洲市場，通過收購護發品牌HelenCurtis進入北美市場，而後通過NARS、bareMinerals和醉象的收購擴大集團在美國的影響力。高絲通過收購Tarte公司（旗下品牌Tarte和Awake）進軍美國、歐洲市場。

　　三、日本化妝品規模：人口、經濟水平、品類偏好影響總量，收入&品牌端供給影響人均化妝品消費 3.1日本化妝品行業規模影響因素：人口、經濟水平、品類偏好影響總量，人均收入、品牌端供給影響人均化妝品消費

　　◆ 化妝品行業空間=①核心化妝品人口×②人均化妝品消費，其中：

　　◆ 1）核心化妝品人口=總人口×化妝品滲透率決定，而化妝品滲透率由宏觀經濟水平、城鎮化率、人均可支配收入等因素共同影響。

　　對比美法日三國，2021年總人口角度美國（3.32億）＞日本（1.26億）＞法國（0.67億）、2020年國民淨人均收入美國＞法國≈日本、2021年城鎮化角度看日本（91.9%）＞美國（82.3%）≈法國（81.2%）。

　　◆ 2）人均化妝品消費取決于供需兩端，需求端取決于人均可支配收入及消費者品類偏好，供給端品牌方能否提供真正有性價比的産品。

　　（1）需求端：人均可支配收入直接影響消費者在化妝品支出，從2021年人均化妝品支出角度看美國（309.1美元）＞日本（249.3美元）＞法國（221.2美元）。而各國消費者由于膚質、理念等的不同，品類亦有所不同，如美國洗護、彩妝、香水等品類占比更高，而日本的護膚品及嬰童用品品類占比更高；

　　（2）供給端：品牌方通過積累的研發實力，推出具備高性價比的産品。随着經濟增速放緩、人均可支配收入增速放緩長期看為必然趨勢，與此同時消費者對護膚的理性程度不斷提升，追求高性價比長期看大勢所趨。

　　3.2 我國護膚品空間：人口仍有提升空間，人均護膚品消費金額提升将成為行業增長的核心驅動力

　　◆ 中日消費者在審美、品類選擇上更為接近，對标日本我國護膚品市場規模或仍有一倍以上增長空間，其中人均消費或為核心增長點。亞洲人在化妝品消費中以護膚品為主，根據歐睿數據，2021年中/日/韓護膚品占化妝品市場規模達51.3%/46%/49%，遠高于美國/法國的22.7%/25.1%。

　　◆ 1）從總量看：在中國總人口數量保持穩定的基礎上，我國2021年城鎮人口占比僅為62.5%，對标美日有20%左右的提升空間。若遠期看我國城鎮化率能達到80%。考慮到 2021年我國人均城鎮可支配收入已4.7萬元/年，未來人均城鎮可支配收入較目前有提升空間。

　　◆ 2）從城鎮人均護膚品消費看：2021年我國年城鎮人均可支配收入/城鎮人均護膚品金額達4.7萬元/335.7元，對标日本的22.1萬元/730元，我國城鎮人均護膚品金額或有超1倍的提升空間。

　　3.3 單品牌銷售天花闆：行業空間 渠道結構 競争格局，共同決定單品牌天花闆

　　◆ 單護膚品品牌銷售收入=護膚品行業空間✖單品牌市占率=∑各個渠道護膚品行業空間✖單品牌在各渠道市占率。

　　2021年日本護膚品渠道結構中，藥妝店/CS連鎖店/百貨/直銷/量販店分别占比24.4%/17.9%/11.6%/9.5%/6.4%，部分憑借強産品力 高性價比的品牌在藥妝店、CS連鎖店、量販店等平價渠道持續獲取市場份額，如怡麗絲爾、Sofina、碧柔市占率分别達到3.4%/2.4%/1.9%，銷售金額分别達28.7/20.6/15.7億元人民币。

