（報告出品方/作者：天風證券，孫謙，宗豔）

家電行業的主線邏輯

家電行業收入增長的驅動力和變化：人口數量/結構從宏觀上決定了家電行業的空間上限；家電行業規模增長受銷量和價格驅動。按照驅動因素的長短 周期屬性來拆分，短期影響因素包括地産刺激政策（15-18年棚改政策）、消費刺激政策（09-12年家電三大政策）；中長期維度的影響因素有家電技 術更新，人口數量/結構變化，城鎮化率變化，購買力變化。

家電主線投資邏輯一：家電企業出海。在國内市場已經逐步成熟後，中國家電企業全球自主品牌市場份額提升将是未來龍頭企業增長的長期空間，其 憑借完善的供應鍊、先進的生産技術及快速疊代産品的能力，有望逐漸打開海外市場。據歐睿國際，中國家電全球制造份額已超40%，而自主品牌 （含收購）份額不足20%，在歐美成熟市場及新興市場增長空間均較大。

家電主線投資邏輯二：新興家電品類。從長期維度看，經濟長期發展的動能将催化新興家電品類規模擴大；短期維度看，新興家電品類的發展往往呈 現非線性，技術升級、性價比提升帶來的産品周期将催化新興家電品類發展。

家電行業收入增長的驅動力和變化

人口數量/結構從宏觀上決定了家電行業的空間上限。 例如：2019年，中國的一人戶家庭從2015年的5392萬戶（占比13.1% ）增長至8610萬戶（占比18.5%）；2020年全國4.9億個家庭戶中，一 人戶家庭數超1.25億個，占比進一步升至25%。基于一人戶也有配置各 類家電的需求，該比例的上升有望成為提升家電需求的基礎。

家電行業規模增長受銷量和價格驅動 。行業需求量可按照需求類型分為新增需求與更新需求。其中，新增需求 可拆分為新增住房帶來的需求、原有住房中随着生活水平提升而帶來的 新增配置（例如買第二/三台空調），兩者均會帶來保有量的提升。 家電需求與均價的影響因素：更新需求&家電産品均價提升受到居民購 買力變化和技術更新驅動；新增需求在一定程度上受購買力變化影響， 特别是小家電産品。

地産銷售改善 成本端壓力釋放或将驅動家電行業出現拐點

從曆史上看，08年以來家用電器闆塊經曆了四輪較為明顯的上升周期，第一輪反饋的是産業政策刺激帶來的保有量大幅上漲，後三輪上漲與地産 及寬信用後，家電市場需求企穩回升有關。回顧21年以來家電行業股價持續承壓的因素，除了大宗品持續上漲，21年7月之後國内商品房銷售的持 續負增長對行業亦形成較強的估值壓力。

複盤08以來家電行業投資，當年業績增速高低是标的投資回報的核心來源

我們認為，08年以來公司業績高增是最核心的股票投資邏輯，其來源可能為：1）中長期高景氣度延續；2）針對利潤端抑制因素的短 期修複。家電闆塊個股按照漲跌幅分入五組，同時計算當年每組标的中的業績增長中位數作為觀察。從下表中可以發現，08年以來當 年漲幅最高的個股小組，基本上同時也是當年業績增長最好的個股小組（14-15年小票極端行情，19年格力混改對估值提升較多）。 21年在整體行業受需求和成本困擾之下，中小市值标的取代大市值标的領漲，背後除了類似集成竈、清潔等高增賽道個股，也不乏開 發家電外第二曲線的标的。

家電主線投資邏輯一：中國家電企業全球自主品牌市場份額提升

我們認為，在國内市場已經逐步成熟後，中國家電企業全球自主品牌市場份額提升将是未來龍頭企業增長的長期空間。中國家電企業憑借完善的 供應鍊、先進的生産技術及快速疊代産品的能力，有望逐漸打開海外市場。根據歐睿數據，2021年中國家電全球制造份額已達40%以上，而自 主品牌（含收購）份額不足20%，在歐美成熟市場及新興市場份額提升空間均很大。 中國家電企業有望通過出海并購進一步拓展海外市場。中國家電企業在歐美等成熟市場的品牌力及渠道力較弱，除了在海外投入大量資金推廣自 有品牌外，中國家電企業也可選擇直接收購當地的成熟品牌，借助海外品牌更快速建立銷售渠道及打開海外市場。

