（報告出品方/分析師：天風證券 潘暕 缪欣君）

　　1. 江波龍：存儲器品類豐富應用廣泛，四大産品線并行發展 江波龍公司主要從事Flash及DRAM存儲器的研發、設計和銷售。公司成立于1999年，聚焦存儲産品和應用，形成固件算法開發、存儲芯片測試、集成封裝設計、存儲産品定制等核心競争力，提供消費級、工規級、車規級存儲器以及行業存儲軟硬件應用解決方案。

　　公司成立以來，立足技術創新和品牌價值，聚焦全球行業應用與高端消費市場，多項産品跻身全球市場頂尖行列，其中，2021年1-9月公司的移動存儲産品存儲卡全球市場份額位列Top2，2020年嵌入式存儲産品eMMC市場份額位列全球第七，2019年固态硬盤産品SSD出貨量位于全球Top7。

　　公司嵌入式存儲、固态硬盤、移動存儲和内存條四大産品線蓬勃發展，鑄就公司核心競争力。公司面向消費電子、工業、通信、汽車、安防、監控等行業應用市場和消費者市場，為客戶提供嵌入式存儲、固态硬盤和移動存儲在内的存儲芯片和産品。其中，固态硬盤和内存條主要用在消費級、工規級和企業級，嵌入式存儲和移動存儲可用在消費級和工業級，此外，嵌入式存儲還可用于車規級，是公司應用最為廣泛、貢獻收入比最高的一類産品。

　　1.1. 曆史沿革：銷售起家轉型産品研發，23年打造存儲行業标杆

　　江波龍始建于上世紀末，從銷售到研發轉型共發展曆經三個時期。回顧公司23年的發展曆程，其從銷售到研發的轉變充分體現了公司戰略布局的前瞻性。

　　1）1999-2002，成立初期：

　　江波龍從NAND産品開始切入，漸漸走上了自研的道路。公司成立于1999年，彼時定位于存儲産品的銷售和貿易，尚未涉及産品自研階段。随着對半導體行業的不斷探索,江波龍開始了技術積累之路，從半導體銷售轉變為存儲産品代加工。并于2002年開發出首款U盤控制芯片後成功從貿易型公司轉化成為技術性公司。

　　2）2002-2017，技術成熟和産品拓展期：

　　2002年後，公司陸續研發出SD卡和MMC移動閃存卡，初步形成DMS經營體系後正式設立存儲子品牌FORESEE。FORESEE作為公司創立的存儲品牌，在嵌入式存儲、移動存儲、固态硬盤、内存條四個産品品類上各有建樹，其影響力不斷擴大，幫助公司在國内市場站穩腳步。

　　3）2017-至今，品牌積澱期：

　　在擴展市場的同時，江波龍堅持對研發技術的創新與積累。除了不斷加大研發投入，江波龍還建立了多個研發中心。2019年江波龍建成了中山存儲産業園，2021年啟動了江波龍集團上海總部的建設，多地布局，進入加速跑道。

　　初步形成DMS經營體系後，公司又于2017年将Lexar正式納入版圖，Lexar聚焦高端消費，是公司拓展海外版圖的重要一步。Lexar1996年成立于美國矽谷，被公司收購前曾先後經曆上市和美光收購後下市，一直作為全球高端影像存儲卡的代表企業。2017年，江波龍收購了國際高端消費類存儲品牌Lexar(雷克沙),開啟了高端消費存儲産品的進一步研發。

　　根據Omdia數據，2021年1-9月Lexar存儲卡市場份額世界第二，USB閃存盤市場份額全球第三。公司收購Lexar是其拓展企業級、工規級高端存儲産品線的重要舉措，戰略效果已得到印證。

　　1.2. 公司治理：創始人實控人一體，核心人員多年深耕行業。

　　公司控股權較為集中，股權結構明晰。公司的控股股東為蔡華波先生，實際控制人為蔡華波先生、蔡麗江女士。蔡華波先生和蔡麗江女士系姐弟關系，兩人合計直接和間接控制24,600.00萬股，占比66.33%，其中蔡華波先生直接持有16,200.00萬股，持股比例39.24%；蔡麗江女士直接持有1,470.00萬股，持股比例3.56%；同時，蔡華波先生通過擔任龍熹一号、龍熹二号、龍熹三号、龍艦管理、龍熹五号的執行事務合夥人，間接控制6,930.00萬股，占比18.69%。

　　公司核心董事會團隊具有多年半導體相關從業經驗，經驗豐富助力公司快速發展。公司管理團隊中大部分成員擁有國内知名企業和國際企業從業經驗，COO王景陽先生曾任職于華為、意法等公司，從業經驗豐富；CTO高喜春先生曾獲2015年中國通信産業年度技術人物稱号，半導體研發經驗近20年。

　　1.3. 産業合作：供應商及客戶群體分布廣泛，細分龍頭深度受益信創産業蓬勃發展及國産替代機遇

　　（1）信創産業發展疊加企業級存儲高速增長催生存儲産業國産替代的剛性需求

　　存儲屬于信創産業中的“基礎硬件”。信創産業即信息技術應用創新産業，旨在實現信息技術領域的自主可控，保障國家信息安全。從産業鍊角度看，信創産業主要由基礎硬件、基礎軟件、應用軟件、信息安全4部分構成。其中，存儲及服務器是計算存儲設備，屬于信創産業中的基礎硬件。

　　數字經濟時代，數據是基礎性資源和戰略性資源，中國數字經濟近年來一直保持高速成長，其發展需要存儲系統的緊密配合。

　　2020年，我國數字經濟規模占GDP比重已近四成。根據IDC預測，全球數據總量将會從2020年的50ZB快速增長到2025年的175ZB。屆時，中國将成為全球最大數據圈，占全球數據圈的27.8%，超過美國，超過歐洲、中東及非洲數據圈的總和。

　　2020年4月，《中共中央國務院關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》公布，中央首次明确“數據成為繼土地、勞動力、資本和技術之外的第五大生産要素”，這代表着數據要素市場化配置已上升為國家政策。中國正在成為擁有數據這種新型生産資料的超級大國。

　　數據是計算的源頭，數據的處理需要時刻與存儲系統緊密配合。數據的規模和特點，既決定了計算資源如何布局和建設，也決定了存儲資源如何布局和建設。據前瞻産業研究院，信創信息安全硬件需求中，除每年新增需求外，對目前正在使用存儲器總的替換需求超過900億元，其中SSD占比将達到40%。

　　我國存算投資比例明顯失衡，存儲将成為中國數字經濟發展的重大短闆，國産存儲器空間較大。從歐美等發達國家的存儲/計算投資比例看，其在二者之間做到了比較好地兼顧和平衡：美國在存儲、計算上的投資比例為1:2，歐洲則為1:1.5。

　　相比而言，中國在存儲、計算上的投資比例僅為1:3.3，非常明顯地重計算、輕存儲。這樣的建設後果是，中國數字經濟在高速發展有了強大的計算資源支撐，但是對應的存儲資源卻日漸捉襟見肘，存儲很快會成為中國數字經濟發展的重大短闆，影響整體發展節奏。

　　服務器市場逆風飛揚，信創政策加持下引領國産存儲器市場開創新局。

　　數據中心成為存儲器市場關鍵驅動力，國内雲計算企業的崛起同樣提出了定制化、國産化的存儲需求。根據Trendforce，2021年-2025年，數據中心對DRAM及NAND的需求相對手機及筆記本電腦有更強的複合增速，分别達到30%/50%。