　　◆ 我國護膚品空間大、渠道更加多元，單品牌理論天花闆遠高于日本品牌在其本土空間。

　　我國護膚品渠道結構中，電商/百貨/CS連鎖店/大賣場/藥妝店分别占比37%/21.8%/16.4%/6.1%/4.4%。

　　由于電商渠道價格兼容性高、覆蓋人群廣且同時具備宣傳的效果，其在擴品類、擴人群方面帶來增量，推動我國整體護膚品規模2021年達2983億元。

　　2021年我國市占率TOP5品牌分别為歐萊雅/蘭蔻/雅詩蘭黛/百雀羚/Olay，市占率分别達5.3%/5.1%/4.8%/3.8%/3.0%，銷售金額分别達156/150/141/113/88億元。

　　對标美日TOP1品牌市占率通常在4%，預計國内化妝品單品牌天花闆有望随行業規模不斷擴大而持續提升。

　　四、日本美妝龍頭複盤：強研發、控渠道占據先發優勢，順應趨勢搭建品牌矩陣 出海擴大優勢 4.1 資生堂：日本頭部美妝集團，營收及利潤體量優勢明顯、品牌矩陣完善

　　◆ 資生堂集團FY2021年營收達1.04萬億日元（523億元人民币）/淨利潤424億日元（21億元人民币）。2021年資生堂營收超1萬億日元，1992-2021年營收CAGR達2.2%，其中2014年進行戰略升級後實現複蘇，2014-2019年營收CAGR達8.2%。

　　◆ 資生堂旗下品牌數量達29個，品牌矩陣完善。資生堂成立于1872年，其期初為西式調劑藥房，曆經兩次世界大戰等重大事項仍堅持以研發為核心，順應形勢推出多個大衆品牌形成品牌矩陣，根據歐睿咨詢數據，2021年資生堂有8個品牌市占率在日本當地為TOP50：1）高端品牌包括CPB、資生堂等；2）大衆品牌包括怡麗絲爾、水之印、碧麗妃、Haku、dprogram、Revital等。

　　4.1.1階段①-行業萌芽期（1872-1951）：研發積累 品類創新 渠道管控，資生堂逐步建立龍頭品牌力

　　◆ 資生堂成立于1872年，早期産品便成為官方指定産品，并不斷積累研發實力。資生堂于1872年成立，是日本東京銀座最早的一家西洋藥房。在1880年其藥制劑便成為日本官方指定産品，展現其強産品力。該階段公司在研發上持續投入，1916年成立R&D部門并在1931年推出高端化妝品DELUXE系列，與當時市面上主流的産品形成差異化，1939年成立美容科技實驗室進一步提升研發實力。

　　◆ 資生堂系日本美妝行業品類創新領航者，在早期日本美妝市場創造了“人無我有”的先發優勢。1888年資生堂便開發出日本第一款牙膏取代了傳統的潔牙粉，在美妝領域公司1897年推出“紅色蜜露”成為第一款化妝水，此後不斷率先推出粉底、香水、彩色蜜粉、冷霜、防曬霜等品類，在早期通過品類端創新不斷搶占市場份額，建立初步品牌力。

　　◆ 率先采用渠道管控保護價格，逐步加強品牌力。早期日本美妝市場終端價格體系混亂，資生堂憑借強産品力 具有前瞻性的意識，率先對經銷商價格及終端零售價實現管理：1）1923年公司率先要求所有終端代理門店接受産品的教育訓練；2）成立“花椿會”搭建了會員體系，對會員提供（1）資生堂美容講習會；（2）免費發放資生堂美容刊物；（3）每年贈送一次奢華高端的“花椿會”紀念品。

　　◆ 曆經多次重大事件仍保持穩健發展，資生堂龍頭地位逐步展現。經曆兩次世界大戰、日本經濟危機、關東大地震等多次重大危機仍屹立不倒，資生堂展現出公司強産品力 品牌力所帶來的韌性。至1946年資生堂集團日本國内市占率達15.5%，已成為行業内龍頭。

　　4.1.2階段②-人無我有（1952-1966）：憑借産品、渠道、營銷三重發力，抓住發展黃金期不斷發力擴份額

　　◆ 随着日本戰後重建，其美妝行業在1952-1966年出貨值CAGR超15%，資生堂抓住本土品牌發展黃金階段不斷擴大優勢。二戰後品牌方工廠端重建，日本本土品牌迎來快速發展階段。