家電主線投資邏輯二：經濟長期發展的動能将催化新興家電品類規模擴大

基于歐睿中國、日本小家電人均消 費支出及中日對應的人均GDP分析， 未來中國小家電市場中，清潔類、 個人護理類小家電将取得長期超越 中樞增速的發展。從過去10年數據來看，我國廚房小 家電支出占當期人均GDP比重在逐 年下降，反饋出以鍋煲類、豆料榨 類為代表的必選類小家電保有量已 高企，可支配收入上升不再對此類 産品有超額催化。

國内家電制造跨行業轉向之光伏産業

在海外企業積極加快業務轉型、加速産品出海的同時，近年來國内家電企業也呈現出多元化發展态勢，已具備産業發展土壤、行業競争優勢的企業紛紛通過擴充 新業務、布局新賽道，尋找企業第二增長曲線。通過梳理我們發現，一大批國内家電龍頭在追求基業長青的同時，相繼加碼光伏、汽車零部件、熱管理、智能制 造等領域。我們認為，供應鍊的補充與新賽道的布局，本質上是家電企業制造能力的跨領域輸出，新賽道一方面将滿足家電企業多元化的發展需求，另一方面将 有助于企業擺脫産業生命周期的約束，帶來新的業績增長點，在主業穩健之外，新業務普遍發展空間較大。

國内家電制造跨行業轉向之新能源車熱管理

傳統燃油汽車熱管理包含空調系統及發動機系統的熱管理，目的為确保整車各 項零部件處于合适的溫度，保障車輛發揮出最佳駕駛性能。由于沒有傳統燃油 車發動機的廢熱加持，電動車空調系統隻能依托直接消耗電池電能實現續航， 這導緻了電動車在寒冷天氣的續航裡程大幅度縮水。疊加消費者逐步提升對乘 車舒适度以及節能降費要求，替代發動機、減少續航焦慮的熱管理主機系統需 求日漸高漲。

國内家電制造跨行業轉向之汽車零部件

汽車零部件行業為汽車整車制造業提供相應的零部件産品，是汽車工業發展的基礎，是汽 車産業鍊的重要組成部分。汽車一般由發動機、底盤、車身和電氣設備四部分組成，汽零 各細分産品由此衍生而來，按零部件性質分，可分為發動機、傳動系統、轉向系統、制動 系統、行駛系統、車身附件以及電子電器。

國内趨勢預測之成本：原材料對家電公司的影響在去年三季度達峰後，目前仍有影響，但幅 度在減弱，疊加上半年多個家電企業已采取提價措施，有望支撐中報盈利能力向好

20Q3起原材料價格持續走高帶來家電成本高企。家電産品 的直接原材料中，空調、冰箱主要由銅、注塑件和不鏽鋼組 成；洗衣機主要由不鏽鋼和ABS組成；小家電主要由塑料、 五金制品和玻璃組成；闆材、五金為集成竈制造過程中主要 大宗原材料；民用電工成本中大宗原材料占比超五成。從本 輪大宗原材料價格上行對成本的影響情況來看，其影響幅度 基本大幅度超越上一輪17年時的影響。

海外趨勢預測之關稅：關稅豁免對小家電影響大于大家電，利好清潔電器及小家電出口

美國貿易代表辦公室于3月宣布豁免部分中國商品加征25%比例關稅，該規定适用于2021年10月12日至2022年12月31日之間進口自中國的商品，名 單中包含部分家電品類。1）從目前整體的家電關稅征收比例看，大家電及黑電視聽設備品類受加征關稅影響較大，小家電受影響較小，其中掃地機器 人等清潔電器品類由于豁免延長而受影響有限；2）從公司層面看，科沃斯及石頭有望充分享受關稅豁免福利，小家電方面新寶及萊克等出口業務為主 的公司有望從中受益，而大家電中海爾由于北美業務在當地工廠生産，受其影響亦相對較小。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

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