　　從内存端來看，存儲原廠針對數據中心的内存出貨占比在2022年約為33%，有望在2025年達到40%。

　　從閃存端來看，雲計算企業對SSD的穩定性、安全性等要求較高，特别是部分核心數據，除了标準固态硬盤外，還有定制化需求。而擁有控制芯片能力的海外SSD企業提供的都是标準化硬盤，并且在國内服務響應能力差，越來越不能滿足雲計算企業的發展要求。因此，定制化的、國産化的SSD，成為了大型雲計算企業的首選。

　　目前，阿裡雲已經率先與國内擁有控制芯片能力的SSD企業進行了定制化合作，成功應用在了阿裡雲的數據中心，未來騰訊雲、百度雲等也将會開展SSD定制化采購，據海睿投資，預計到2025年，國内雲計算市場對SSD的需求将達到222億元。

　　（2）供應商及客戶群體分布廣泛，細分龍頭深度受益信創産業發展

　　公司處于存儲産業鍊中遊，受益于信創産業提速機遇及中國大陸、台灣存儲産業鍊的蓬勃發展，産業地位不斷提升。上遊銜接存儲原廠，以模組/産品開發及品牌運營能力向下遊消費級、工規級及車規級提供定制化存儲産品，是模組/産品開發環節的龍頭企業。

　　上遊原廠方面，大陸廠商長江存儲、長鑫存儲主攻大容量存儲産品，銷售規模已超百億跻身國際第一梯隊，南亞、華邦、旺宏等具備制造能力，主攻中小容量存儲穩居國内第二梯隊，普冉股份、複旦微電、聚辰股份等以Fabless為經營模式主攻小容量存儲産品，銷售規模也可達十億級别。

　　下遊方面，國内華為、小米等均跻身無線通信及消費電子前列，市場廣闊。當前存儲行業是國家的重點投入産業，大基金支持下公司或将更快發展為中國存儲出海口，達到一定的市場規模和價值，推動存儲供應鍊國産化，以信創産業鍊投資為紐帶發揮公司價值。

　　公司在由德本咨詢、eNet研究院、互聯網周刊聯合評選的《2021信創産業獨角獸TOP100》中排名第十名，該榜單囊括了在信創相關細分領域創新性強、市場潛力大的國産化軟硬件産品和解決方案供應商。

　　公司與供應商合作長期穩定，互利互惠。

　　一方面，公司能幫助原廠晶圓向市場滲透，另一方面，以大宗方式與存儲産品交易也使得合作供應商鎖定了芯片設計和晶圓制造環節的毛利。目前公司已與主要存儲晶圓原廠、主控芯片廠及封裝廠建立了長期穩定的合作夥伴關系。在存儲晶圓領域合作企業為例，公司近年來與國内晶圓原廠長江存儲、長鑫存儲開展業務合作，且與全球最大的存儲晶圓原廠三星電子合作曆史超過20年，與全球領先的存儲晶圓原廠美光科技、西部數據亦有超過10年的合作曆史。

　　産品應用領域全面，下遊客戶數量衆多增厚公司抗風險能力。

　　公司經過多年技術積累與品牌沉澱，已與華勤技術、聞泰科技、龍旗技術、天珑移動、沃特沃德、中諾通訊、禾苗通信等行業領先的整機ODM廠商形成穩定的合作關系，行業類存儲器進入中興、三星電子、TCL、創維、海爾、螢石網絡、聯想、華碩、奇瑞、長安等行業龍頭客戶的供應鍊體系。消費類存儲器客戶包括京東、亞馬遜、沃爾瑪、BestBuy等知名零售商。2021年公司向前五大客戶銷售占比合計為34.88%，公司不存在對單一客戶有重大依賴的情況，抗風險能力強。

　　1.4. 财務分析：營收穩定高增長，不斷優化産品技術提高毛利率

　　2019-2021年，公司财務狀況持續優化、盈利能力持續向好。三年分别實現營業收入57.21/72.76/97.49億，年均複合增長率達30.41%，營業收入保持持續穩定增長，分别實現歸屬于母公司股東的淨利潤1.28億/2.76億/10.13億，銷售規模快速增長。受下行周期及基期高基數影響，公司2022年前三季度營收及淨利潤同比下降。伴随供應收緊及需求釋放，預計2023年存儲行業或迎轉折契機，公司業績有望實現突破。

　　2019-2021公司利潤率水平逐漸爬升，持續縮短與同業毛利率平均水平差距，2022年受行業周期影響有所下降。2019-2021年，公司毛利率與行業均值的差距縮小，現已反超威剛、海盜船等同業可比公司。

　　2020至2022年前三季度，公司毛利率漲跌幅分别為 1.25/ 8.01/-4.49pct，淨利率漲跌幅分别為 1.57/ 6.59/-7.23pct，2021年高利潤率主要系行業供求緊張，存儲産品市場價格整體提升所緻。

　　分産品來看，公司嵌入式存儲仍是收入增量最大貢獻來源，2021年，公司嵌入式存儲/固态硬盤/移動存儲/内存條收入占比分别為49.0%/21.6%/22.7%/6.7%，嵌入式存儲和固态硬盤貢獻公司整體收入超65%，且2021年度二者分别貢獻收入增量15.0億元和2.1億元，是營業收入增長的主要來源。内存條是公司2020年新推出的産品，尚處于市場推廣期，收入貢獻較小，增長較快。

　　除内存條産品尚處推廣初期，公司其他各類産品毛利率總體皆呈上漲趨勢。

　　各産品毛利率變動原因：内存條為2020年推出，市場拓展初期毛利率相對較低。移動存儲毛利率上升，主要系因公司朝全球知名OEM客戶聚焦，低附加值産品被逐步淘汰。嵌入式存儲産品2020下降系因當年消費電子産品需求萎靡公司相應進行了價格調整；固态硬盤毛利率提升因毛利率相對較高的Lexar産品占比提升和客戶結構調整共同導緻。

　　公司三費水平總體較為穩定。公司管理費用率總體較高，财務費用率較低。随着公司業務規模的不斷擴大，管理人員數量增長的同時公司經營業績逐年提升，管理人員績效薪酬相應有所增加。但随着公司營業收入規模增長，受規模效應影響管理費用率确有下降。2021年度，公司财務費用增長較快，主要是受人民币升值影響，彙兌損失增長較多。

　　1.5. 研發情況：研發力度持續加大，維持核心競争力

　　公司積極投入研發，研究人員數量和占比同步提高。

　　2019年至2021年，公司研發人員為299人、501人和800人，占員工總人數比例從35.55%提升至46.95%和53.94%，公司研發人員數量和占比都持續上升。

　　公司eMMC存儲器領先市場，技術成果豐富驅動公司價值提升。

　　截止21年末，公司獲得境内外有效專利438項和軟件著作權67項。公司開發的一體化U盤模塊(UDP)和SSD模塊(MiniSDP)改變了U盤和SATASSD産業生态，為公司帶來業務規模和市場價值。2011年，公司開始自主開發eMMC存儲器，2019年開始規模量産工規級、車規級eMMC存儲器，在國産eMMC存儲器領域具有市場領先地位。