　　其中資生堂提出旨在營收翻倍的“5年計劃”，在産品、渠道、營銷端三線發力：

　　1）産品端，公司發力細分品類卡位。如1955-1966年通過卡位細分品類不斷推出産品，期間個别品牌推出産品數量達157個；

　　2）渠道端，通過派遣BA提升連鎖渠道力。1962年公司導入專櫃制度，進一步提升其在連鎖渠道品牌力；

　　3）營銷端，1953年公司成立美容研究所，後續相繼建立美容室/美容學校/美容會館等，不斷擴大品牌影響力，至1955/1970年“花椿會”會員分别突破200/1400萬人；該階段日本化妝品處于“人無我有”階段，渠道端以連鎖店為主、百貨渠道戰後快速發展，資生堂憑借在産品、渠道及營銷端的先發優勢不斷提升市場份額，至1966年資生堂集團市占率達47.1%。

　　4.1.3階段③-人有我優（1967-1999）：海外大牌進入使競争升級，本土品牌卡位渠道 引領審美趨勢對抗外資

　　◆ 1960s起外資品牌陸續進入日本美妝市場帶動歐美妝風潮，供給端豐富帶動日本美妝行業進入快速發展期。

　　1952年後日本放開了外資品牌在日本的銷售限制，1959年蜜絲佛陀率先進入日本美妝市場并推出“Roman PinkCampaign”引發口紅熱潮。1964、1967赫蓮娜、雅詩蘭黛分别進入日本市場，帶動日本美妝風潮由原先較保守、自然的風格轉向歐美風，日本護膚品市場競争逐漸激烈，與此同時，競争對手的增多使得護膚品行業在1967-1974年進入高速發展期，7年CAGR超17%。

　　◆ 本土龍頭品牌卡位核心連鎖渠道 訪問渠道抵抗外資，采用先追随再創造實現成功捍衛市場份額。

　　面對海外大牌的進入，以資生堂為代表的日本本土龍頭品牌通過卡位渠道 産品創新實現對海外大牌的合理抗擊：

　　1）日本彼時化妝品渠道以連鎖 訪問為主，各大化妝品品牌紛紛利用轉售價格制度加強渠道掌控力，在海外大牌進入後的數年内5-6家制度品品牌（資生堂為代表） 1-2家訪問渠道品牌（Pola）為代表合計仍占據市場大半份額，至1978年海外品牌表現最好的Avon、Revlon市占率仍僅為1-2%；

　　2）産品及營銷策略上采用先跟進，再創新的方式。1960s日本開始流行彩妝和歐美風，資生堂1961年亦跟進推出相關活動。1970年資生堂采用本土模特演出嘗試重新引領消費者審美，1984 年日本本土美妝龍頭嘉寶娜推出植物色素口紅強化對自然、安全的追求，日本消費者在本土龍頭不斷營銷下，審美重新追求自然、安全。

　　4.1.3階段③-人有我優（1967-1999）：厚積薄發下資生堂産品推新加快，卡位細分功效賽道

　　◆ 公司在該階段重點發力功效性護膚，逐步推出專注主打敏感肌、抗衰等賽道的品牌。1967年資生堂發力布局細分功效賽道，1967-1981年産品線品牌930個新品中功能性（宣傳賣點為功效）占比80%，在該階段公司：

　　1）1979年推出專注高性能抗衰的品牌REVITAL；2）主品牌資生堂推出精華素，成為集團 層面首個暢銷國際市場的抗衰老護膚系列。

　　盡管受歐美品牌入駐 本土品牌崛起導緻競争加劇，但至1981年資生堂集團市占率仍高達34.7%，在護膚賽道穩居國内美妝集團龍頭。

　　◆ 厚積薄發，1982-1999年新品上新繼續提速。

　　公司研發不斷投入，1968年在橫濱開設資生堂研究實驗室（資生堂全球創新中心前身）進一步加強研發實力，1981年後公司上新速度明顯加快。1981-99年公司産品線品牌累計推出2936個産品，其中功能性/綜合性分别占比75%/25%。