　　存儲芯片測試、封裝設計技術能力先進，掌握市場先機。

　　公司圍繞存儲芯片測試技術取得15項發明專利，存儲芯片封裝設計技術取得12項發明專利。在存儲芯片測試方面，公司自主設計30餘種核心測試算法及測試軟件，包括測試掃描算法、多平台測試軟件等；創新測試機台、測試治具以及自建測試産能，極大提升生産測試效能存儲芯片封裝設計；創新SiP封裝方案，持續推出各類創新形态産品。

　　固件技術能力雄厚，奠定公司Flash産品性能領先地位。

　　以固态存儲為例，自下而上看，NAND為基礎層，其次為SoC主控芯片，硬件層包含信号、功耗、散熱等獨特設計，外形不一，固件(Firmware)是Flash存儲器的管理驅動算法，是存儲器運行的指揮系統，驅動着主控芯片管理存儲芯片。固件層和軟件層可根據客戶實際工作負載進行調優，滿足其高度定制化需求。作為驅動Flash從晶圓到産品的必備技術，固件的管理水平高低決定晶圓性能能否得到充分調度、新産品上市周期和成本結構、存儲産品能否與HOST系統平台充分兼容，更直接影響特色化存儲性能/功能是否可以實現。公司具備良好的固件實力：

　　1）前端晶圓分析能力:公司晶圓分析核心團隊具有10年以上專業經驗,部分成員具有NAND Flash晶圓原廠研發與測試經驗。

　　2）固件算法開發能力：公司擁有國内領先地位的算法團隊,2010年進入固件研發領域。固件開發團隊共270人，截止2022年7月已獲得圍繞固件算法的73項發明專利。

　　3）固件驗證測試能力：研發團隊與一線技術支持(FAE)緊密結合，大規模應用案例使得公司形成了持續的驗證與改進能力。

　　1.6. 募集資金：投入存儲産業園建設，提高研發能力

　　首次公開發行股票募集資金重點投向江波龍中山存儲産業園建設、企業級及工規級存儲器研發項目、小容量Flash存儲芯片設計研發項目，拟投入募集資金合計19.2億元。為保證募投項目順利推進，2022年8月，公司确定募投項目的實施主體為全資孫公司中山江波龍、江波龍數字技術、江波龍微電子，拟使用部分募集資金一次或分次逐步向募投項目實施主體增資或提供借款。9月公司拟向“江波龍中山存儲産業園二期建設項目”的實施主體中山江波龍增資人民币7億元。

　　1)江波龍中山存儲産業園二期建設項目

　　有助緩解産能瓶頸，大幅提高公司交付能力。公司原有中山一期自主測試中心，除部分産品委外封測外，公司中山測試産線也針對性滿足部分客制化産品和有技術保密的需求。二期項目有助于緩解現有成品測試産能瓶頸，減少核心技術外洩的風險。

　　自有測試能力是公司産品叠代時保證性能的堅實支撐。

　　公司FORESEE DDR4産品經過高溫老化、高溫壓力測試、性能測試3大類，共40多個子測試項的測試，測試基于10nm ASIC芯片測試方案，在高速高頻、大規模、低功耗的自動化測試機台LS428進行，公司研發的直接進行高溫測試的測試座能實現0~125℃線性升溫而無需将芯片取下後送入高溫箱測試。

　　2）企業級及工規級存儲器研發項目

　　有助公司搶占行業戰略制高點，快速形成企業級及工規級存儲器研發能力。企業級及工規級存儲器研發有助進一步培育公司優勢産品，提升公司品牌影響力。

　　2. eMMC銷量穩居全球前列，UFS LPDDR4X/5持續發力 2.1. 存儲産品品類豐富，公司産品應用領域廣闊

　　存儲器市場未來潛力較大，2021-2027 CAGR可達8%。據Yole統計，存儲器總體市場空間将從2021年的1670億美元增長至2027年的2630億美元，年複合增長率為8%。

　　從市場規模來看， 2027年全球集成電路存儲芯片市場中， DRAM 将以1580億美元的規模将保持存儲芯片領域最大細分市場的地位，約占據存儲市場半數以上的份額，CAGR約9%；其次是約為960億美元市場的 NAND FLASH，CAGR約6%，NOR FLASH市場份額相對較小，預計2027年時将達到49億美元的規模，CAGR約6%。

　　存儲器可以按照斷電後是否能保存數據分為易失性存儲器、非易失性存儲器兩類。

　　易失性存儲器以動态随機存取存儲器（DRAM）和靜态随機存取存儲器（SRAM）代表，二者均具備高讀寫速度。其中DRAM存儲單元僅需一個晶體管和一個小電容，而每個SRAM單元需要四到六個晶體管。其共同的缺點是容量較低且成本高，一般分别用作主存和緩存。

　　非易失性存儲器包括以NOR FLASH和NAND FLASH為代表的傳統存儲器和其他新型存儲器。NOR FLASH的容量較小且寫入速度極低，但讀速較快，具備芯片内執行的特點，适合低容量、快速随機讀取訪問的場景；NAND FLASH的容量大成本較低，但讀寫速度極低，一般用于大容量的數據存儲。

　　1）NAND FLASH

　　NAND 閃存是一種通過在氮化矽的内部補集點捕獲電子或空穴來存儲信息的設備。作為通用型非易失性存儲芯片的一種，其存儲陣列是由存儲單元通過串聯方式連接而成，以頁為單位進行讀寫操作，以塊為單位進行擦除操作，因此具有存儲容量大、寫入擦除速度快等特點。在這種設備中，工作區和栅極間會留有通道供電流通過矽晶片表面，而根據浮置栅極中存儲的電荷類型，便可進行存儲編程 (“1”) 和擦除 (“0”) 信息的操作。同時，在一個單元内存儲 1 個比特的操作被稱為單層單元 (SLC)。氮化矽内部捕獲的電子數量與單元晶體管的阈值電壓成正比，因此，當俘獲大量電子時，即實現了高阈值電壓；捕獲少量電子會造成低阈值電壓。

　　依據是否帶有控制器，NAND FLASH 産品可劃分成不同形态。

　　其中，帶控制器的産品包括模組類和芯片類。模組類産品指TF/SD卡、SSD、U盤等，作為外置存儲需要随時插拔更換，不需要高溫回流焊。另一類是SD NAND、eMMC、SPI NAND等芯片類産品，内部都帶了針對NAND Flash的管理機制，可直接高溫回流焊接在PCB闆上的内置存儲，因而需要滿足耐高溫的要求。但無論是TF卡，SD NAND還是 eMMC，都内置有NAND Flash晶圓、NAND Flash控制器和Firmware。而不帶控制器的Raw NAND本質上是把NAND Flash晶圓的Pad點引出來，封裝成TSOP48/BGA等顆粒，帶有容量可靈活選擇的特征。

　　eSSD, cSSD以及和UFS (Mobile)三類産品市占率合計超八成。不同形态的NAND Flash産品市場占有率不同，其中UFS和SSD市場占有率較高，公司布局的eSSD研發,特别針對PCle 4.0企業級SSD産品,面向企業級(數據中心、雲計算)等市場,而UFS産品也已經形成了完整梯隊。

　　依據内部材質的不同，NAND FLASH又可以分為 SLC、MLC、TLC和 QLC，本質區别在于最小的存儲單元内能存放多少bit的信息，NAND閃存的編程方法受其應用領域所決定的信息量、性能和壽命要求的影響。通過将捕獲的電子數量分成三份，并将每份的中間電壓施加到單元栅極上，可以檢查電流的流通狀态，從而确定所捕獲的電子數量。在這種情況下，若産生四單元狀态并存儲 2 個比特的信息時，此類狀态則被稱為2比特多層單元（MLC）；若産生八單元狀态并存儲 3 個比特的信息時，此類狀态則被稱為三層單元 (TLC)；若産生十六單元狀态并存儲 4 個比特的信息時，則稱為四層單元 (QLC,)。單元狀态越密集，一個單元内便可儲存更多信息，QLC NAND 閃存能夠以 67.5% 的芯片尺寸存儲與單層單元(SLC) NAND 閃存相同數量的信息。

　　主流NAND芯片因存儲密度的倍增而更具優勢。SLC能存放的bit最少，QLC能存放的bit最多，依次為SLC(2bit)/MLC(4bit)/ TLC(8bit)/ QLC(16bit)，晶圓存儲密度翻倍使得不同産品的容量也随之有别。以TF卡為例，其就是一種内置有TLC或QLC晶圓的産品，其内部容量最高可達256GB，而僅适用SLC的SD NAND容量最高僅有4GB。除内部使用的晶圓類型不同以外，不同的NAND FLASH産品的接口、大小、封裝方式也都各有區别。

　　NAND Flash市場集中度高，總體規模波動上漲。NAND市場主要由三星、铠俠、海力士等海外大廠占據主要份額。與此同時，NAND規模總體波動上行，2012年至2018年，NAND Flash市場規模總體保持穩定增長，2019年曾因存儲原廠基本完成 NAND工藝升級和産能部署,市場價格出現拐點，并在2020年遭受疫情沖擊後仍然保持增長态勢。據Yole預測，2022年，NAND閃存市場将增長24%，市場規模有望達到830億美元，再創曆史新高。

　　2）DRAM

　　DRAM屬于可以随時讀寫的随機存取存儲器（RAM）的一種。DRAM的優勢在于結構簡單、讀寫速度塊、單位體積的容量較高、成本競争力高。因此，DRAM在市場上廣受歡迎。而DRAM結構簡單，依賴電容器（Capacitor）存儲數據；由于電容器或多或少有漏電的情形，因此随着電量的流失，數據也會流失 。為彌補這一 波動性 （volatility），需要定期讀寫數據，即所謂的“刷新（refresh）”。

　　DDR産品能滿足處理海量數據的需求。

　　為提高吞吐量，CPU核心急劇增加，服務器從4核（core）增加到64核，客戶對内存帶寬的需求也在提高。DRAM行業由此開發出數據傳輸速率為SDR的兩倍，即一個時鐘周期内傳輸兩次數據的雙倍數據速率同步DRAM（DDR DRAM）。多年來，業界不斷叠代更新，推出DDR2、DDR3、DDR4和DDR5等讀寫速率不斷加快的新産品。

　　移動應用存儲器領域的發展能适應手機、平闆電腦等移動市場的快速增長。低功耗雙倍數據速率同步動态随機存儲器（LPDDR DRAM）産品通過降低待機模式下的洩漏電流來最大程度地減少電池消耗。LPDDR在過去幾年不斷地更新叠代。從LPDDR2、LPDDR3、LPDDR4到LPDDR5，每一代的時鐘速度都翻了一番，電源效率（每個帶寬的功耗）也得到了改善。

　　DRAM晶圓市場集中度高于NAND市場，預計2022年市場規模超千億美元。

　　根據閃存市場公衆号，以銷售份額計，2021年Q4三星電子、SK海力士、美光科技三家企業在全球DRAM市場合計占有份額約為94.4%。2018年DRAM市場曾達到頂峰，此後迎來拐點。DRAM市場集中度更高，主要供應商的産能布局和市場需求之間的動态平衡更為脆弱，存儲原廠産能規劃對市場價格和總體規模影響較大。2018年Q4後DRAM與NAND Flash同受疲軟需求拖累有所下滑，此後再度有恢複性增長。

　　據Yole預測，2022年全球DRAM市場将同比增長25%，市場份額有望達到1180億美元，突破千億美元區間。

　　DRAM市場中LPDDR和Server DRAM (以RDIMM為主)占據多數份額，二類産品市占率合計可達65%以上。基于領先的存儲芯片測試能力和品控能力，公司 LPDDR 産品線近年來迅速實現品質化量産并能滿足客戶群定制需求，且布局的企業級RDIMM内存條已經開始批量出貨,主要面向企業級服務器( Server)領域。

　　2.2. 嵌入式存儲：eMMC為公司主力産品， UFS匹配未來主流存儲需求

　　嵌入式存儲産品貢獻公司近半收入，近三年産品銷售量價齊升。2019-2021年間，公司嵌入式存儲産品銷售單價分别為13.99/16.56/22.63元，價格持續提升。

　　（1）eMMC、UFS

　　eMMC、UFS 是半導體存儲的核心産品類别之一，應用于智能手機、智能電視、平闆電腦、機頂盒、智能可穿戴設備等領域。eMMC作為大容量 NAND Flash 嵌入式存儲器在智能手機的存儲模塊被廣泛使用。近年來為滿足以高端智能手機為代表的市場需求，公司亦推出了 UFS 存儲器，為客戶提供傳輸速率更高的存儲方案。

　　1）eMMC 存儲器是公司核心産品之一，目前公司能夠大規模供應最新的eMMC5.1 産品。

　　公司針對工業控制、汽車電子等高端應用場景推出工規級、車規級 eMMC，産品實現了良好的數據吞吐的同時有效降低了數據出錯和丢失的風險。公司車規級 eMMC 符合汽車電子行業核心标準體系 AEC-Q100認證；工規級和車規級 eMMC 可實現最低-40℃、最高 105℃的寬溫域作業。

　　2）Subsize eMMC：是公司研發的尺寸更小、功耗更低的創新型eMMC産品。産品優勢在于尺寸更小，減少空間占用、兼顧JEDEC引腳定義的創新型eMMC産品；能向下兼容行業标準協議,更小更薄；相對于标準尺寸eMMC，FORESEE Subsize eMMC可節省40-55%的電路闆空間。

　　3）UFS：是公司開發的大容量，高性能産品，更低功耗能為用戶提供更長的續航時間、兼容最新UFS2.2标準，支持UFS 2.2/UFS 3.1新特性write booster、HBP等，獨創的數據加速技術和數據回收技術能确保系統的流暢性，主要用于中高端智能手機。

　　嵌入式存儲市場容量持續增長，eMMC和UFS是核心。目前，eMMC和UFS組成的嵌入式存儲市場市場容量持續增長，UFS3.x eMMC5.x占據市場七成。UFS是未來主流存儲配置，據Omdia數據，UFS在嵌入式存儲中占比逐步擴大，到2025年份額将超過三分之二。

　　嵌入式存儲是公司主力産品線，公司eMMC産品市場份額位列全球第七名。根據閃存市場發布的20 年 eMMC 嵌入式存儲市場份額排名，公司eMMC産品市場份額位列全球第七。

　　公司瞄準UFS産品持續發力，公司現有産品以eMMC LPDDR4X為核心，未來升級為以UFS LPDDR4X/5為方向，目前已量産UFS2.2産品，UFS 3.1産品也處在研發中，産品已形成完整梯隊。