　　◆ 1980s藥妝店等平價渠道相繼興起，公司順應渠道發展趨勢推出大衆品牌“怡麗絲爾”和防曬專線品牌“安熱沙”。資生堂1982年推出大衆品牌怡麗絲爾切入藥妝渠道，緻力于研究膠原蛋白技術。1992年推出安熱沙主打防曬，至2021年怡麗絲爾在日本護膚品領域市占率達3.4%/排名第三、安熱沙在日本防曬領域市占率達21.6%/穩居第一。

　　◆ 1975年後日本進入第三消費時代，公司順應消費升級趨勢推出高端品牌CPB。日本經濟發展至1970s後逐步進入“第三消費品時代”，盡管1975-1999年行業CAGR僅為5.4%，但消費者收入提升使其對于品牌的認知持續提升、消費升級趨勢不斷演繹，該階段化妝品高端化趨勢明顯，如高端品牌SKII于1975年成立、高端品牌Pola大單品于1987年左右推出。

　　資生堂順應趨勢于1982年推出高端品牌CPB，1987年CPB推出大單品LaCrème面霜，至2021年CPB在日本市占率達2.1%/排名第八，成為日本本土護膚品牌TOP10中為數不多的高端品牌。

　　4.1.4階段④-人優我強（1999-2013）→戰略1：全球化戰略下對外開疆拓土，中國市場為核心拓展區域

　　◆ 全球化是21世紀資生堂集團的核心戰略之一，中國市場為其戰略核心。

　　1957年資生堂率先進入中國台灣市場開啟全球化進程，并在1980/81/82/86年進入法國&德 國/中國/澳大利亞/英國市場。其中中國市場是資生堂全球化的核心，至FY2021資生堂前五大渠道分别為日本/中國/美國/旅遊零售/EMEA，占比分别為26.7%/26.5%/11.7%/11.6%/11.3%。

　　◆ 資生堂集團在中國拓展多渠道 多品牌布局。

　　資生堂集團在中國戰略可分為：

　　1）拓渠道→2003年資生堂在中國市場建立百貨公司銷售團隊，并逐步拓展CS店；

　　2） 高端化→2012年開始強化高端品牌在中國的發展；

　　3）拓品類→2017年開始加強以NARS品牌為代表的彩妝品類，并且推進主要電子商務運營商的合作。

　　4.1.4階段④-人優我強（1999-2013）→戰略2：産品線與品牌矩陣精簡 控費提效，實現穩步健康發展

　　◆ 資生堂在快速發展的同時亦産生了品牌和産品線的冗餘，1999-2013年“精簡提效”成為這一階段核心戰略之一。

　　從戰略角度看：

　　1）2001年公司減少産品線數量并将精力集中在培育20個左右核心産品線，并聚焦核心品類護膚品；

　　2）2005年開始縮減表現不佳的業務線和品牌，強調“大品牌戰略”，同時退出部分不盈利的 海外業務；

　　3）2011-14年減少新品數量但有選擇的推出更具備競争力的新産品，并且進一步縮減品牌、降低日本及中國商店的庫存水平。

　　◆ 該階段公司不斷控費提效，提升經營效率。

　　1）2000年開始公司強調整合化妝品工廠、提高生産效率及庫存管理能力，并通過集中配送點及與其他公司合作以減少配送費用；

　　2）2004年建立了能通過店内數據來進行生産及庫存管理的系統；

　　3）2006年開始推進成本降低計劃，降低新品開發成本并逐步整合産品線，降低銷售成本率。

　　4.1.4階段④-人優我強（1999-2013）→組織：配合品牌及産品線戰略，不斷組織架構調整優化

　　◆ 組織架構的優化以匹配品牌當期戰略為導向，不同CEO在不同階段完成不同的組織結構調整。

　　1）2000-2004年池田守男（CEO）：該階段資生堂核心戰略目标為集中資源打造“大品牌”，并且重振化妝品連鎖店等渠道的優勢地位。

　　因此公司成立4個新部門→化妝品規劃部、創意部、化妝品價值創造部、本土銷售部，其中規劃部起到将各品牌與各渠道匹配，并規劃整體化妝品業務銷售額的重要作用。

　　此外2002年公司建立專利激勵體系，在該體系下為擅長開發專利技術的員工提供超額績效獎勵；

　　2）2005-2010前田新造（CEO） 2011-12末川久幸（CEO）：2006-2008三年計劃核心在于提升業務和改革的執行力及速度，2009-2011年三年計劃核心在于延續前一 個三年計劃的同時加強集團在各國業務之間的聯動。