　　江波龍把握汽車存儲先機，正式發布中國大陸首款車規級UFS，為汽車廠商率先提供更符合高階汽車應用場景的存儲産品。

　　在傳輸數據方面，FORESEE 車規級UFS 2.1寫性能比eMMC高出1.5倍，讀性能高出2.5倍。UFS 3.1讀性能相比eMMC提高了6倍以上，寫性能也高達4倍之多。IOPS方面，UFS與eMMC相比，更是達到數十倍的差距，能夠有效降低傳輸延遲，從而提升車載應用的存儲速度。此外，車規級UFS封裝與eMMC尺寸保持一緻，便于有需要的汽車廠商無縫切換。

　　（2）SLC Nand

　　SLC NAND 微存儲器是應用于網絡通信設備、物聯網硬件、便攜設備等消費及工業應用場景的小容量NAND Flash 存儲器。公司提供多種電壓、多種封裝、多種接口的多型号微存儲器，産品已通過 Broadcom、紫光展銳等 20 家主流平台認證和近 100 個主控型号驗證，兼容性較強。

　　公司微存儲器能夠滿足空間受限場景的應用需求。

　　公司上海研發中心主要聚焦SLC NAND Flash等小容量存儲芯片設計，産品經過 50 大項和 80 子項全面測試，DPPM（每百萬缺陷機會中的不良品數）小于 100，性能與穩定性較為突出；T-Flash 産品采用小型化 LGA8 8*6mm 封裝，節約 PCB 空間。截止2022年7月，公司已有4款SLC存儲芯片進入取得階段性研發成果。1Gbit SLC NAND Flash産品已向機頂盒、網通設備、監控設備客戶小批量出貨，與公司既有的産品線形成協同效應。

　　（3）ePoP、eMCP

　　ePoP 和 eMCP 是面向尺寸受限的應用場景開發的小尺寸或高集成嵌入式存儲器。ePoP 将存儲芯片貼片于 CPU 表面以減少芯片面積占用，而eMCP 是利用多芯片封裝技術将 eMMC 存儲晶圓與 LPDDR 存儲晶圓集成封裝以減少對 PCB 載闆的面積占用。

　　公司具備ePoP集成封裝設計能力，品質管控能力能夠滿足ePoP的量産要求，自主開發的固件能夠實現高性能與低功耗的有效平衡。公司于 2015 年開發第一代 eMCP 産品，最新一代 eMCP 産品集成封裝 eMMC5.1 與 LPDDR4X，産品适用于智能手機、平闆電腦。

　　ePOP3更适用于智能穿戴、教育電子等對于小型化、低功耗有着更高要求的終端應用，滿足設備對于儲存及緩存數據需求，面對集成度較高的設備均能夠輕松面對。

　　公司FORESEE ePOP3輕裝上陣，有限空間創造無限可能。ePOP3将eMMC與LPDDR整合在同一封裝内，目前提供市場主流8GB 8Gb和8GB 4Gb的容量組合，最大厚度控制在0.9mm内，并搭配低功耗模式（對比正常模式，功耗最大可降低30%），有效提升終端設備的續航能力。其中，NAND Flash采用高性能閃存芯片，DRAM速率最高可達1600Mbps，平衡性能、耐用性與穩定性的要求，實現1 1大于2的效果。

　　産品具備以下突出優勢：

　　1） 該産品搭配的Flash相對于常規的TLC Flash，在壽命及穩定性上都有較大優勢。

　　2） DRAM采用新一代20nm制程，對比上一代舊的30nm制程，在成本可控的前提下，性能得到進一步提升。

　　3）節省終端設備PCB空間40%~60%。ePOP3“二合一”的封裝技術集成了RAM和ROM，并可搭載于兼容主機CPU的上方，優化了PCB闆走線設計，大幅度節省裝置内部空間。

　　4）優化終端客戶的采購物料清單。ePOP3采用TFBGA堆疊封裝技術，可為客戶從嵌入式多媒體芯片和動态随機存儲器（DRAM）兩種物料采購簡化至單一物料采購，精簡了元器件的供應鍊條，在供應周期可控的同時降低了成本。

　　5）全面軟硬件測試方案帶來“質”的飛躍。FORESEE ePOP3采用了江波龍自主研發的SLT芯片測試方案，創新地達成了在同一個産品裡面eMMC（FT、RDT）和LPDDR高頻率同時進行大規模測試，批量自動測試機台同測數可達256顆且可拓展，為産品質量保駕護航。

　　（4）LPDDR

　　LPDDR 兼具高性能及低功耗的優勢，是低功耗的 DRAM 存儲器，主要應用于智能手機、平闆電腦等功耗限制嚴格的消費電子産品，DRAM 存儲器無需主控芯片及固件驅動，在應用技術層面的核心競争力體現為存儲芯片測試技術能力。

　　LPDDR搭配自主開發的測試技術,保證産品品質穩定可靠。公司基于 10nm ASIC 芯片測試方案創新定制了高速、高頻、大規模、低功耗的 LPDDR 測試機台，并自主開發測試程序，可在常溫及高低溫環境下對 LPDDR 進行性能測試與篩選。在産品符合 JEDEC 标準的基礎上，公司還為客戶提供額外的芯片仿真測試、信号完整性測試、失效分析、高低溫測試、老化測試及跌落可靠性測試等特色測試服務。

　　公司LPDDR産品線近年來迅速實現品質化量産并滿足客戶群定制需求。公司 LPDDR産品的容量覆蓋 4Gb 至 64Gb，LPDDR3頻率可達800MHz,LPDDR4x頻率可達2133MHz,作業溫域為-25℃~85℃，已獲得聯發科（Media Tek， MTK）、紫光展銳、Amlogic 等平台認證，在智能手機、平闆電腦、機頂盒、車載導航等領域獲得行業優質客戶青睐。

　　（5）其他複合産品

　　1）eMCP：是集成了eMMC和LPDDR的複合産品，滿足智能設備小型化和輕薄化要求的PCB設計能減少空間占用，在小體積内實現更高性能、更大容量、更低功耗。具備以下突出優勢：

　　①兼容性好，應用廣泛：采用eMMC 5.1協議，與各平台高度兼容;有LPDDR3和LPDDR4x接口可選，支持當前主流SOC平台; 與衆多平台建立了長期穩定的合作關系，從産品早期便進行了充分驗證，可協助客戶順利導入量産。

　　②可在線升級，減少售後成本：可在電路闆上即時對eMCP進行固件程序升級，大大降低售後及維修的繁瑣工序和費用。

　　③空閑塊加速，高品質無損流暢體驗：把空閑塊用于數據緩存，優先使用pSLC，可大幅提升性能，提升IOPS，保障系統流暢性。

　　④掉電保護、固件備份，産品能在異常斷電時提供保護，在數據丢失前搬移重寫數據，保障客戶數據安全。

　　2）uMCP：是集成了UFS和LPDDR的複合産品，簡化系統的PCB設計統一能減少空間占用，在小體積内實現更高性能、更大容量、更低功耗。具備以下突出優勢：

　　①兼容最新UFS2.2标準，公司獨創的數據加速技術和數據回收技術确保系統的流暢性

　　②涵蓋LPDDR3和LPDDR4x産品。LPDDR3頻率可達800MHz，LPDDR4x頻率可達2133MHz，廣泛應用于智能手機、平闆等終端應用。

　　③高性能，低功耗：産品符合JEDEC規範，具備低功耗、小體積的特點;采用國際知名封裝廠的先進封裝工藝，搭配自主開發的測試技術，保證産品品質穩定可靠。

　　2.3. 移動存儲：依托Lexar品牌聚焦全球高端消費，市場份額排名不斷提升

　　公司移動存儲類産品2021年銷售金額大幅提升，19-21年産品銷售單價也有一定成長。公司銷售的移動類存儲産品主要包括有MicroSD、USB、存儲卡等。

　　1）Micro SD

　　公司工規級存儲卡選用高可靠度Flash，以工規級标準貫穿産品全過程，符合高可靠性和高耐久度的要求。産品具備高可靠性、高耐久度，全系列産品均超過3000次的P/E Cycles，通過pSLC技術可實現30000 P/E Cycles超高耐久度，耐高溫、低溫以及高低溫沖擊，可實現-40℃~85℃寬溫下長期穩定工作。具備斷電保護功能，以無人機上應用産品為例，即使無人機遇到空中意外，斷電保護功能依然可保護存儲卡數據的完整不丢失。