　　因此該階段公司在管理組織上進行調整，一方面規定每個崗位任職最長年限（原則為4年、最長不超6年）以激發組織活力，另一方面公司通過建立提名委員會和執行官制度（強調董事會決策監督職能和CEO執行職能分離）提升決策效率。

　　4.1.4階段④-人優我強（1999-2013）→研發&産品：全球範圍布局研發基地，研發實力媲美歐美大牌

　　◆ 研發先行，在全球範圍内布局研發基地。

　　資生堂集團始終強調研發能力的積累，至1983年在日本已有3個研發中心，全球化過程中亦有研發中心建設配套，2001/1988/2006年中國/歐洲/東南亞研發中心成立，至2021年資生堂在全球4個國家擁有7大研發中心。

　　◆ 公司不斷在自研成分取得成果，并将部分成果成功應用于産品。

　　1）主品牌資生堂：2007年開發出一種治療表皮再生障礙的産品并應用于Bio-Performance系列；

　　2） 碧麗妃：2005年推出了一款抗衰老、亮膚色和含輔酶Q10的保濕面霜，拉動品牌銷售大幅增長。

　　2011年第29屆IFSCC會議上，資生堂是連續兩屆獲最優秀獎的第一人，1976-2020年公司共獲獎27次，充分展現其不輸歐美品牌的研發實力。

　　4.1.4階段④-人優我強（1999-2013）→渠道：數字化 加強BA以強化連鎖渠道優勢，順應趨勢積極布局線上

　　◆ 數字化 加大BA入駐力度強化本地連鎖渠道優勢，順應趨勢積極布局線上渠道。

　　21世紀後随着分銷結構變化 日本本土競争對手崛起，公司面臨市場份額流失的狀況，并在渠道端及時采取措施應對：

　　◆ 1）加強數字化。2002年開始公司在所有連鎖店安裝POS建立更準确反應實際需求的生産系統，并且建立内部局域網以加強公司銷售人員與連鎖零售商的溝通；

　　◆ 2）加大終端庫存管理力度。2002年公司修訂了與連鎖零售店的商業合同，返利制度從零售商産品采購轉移至櫃台銷售。

　　◆ 3）加大美容顧問、美容中心等設施，提升消費者體驗。2005年公司加大美容顧問在連鎖店及百貨店的數量，2006年資生堂品質美容中心于東京銀座成立/提供現場彩妝教學服務與建議，持續提升消費者體驗。

　　◆ 4）順應渠道紅利開展線上業務。21世紀初日本郵購渠道興起（含電商），公司2000年率先讓部分品牌觸網，2012年開展線上購物商城業務；

　　4.1.5階段⑤-二次騰飛（2014年至今）→消費者導向戰略獲成功，主品牌資生堂進入“大單品”時代

　　◆ 2014年末公司開啟“VISION2020”5年計劃，戰略上專注核心産品 堅定進行數字化轉型。資生堂在經曆了2008-2013年營收及利潤下降（2013年出現虧損）後，2014聘請有跨國公司任職經曆的魚谷雅彥作為CEO，2015年公司發布VISION2020計劃：

　　1）繼續加大營銷及研發方面支出，并加強護膚品、底妝和防曬品三個品類和核心品牌；

　　2）加強數字化能力，明确了數字營銷和電商渠道的重要地位，資生堂在中國地區線上占比由2015年的15%提升至2020年的40%；

　　3）組織架構上，新的矩陣組織分為六個區域總部、五個品牌類别并充分授權，每個總部對其各自地區的運營擁有廣泛的權力和責任。

　　◆ VISION2020戰略取得顯著成效。2015-2019年（疫情前）營收/淨利潤CAGR分别達10.4%/25.9%，2019年毛利率/淨利率分别達77.5%/6.5%，盈利能力達上市以來最高，戰略推進與改革效果顯著。