　　FORESEE為無人機領域提供了多種規格和不同形态的Micro SD存儲産品。無人機被應用在安防、消防救災等領域時，需要在高溫、落水、撞擊、長時間工作時保證數據的寫入的穩定性和高可靠性要求，還需要滿足無人機作業時續無人機大量的數據吞吐要求，一台支持4K視頻拍攝的無人機30分鐘的飛行産生超過20GB的數據，公司存儲器的擦寫速度和容量、可靠性、數據安全性都達到了高标準、高要求。

　　2）USB、儲存卡

　　常規概念中的移動存儲主要指 USB 閃存盤（“U 盤”）、存儲卡及便攜式移動固态硬盤等便攜式移動存儲器，主要應用于安防監控、車載應用、高清攝影、智能終端等領域。公司 2008 年創新開發 UDP 産品，通過封裝設計創新将 U 盤核心元器件一體封裝形成模塊，極大簡化 U 盤後端生産工藝，改變了國内 U 盤生産形态。旗下國際高端消費類存儲品牌 Lexar（雷克沙）專注專業影像存儲、移動存儲、個人系統存儲等領域，廣泛滿足全球消費者的存儲需求。

　　Lexar産品在攝影、影音、高端消費存儲場景(如戶外運動設備)領域具有卓越聲譽,每年舉辦的Lexar全球攝影大賽吸引衆多專業攝影愛好者參與,品牌内涵與價值在全球,特别是歐美市場,具有廣泛認可度。

　　Lexar産品陣列不斷豐富，市場份額持續提升。

　　Lexar現已推出多款旗艦産品，在大容量産品方面，成功推出 1TB SD 卡與 Micro SD 卡及 1TB USB3.2 閃存盤；在高速傳輸産品方面，推出讀/寫速度 250MBps/120MBps的 SD 卡、讀/寫速度 270MBps/150MBps 的 Micro SD 卡及讀/寫速度 300MBps/250MBps 的 USB閃存盤；并有指紋識别閃存盤、與 nano SIM卡同尺寸的nCARD、 256 位 AES 加密 U 盤等高端創新産品。根據 Omdia IHS Markit 數據， 2021 年 1-9 月， Lexar 存儲卡全球市場份額位列第二名、 閃存盤（ U 盤）全球市場份額位列第三名。

　　2.4. 固态硬盤：可靠性滿足工規需求，Lexar SSD出貨量位列全球第七

　　劍指高端消費，固态硬盤（SSD）銷售規模穩步成長。公司固态硬盤類産品銷售單價明顯高于嵌入式存儲和移動存儲類産品，固态硬盤産品聚焦高端消費，産品定位十分明晰。2019-2021年公司産品銷售單價均超140元，并曾于2020年達到157.88元的高點。

　　外購品牌Lexar SSD出貨量居于全球前列。

　　固态硬盤（SSD）是按照 JEDEC 有關接口标準制造的大容量 NAND Flash存儲器，通常包含控制單元（主控芯片）和存儲單元（NAND Flash），有時亦會同時搭載 DRAM 提升讀寫速度。公司近年來持續拓展企業級和高端消費級 SSD市場。公司目前已經成功推出多款高速 SSD 産品，覆蓋 SATA 和 PCIe 兩大主流接口，可應用于筆記本、台式機、一體機、視頻監控、網絡終端等領域。 根據Trend Force 發布的 2019 年全球 SSD 模組廠自有品牌渠道市場出貨量排名，公司旗下 Lexar 品牌 SSD 出貨量位列全球第七名。

　　自有品牌FORESEE 固态硬盤産品進展同樣迅速。 FORESEE目前擁有2.5 inch、mSATA、M.2、BGA 四種形态的SSD系列産品，覆蓋SATA、PCIe兩種主流接口，能夠顯著提升台式機、個人和商用電腦的性能，在企業級、服務器系統和數據中心等應用領域也有着優異表現。

　　順應國産化趨勢加快導入進程，産品現已達到多項安規認證要求。FORESEE工規級SSD已通過了ROHS和REACH兩項環保認證及CE和FCC等四項安規認證，并且達到歐盟、美國、韓國、中國台灣等主要國家及地區的市場準入門檻，除了在産品性能和可靠性上符合工業标準外，其安規和環保認證同樣也能夠滿足工業/汽車電子市場的要求。

　　2.5. 内存條：打通公司業績的增長引擎，DDR5産品受益Intel、AMD新平台發布加速滲透

　　内存條系公司2020年後打造的新産品業務線條，該品類産品2021年銷售收入同比 166.3%，銷量實現數倍增長。

　　江波龍的FORESEE 内存條有U-DIMM、SO-DIMM、R-DIMM多種形态，采用JEDEC标準設計規範，容量涵蓋4GB/8GB/16GB/64GB，覆蓋個人商用電腦、數據中心、商顯設備、安防監控、工業控制等領域，全面滿足消費級、商用級、工規級和企業級（服務器）等市場需求。

　　1）商用級

　　商用DDR5 DIMM實現了跨越式提升，性能穩定突出。Longsys DDR5内存條順利開發出包括U-DIMM和SO-DIMM兩個形态，其速率定義在4800Mbps 的2 Channel×32bit 全新架構産品原型。相較于DDR4，DDR5在功能和性能上都得到了顯著提升，行業預估速率和容量未來分别可達6400Mbps以及64GB。商用DDR4 DIMM采用原廠戰略級DRAM顆粒，涵蓋主流産品規格，質量可靠。

　　2）工規級

　　公司工規級DDR4 DIMM為更嚴酷的應用領域打造安全、可靠、耐久的方案，中山存儲産業園全面實施硬件和材料的開發和選型，确保産品在各種極限環境下的穩定性和可靠性。

　　3）企業級：AMD、Intel面向數據中心發布/預發布處理器，公司商用儲存品牌FORESEE将要推出企業級DDR5産品，迎合DDR5快速滲透趨勢。

　　根據Tendforce，DDR5相對DDR4在傳輸速度性能方面大概可提升50%，未來伴随AI及深度學習需求，DDR5有望進一步滲透，預期23H2在服務器内存中占比可達25%。根據物聯風向公衆号，AMD11月舉辦發布會推出基于Zen4架構的下一代EPYC霄龍數據中心處理器，代号“Genoa”。新款CPU支持12條DDR5内存通道，而上一代僅支持8條DDR4。

　　至此，AMD内存全面進入DDR5時代。此外，Intel面向數據中心領域的Sapphire Rapids也将于2023年初發布。公司DDR4 R-DIMM金手指鍍金按照業界主流标準，具備超低失效率和數據錯誤率，産品質量可靠。旗下商用儲存品牌FORESEE将要推出企業級DDR5産品。

　　消費級産品方面，江波龍旗下國際高端消費類存儲品牌雷克沙（Lexar）以電競為切入點，提供高性能DDR5産品：

　　全球遊戲市場2019-2024CAGR達8.7%，2023年即突破2000億美元，亞太地區擁有全世界最多的玩家、最大市場，2021年中國遊戲市場規模達456億美元，超過美國。根據Newzoo，2021年，全球遊戲市場收入在1.1%的小幅下滑後，将會迅速複蘇并恢複其增長趨勢。

　　2019-2024年全球遊戲市場将以十分健康的8.7%複合增長率增長，到2024年增至2187億美元，2023年即突破2000億美元門檻。

　　2021年，亞太地區擁有全世界最多的玩家，占全球玩家總數的55%。該地區的網民人數在全球網民數中的占比也與之大緻相當（54%），2021年亞太地區遊戲市場規模達882億美元，占全球比重為50%，其中中國2021年遊戲市場規模達456億美元，超過美國（391億美元）。

　　Intel、AMD陸續上市支持DDR5标準主機，江波龍旗下國際高端消費類存儲品牌雷克沙（Lexar）以電競為切入點，提供高性能DDR5産品。

　　2022年PC硬件迎來整體更新，基于5nm Zen4架構的銳龍7000台式機處理器已發布，後續intel第13代酷睿處理器發布，這代處理器會更好地支持DDR5内存。AMD策略更為“激進”，銳龍7000平台放棄DDR4全面加入DDR5陣營。為了保證在高頻運行下的性能發揮，公司旗下Lexar戰神之刃RGB DDR5 UDIMM内存産品配備了全鋁合金材質的散熱馬甲，散熱效果更好。Lexar戰神之刃RGB DDR5 UDIMM内存采用嚴選高品質DRAM顆粒，配合新增PMIC電源管理芯片，實現穩定的超頻性能，運行頻率高達5600MHz/6000MHz。除此之外，這款内存還同時支持Intel XMP 3.0和最新的AMD EXPO超頻技術，兼容新一代Intel與AMD主流平台。

　　新一代處理器及相關技術匹配助力DDR5産品發揮更好性能、降低使用門檻、提高滲透率，根據Trendforce，預計到2023Q4，DDR5在PC端滲透率将達23%。

　　銳龍新一代處理器支持JEDEC标準的DDR5-5200内存，AMD還專為DDR5内存“一鍵超頻”推出了EXPO(AMD Extended Profiles for Overclocking)技術，用戶開啟後就能讓内存工作在最佳的頻率，可以大幅提升内存頻率、降低内存延遲，從而獲得更佳的遊戲體驗。

　　根據AMD，在EXPO技術加持下，1080p 遊戲性能提升可達11%，DDR5内存延遲可降低到63ns。此外，根據AMD，該技術無需許可費，這意味着我們不僅可以在AMD平台上使用，未來也可能在Intel主闆上享受到價格更親民的DDR5内存。

　　此外，Trendforce8月數據顯示，2022年第二季度以來，用于PC的DDR5比DDR4降價幅度更高（或一緻），疊加新一代處理器發布，有利于DDR5滲透率的提升，預計到2023Q4，DDR5在PC端滲透率将達23%。

　　3. 下遊應用多點開花，推助公司業績長期景氣向上 全球半導體存儲産業在波動中呈現總體增長趨勢。半導體存儲器作為電子系統的基本組成部分，是現代信息産業應用最為廣泛的電子器件之一。

　　随着現代電子信息系統的數據存儲需求指數級增長，半導體存儲出貨量持續大幅增長，另一方面，由于存儲晶圓制程基本按照摩爾定律不斷取得突破，單位存儲成本在長期曲線中呈現單邊下降趨勢，市場的總體規模在短期供需波動中總體保持長期增長趨勢。

　　2022-2023年閃存/内存市場短期需求預判：

　　1）閃存市場短期需求預判

　　服務器需求支撐存儲需求增長，江波龍或将受益企業級業務布局。根據集邦咨詢，2022/2023年企業級服務器存儲需求占比分别達23%/25.7%，相比手機及筆記本電腦是重大的需求支撐動能。從終端消耗的單位閃存容量來看，預計企業級服務器2022/2023年可分别達3.4T/4.2T。預期手機端需求有大幅度增長，筆記本電腦方面，成本降低訴求疊加消費疲軟雙重因素影響下，2023年平均容量需求增速僅為9.7%。

　　預計2022/2023閃存年需求增速為23.2%/29.4%，各下遊領域主要呈現以下趨勢：（移動）手機方面，UFS/uMCP受益5G發展滲透率将有較大幅度提升，200層制程的初始出貨量增長帶來内存256G/512G手機出貨量的提升。消費級固态硬盤方面，看好消費級固态硬盤需求擴大刺激廠商QLC方案推出，預期未來筆記本電腦以消費級固态硬盤SSD搭載為主。企業級方面，英特爾量産支援PCI5.0界面，預期2023年産出重心以128層為主，主力容量逐漸轉向4T/8T。

　　2）内存市場短期需求預判

　　車規需求增速保持強勁，根據TrendForce預測，23H2或為整體存儲需求轉折契機點，行業困境有望反轉。22-23年内存需求主要由行動式内存和服務器内存構成，合計占比超過70%，PC由于疫情趨緩，占比有所降低，服務器受雲端需求驅動變大。行動式内存來自智能型手機應用，當前已面臨天花闆向上提升空間不大。繪圖及利基型内存年占比穩定在13%左右，繪圖方面的顯卡需求不高。汽車需求是帶動利基型内存增速大幅度提升的主要原因。

　　從終端應用看：

　　1）汽車電子

　　工業存儲是半導體存儲的高毛利市場，工業應用場景對存儲器性能穩定性具有更高要求，要求存儲器廠商具有更加領先的技術實力作為支撐,相應地,工業存儲能夠支撐更高的毛利水平。汽車電子市場中,信息娛樂系統、動力系統和高級駕駛輔助(ADAS)系統中需要使用的存儲器數量持續增加,也将成為存儲産業未來重要的增長引摩。

　　電動化、信息化、智能化、網聯化發展推動汽車存儲革命，未來汽車存儲将由GB級走向TB級别。從當前看，ADAS系統、新一代中控系統，為實現車聯網引入5G連接技術、端邊雲和OTA等均為基礎代碼、數據與參數存儲的載體。未來更豐富的娛樂系統，更強的中控電腦和數字駕駛艙，更完備事件記錄系統，更多的傳感器和輔助駕駛決策将對存儲空間提出“TB級”需求。

　　自動駕駛産生的海量數據将對存儲的帶寬和容量提出更高的要求，汽車存儲芯片的價值量會随之提升。根據Semico Research，對L1和L2級而言，對于存儲容量的需求差别不大，一般配置8GB DRAM 和8GB NAND，而L3及以上級自動駕駛的高精度地圖、數據、算法都需要大容量存儲來支持，一台L3級的自動駕駛汽車将需要16GB DRAM和256GB NAND,一台L5級的全自動駕駛汽車估計需要74GB DRAM和1TB NAND。