　　4.1.5階段⑤-二次騰飛（2014年至今）→消費者導向戰略獲成功，主品牌資生堂進入“大單品”時代

　　◆ 主品牌資生堂厚積薄發，2014年推出大單品助力品牌力再次提升。

　　大單品是衡量品牌力的關鍵要素之一，公司在1989年便連同哈佛大學成立“麻省綜合醫院暨哈佛皮膚生物研究中心”，在2014年與哈佛皮膚病學中心發現肌膚影響老化的關鍵“朗格漢斯細胞”，研發出資生堂紅研肌精華露（紅腰子精華）。紅研肌精華露擁有31項世界專利，一經推出便廣受歡迎。

　　◆ 資生堂不斷大單品矩陣及産品系列，進入“大單品”時代。

　　1）大單品矩陣方面，2017年資生堂推出悅薇抗皺霜、MoisturizingCream、PerfectCover粉底，分别在眼霜、面霜、粉底液品類中形成大單品，資生堂逐步打造了自身的大單品矩陣；

　　2）産品系列方面，2018年資生堂對紅腰子精華進行升級至2.0/XX，2019年推出紅腰子眼部精華，2021年推出悅薇珀翡抗皺精華霜，紅腰子及悅薇兩大系列産品矩陣逐步完善。

　　4.2高絲：品牌矩陣完善，高端品牌表現強勁

　　◆ 高絲集團FY2021年營收達2794億日元（154.79億元人民币）/淨利潤120億日元（6.65億元人民币）。1998-2021年營收CAGR達3.2%，其中2013年進行戰略升級，完成業務重組：縮小品牌範圍 改革分銷系統 精簡化妝品品類，2013-2019年營收CAGR達11.8%。同時不斷提升盈利能力，2013-2019淨利潤CAGR達32.9%。

　　◆ 高絲旗下品牌數量達24個，高端品牌主導，品牌矩陣完善。公司目前的24個品牌中有6個品牌市占率在日本當地為TOP50：1）高端品牌包括黛珂、奧爾濱、雪肌精、Predia等；2）大衆品牌包括CLEARTURN、Softymo。

　　4.2高絲：以卓然的品質和出衆的研發能力見長

　　◆ 高絲發展曆程可以劃分為三個階段：

　　◆ 培育期（1946-1967）：

　　高絲由創辦者小林孝三郎結合化學與藥學人士于1946年在日本東京創立，初期以代理其他美容化妝品牌為主，1948年開始發展自己的品牌。1956年成立高端化妝品制造企業澳爾濱，1963年與歐萊雅展開技術合作，并于次年開設産品開發實驗室。

　　◆ 品類創新，開啟亞洲擴張計劃（1968-1985）：

　　1968年高絲率先進入中國香港開始亞洲擴張曆程，并于1971/1972/1984/1988進入新加坡/馬來西亞/泰國/中國大陸市場。同時研發劃時代單品奠定核心地位。1975年推出革新性的美容液，1979年，研發出幹濕兩用粉餅及固體粉餅，獲法國《MarieClaire》雜志的首項日本特 别獎。注重品質管理，1980年成為日本化妝品業界首獲品質管理最高榮譽——DEMINGAWARD戴明獎的企業。

　　◆ 順應形勢，完善品牌矩陣，進軍歐美市場（1986-至今）：

　　1）針對新興渠道藥妝店、量販店興起，高絲于1985/1995推出雪肌精/Softymo，1996年推出高端品牌 Predia，以響應第三消費時代品牌化消費傾向。

　　2）2014年，高絲以1.35億美元的價格完成對美國知名化妝品品牌Tarte的收購，進軍歐美市場。并于2015/2016年在美國/巴西成立分公司，2018年在歐洲開第一家概念店。

　　4.3花王：日本本土日化第一集團，多品類覆蓋

　　◆ 花王集團1992-2019營收/利潤實現穩步增長，2020-2021受疫情影響略有波動。

　　1992-2021年營收/利潤CAGR達2.7%/7.7%，受疫情影響，2020-2021業績有所波動。2021年營收達1.4萬億日元（775.6億元人民币）/淨利潤1096億日元（6.07億元人民币），同比變化 2.7%/-13.0%。

　　花王集團業務内容主要分為面向工業的化學業務和面向一般消費者的消費品業務。其中消費品業務2021年占了整體營業額的80.6%（衛生與生活護理業務/健康與美容護理業務/生活護理業務/化妝品業務分别占35.0%/25.0%/16.9%/3.7%)。

　　◆ 花王集團化妝品業務占比穩定。

　　2006年花王通過收購本土頭部化妝品企業嘉娜寶加大對化妝品事業的投入，2017-2019化妝品業務收入CAGR達6.4%。2021年化妝品業務實現收入2393億日元（120億元人民币），占總營業收入的17%。近五年來，化妝品業務份額穩定在16.9%-20.1%之間。

　　4.3花王：日用品起家，通過自主培育 收購進軍化妝品業務

　　◆ 花王早期以日用品起家，1960s涉獵化妝品業務。

　　1887年花王前身長濑商店成立，經銷西洋雜貨。1890年花王肥皂發行，1934年設立了家務科學研究所，将清洗範圍擴展到頭發、衣物類。發展曆程主要分為兩個階段：

　　◆ 自有品牌培育（1967-2005）：

　　核心自有品牌碧柔/蘇菲娜分别于1980/1982年成立，定位大衆，憑借産品力，奠定競争優勢。1)碧柔：1980年推出第一款用中性原料制作的洗面奶，洗後不緊繃，受到消費者青睐；1984年碧柔推出沐浴液，替代了一直以來人們沐浴時習慣用的香皂，成為了一種新的生活時尚。2)蘇菲娜：按照年齡段推出不同基礎化妝品系列。

　　◆ 通過收購豐富品牌矩陣，強化高端品牌發展（2006-至今）：

　　2006年收購嘉娜寶，讓花王化妝品進入高價格帶的銷售市場，實現了品牌的多樣性。2018年推出 G11與R8戰略，精準定位海外市場，對旗下擁有49個品牌的美妝業務進行梳理，把現有品牌将劃分為11個全球戰略品牌（G11），8個本土戰略品牌（R8），旨在強化G11品牌的旅遊零售業務，加快其在亞洲、歐洲市場的發展，同時強化高端品牌的發展，以提升集團化妝品業務在全球的存在感。

　　4.4 Pola：通過渠道差異化起家，定位高端并較早推出大單品

　　◆ Pola成立于1929年，通過超強研發技術及多元渠道布局成為日本四大化妝品企業之一：

　　◆ PolaOrbis集團2008-2018營收穩健增長，盈利能力不斷提升。

　　PolaOrbis集團自上市以來，營收平穩，2008-2019年CAGR為3.8%，2013-2019年淨利潤CAGR達 17.9%，淨利率由3.8%提升至9.0%。受疫情影響，2019、2020、2021業績有所波動，2021年營收達1786億日元（89億元人民币）/淨利潤117億日元（6億元人民币）。Pola/Orbis為集團旗艦品牌，2021年在日本市占率分别為4%/2.1%，排名為1/7。

　　◆ 專注美白與抗衰研發，較早推出高端大單品，奠定品牌基因：

　　1）美白：1951年pola推出第一款美白化妝品“Pecuria Cold”；1998年Pola研發的Rucinol®被批準為安全性的活性美白成分，并應用于核心系列“White Shot”。

　　2）抗衰：pola大單品高端抗衰BA系列不斷進行叠代升級，于2020年推出全新第6代BA，應用 LINC00942科技，将提高細胞活性，由内而外煥發新生，重拾緊緻彈力。

　　此外，Pola于2017年推出“Wrinkle Shot Medical Serum”，是日本厚生勞動省首個認證過的抗皺藥用化妝品。

　　五、風險提示 疫情反複緻使線下可選消費疲軟；需求增長不及預期；行業競争加劇；品牌新品推出不及預期；行業監管政策調整；中國大陸與中國香港、海外化妝品市場經驗并不具有完全可比性，相關資料及數據僅供參考；重點關注公司業績或不達預期。

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