　　根據美光科技及中國閃存預計，L2/L3級自動駕駛汽車對内存帶寬要求約為100GB/s，對DRAM和NANDFLASH的平均容量需求約為8GB和25GB。

　　汽車升級給存儲行業帶來新的市場機遇。

　　随着汽車消費升級、新能源汽車的推廣以及相關政策推動，汽車電動化和智能化将成為新趨勢。随着智能化程度的不斷加深，汽車正逐步完成由交通工具到移動終端的轉變。當前，汽車産品中主要是信息娛樂系統、動力系統和高級駕駛輔助（ADAS）系統中需要使用存儲設備，随着自動化程度提高，所需的存儲容量也随之增長。

　　根據Gartner的數據顯示，2019年全球ADAS中的NANDFlash存儲消費達到2.2億GB，同比增長214.29%，未來幾年增速有所放緩但仍将保持強勁增長，預計至2024年，全球ADAS領域的NANDFlash存儲消費将達到41.5億GB，2019年-2024年複合增速達79.9%。

　　公司提前布局車規級存儲産品，擁有強勁先發優勢。

　　公司于2019年下半年開始布局車規級存儲，目前，公司的車規級存儲産品已經實現了量産出貨，并通過了AEC-Q100可靠性認證測試。此外，公司也是AECC車用邊緣運算聯盟的成員。

　　在産品方面，公司将UFS車規級eSSD、DRIMM以及小容量自研存儲芯片的設計作為未來産品開發和市場發展的動力和方向；在客戶方面，公司目前已和中國及海外超過30多家車企廠商合作。公司全面質量管理打造優質車規級存儲，提供全方位車載電子存儲産品，并推動電子汽車存儲産品實現“互聯網 ”。

　　綜合以上，公司車規級存儲産品布局已形成先發優勢。未來，公司将持續優化新興的産品性能并進一步完善産品線。

　　2）手機通信

　　智能手機普及是NAND Flash市場發展的核心驅動力。

　　随着移動通信技術的發展和移動互聯網的普及，作為半導體存儲下遊重要的細分市場，智能手機的景氣度是影響NAND Flash，特别是嵌入式存儲市場發展的核心驅動力。随着5G逐漸普及，新一輪的換機周期開啟。據Omdia（IHSMarkit）預測，2020-2025年，5G智能手機出貨量年均複合增長率（CAGR）将達到約44.95%。

　　智能手機對于NAND Flash需求同時取決于單台手機的存儲容量。

　　手機ROM和RAM分别是嵌入式NAND Flash和LPDDR DRAM的核心市場,根據Omdia（IHSMarkit）數據，單台智能手機的RAM模塊（LPDDR）和ROM模塊（嵌入式NAND Flash）容量均在經曆持續、大幅的提升，以公司主力出貨的NAND Flash市場為例,2021年末高中低端手機單機平均ROM容量較2019年初分别增長43.4%, 198.7%, 74.6%。RAM擴容是5G手機CPU提升處理速率的必要條件。

　　3）數據中心及服務器要求

　　數據增長為存儲行業帶來較大的需求空間。近年來，雲計算、大數據、物聯網、人工智能等市場規模不斷擴大，數據量呈現幾何級增長，數據中心固定投資不斷增加。據國際數據公司（IDC）預測，全球數據總量預計2020年達到44ZB，我國數據量将達到8,060EB，占全球數據總量的18%。

　　數據上雲背景下,數據中心的存儲需求将持續擴張，帶動NAND Flash向IDC市場的出貨量自2010年以來保持穩定增長，據Omdia (IHS Markit)預測, 2020至2025年相關産品出貨量年均複合增長率CAGR可達33.2%。

　　4）PC

　　個人電腦（PC）市場曾是磁性存儲器的主要市場之一。近年來，随着NAND Flash單位存儲經濟效益持續凸顯，SSD對HDD的替代效應顯著。PC性能和數據存儲需求的持續增長使得單台設備的存儲容量需求持續增加。

　　4. 報告總結 核心假設：

　　1. 2018-2021年，公司嵌入式存儲占營業收入比重分别為40.72%/42%/45.08%，為主營業務的重要組成部分，報告期内業績增長較快，2021年同比 46%。

　　我們預計嵌入式存儲2022年受行情及高基數影響增速放緩，後續伴随存儲行業複蘇疊加公司重點推廣，将持續維持業績高增長态勢，給予22/23/24年分别-15%/32%/26%增速。

　　2. 固态硬盤業務方面，2021年營收占比在25.94%，我們預計在公司積極調整優化産品結構的情況下業務體量将持續擴大，給予22/23/24年分别-9%/28%/25%增速。

　　3. 毛利率方面，公司2018-2021年度實現銷售毛利率分别為7.62%/10.71%/11.96%/19.97%，我們預計受公司品牌價值提升、産品結構優化、客戶結構改善及存儲市場供需改善等因素共同影響，公司毛利率較2020年将實現穩中有升，22/23/24年分别在14%/16%/17.28%。

　　公司擁有嵌入式存儲、移動存儲、固态硬盤及内存條4條産品線，提供消費級、工規級、車規級存儲器以及行業存儲軟硬件應用解決方案，我們看好公司持續在存儲賽道收獲高回報。

　　公司Lexar品牌代表着高端存儲卡制造能力，我們看好公司立足Lexar繼續開拓高端海外市場，2021年公司的存儲産品銷售額為 97.48億元，同比增長34%，預計2022-2024年公司分别将能實現87.79/108.9/130.75億元的營收，我們看好公司持續高增長，市場份額進一步提升。

　　可比公司方面，我們選取主營内存接口和内存模組的瀾起科技、打印機加密SoC芯片設計企業納思達、辦公軟件和服務提供商金山辦公和EEPROM設計企業聚辰股份，是涉及基礎硬件、基礎軟件、應用軟件和信息安全的信創核心标的。

　　對應2022年度一緻預期PS均值為16.83倍，2023年度同行業可比公司一緻預期PS均值為12.1倍，我們考慮到公司主營業務為存儲器終端設備基礎硬件，保守給予低于可比公司均值的5倍PS，對應公司2023年營業收入108.9億元，2023年市值544.5億元，目标價格131.88元/股。

　　5. 風險提示 産品價格波動下行的風險

　　存儲芯片産品具備高度的通用性，客戶對價格變動較為敏感，終端需求周期性波動伴随供應端調整滞後性導緻芯片價格的波動較大。

　　原材料供應商集中度較高且境外采購占比較高的風險

　　公司供應商相對集中，且境外采購占比較高。未來，若存儲晶圓等主要原材料出現供應短缺影響到公司生産供應的穩定，可能對公司生産經營産生重大不利影響。

　　境外經營風險

　　公司在境外中國香港、中國台灣、美國、歐洲、日本等地設立有分支機構，原材料采購、封測加工和産品銷售活動主要發生于境外，且境外占比較高，若業務所在國家或地區的政治經濟形勢、産業政策、法律法規等發生重大不利變化，公司業務可能遭受重大不利。

　　公司流通市值較小，存在短期内股價大幅波動風險

　　存儲行業複蘇不及周期

　　公司主要從事Flash及DRAM存儲器研發、設計和銷售，若存儲行業複蘇不及預期，可能對公司業績造成負面影響。

　　品牌價值提升及産品結構優化不及預期

　　雷克沙主要提供消費級存儲産品，若消費類需求複蘇不及預期，疊加産品研發難度較大或對公司産品品牌價值的提升和産品結構優化造成不利影響。

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