紅周刊丨陳雯

2021年，房地産企業不斷震蕩，債務違約事件不斷發生，作為其下遊的定制家居行業不可避免地遭受着影響。對于這些定制家居企業來說，往往面臨着業績和估值的雙重打擊，這其中就包括廣東皮阿諾科學藝術家居股份有限公司（以下簡稱“皮阿諾”）。

皮阿諾成立于2005年，是一家主要經營定制櫥櫃、定制衣櫃及其配套家居産品研發、生産和銷售的公司。公司主要産品有整體櫥櫃、全屋定制及木門等三大核心品類，其中整體櫥櫃包括定制櫥櫃、廚電、衛浴櫃、陽台櫃等産品，全屋定制包括定制衣櫃、書櫃、酒櫃等産品，木門包括木門、牆闆等産品。

皮阿諾（002853.SZ）于2017年3月上市，同年9月到達股價曆史最高點56.21元/股，此後，股價便開始下滑，并一直在低位徘徊。去年，房地産行業整體不景氣，作為與房地産行業深度相關的家居公司，皮阿諾股價持續震蕩下滑，截至2022年3月15日，皮阿諾的收盤價已跌至11.38元/股的曆史新低位，相比2021年4月19日27.9元/股的價格，跌幅将近60%。

二級市場表現如此慘淡，那麼其當下的經營情況又如何呢？

附圖 皮阿諾股價表現

圖片來源：Wind

巨額票據逾期難回款

一年虧掉了四年利潤

先看公司的基本面。據皮阿諾近期發布的2021年業績預告顯示，預計公司2021年營業收入17.92億元至19.42億元，較上年同期增長20%至30%；歸屬于上市公司股東的淨利潤虧損7.10億元至9.55億元，較上年同期下降460.52%至584.92%。

公司業績表現為明顯的“增收不增利”，這也是皮阿諾自上市以來首度出現虧損。2017年-2020年，公司歸母淨利潤分别為1.03億元、1.42億元、1.75億元和1.97億元，同比增長率分别為17.64%、37.95%、23.33%和12.40%，盡管增速逐漸放緩，但始終保持着增長态勢，四年歸母淨利潤合計6.17億元。然而，令人遺憾的是，按照皮阿諾發布的業績預告，公司僅2021年一年就虧掉了之前四年的利潤。

附表 收入及利潤變化情況（單位：億元）

數據來源：Wind

皮阿諾在業績預告中表示，“增收不增利”的情況主要與皮阿諾對主要客戶的相關款項計提減值準備有關。若不考慮計提減值準備的影響，皮阿諾預計2021年度歸屬于上市公司股東淨利潤比上年同期将增加4923.47萬元至5862.30萬元，預計同比增長25.00%至35.00%。

但現實是殘酷的，皮阿諾不得不面對這些或許永遠無法收回的款項。2021年，皮阿諾的主要客戶及其成員出現資金周轉困難，公司持有其商業承兌彙票逐步出現了大量逾期未兌付情形。截至2021年12月31日，皮阿諾持有該客戶及其成員企業開出的應收票據合計約9.16億元，其中逾期未兌付票據約5.69億元，未到期票據約3.48億元；應收賬款7645.13萬元；其他應收款、發出商品及庫存商品等合計約2.29億元，上述相關款項合計約12.22億元。據wind數據顯示，皮阿諾2020年的全年營收也僅14.94億元，足見這一情形對皮阿諾的影響之大。

2018年-2020年，皮阿諾經營活動産生的現金淨流量分别為0.10億元、1.01億元和2.18億元，一直為正。但2021年前三季度，皮阿諾的該項指标為-3.46億元。如果再加上當期投資活動産生的現金淨流量-3.26億元、籌資活動産生的現金淨流量-0.15億元，皮阿諾當期合計現金淨流出達6.87億元。截至2021年9月30日，公司的期末現金及現金等價物餘額僅為1.47億元。

因此，皮阿諾除了業績不好看之外，應收款項無法如期回收也使得其現金流變得緊張起來，而一旦資金鍊斷裂，則會出現比虧損更可怕的後果，這顯然也是投資者需要高度關注的事情。

皮阿諾方面稱，公司在積極與客戶及其成員溝通解決方案，雖就其中約3.55億元逾期的商票初步達成購買房産抵償解決方案，但無法落地執行，至業績預告披露日，未簽訂正式購房合同，無法辦理網簽。後續公司不排除采取司法手段維護公司合法權益，但司法程序耗時較長，且按照目前該客戶的情況，預計未來通過司法程序可獲取現金或其他資産抵償的可能性低。

因此，回款的不确定性和漫長跨度的回收期間，都給皮阿諾的經營帶來更大的困難和風險。

行業分化加劇

腰部企業更難生存

雖然上遊房企波動震及到的是整個家居行業，是一種行業共同的困境，但是，因公司自身渠道結構的不同，各家家居公司受此負面影響的深度也就不盡相同。

定制家居行業的銷售模式主要有直營模式、零售經銷模式、大宗業務模式及新零售模式幾種。其中大宗業務模式是一種依靠搶占精裝房工程市場的銷售渠道，該模式是公司直接通過與全國知名房地産商建立合作關系，以大型房地産項目精裝修配套整體櫥櫃、全屋定制、木門及配套櫃體為主開展的業務，也是近些年來精裝房市場興起後産生的一種新模式。

相比行業内體量較大的一些龍頭企業，如索菲亞（002572.SZ）、歐派家居（603833.SH）等，皮阿諾屬于後起之秀。比如歐派家居成立于1994年，于2017年上市，索菲亞則成立于2003年，于2011年上市，而皮阿諾成立于2005年，2017年上市。起步相對較晚的皮阿諾，正是依靠這種與房地産商直接鍊接的新型大宗業務模式，得以在競争十分激烈的家居行業中獲得一席之地。

俗話說“禍兮福所倚，福兮禍所伏”，在諸多房地産商陷入流動性危機時，皮阿諾無疑受到的影響會更深。

據各家公司年報顯示，2020年，皮阿諾通過大宗業務模式實現收入7.12億元，占總營收的比例為48.59%，而索菲亞的大宗業務渠道收入占比為18.08%，歐派家居的大宗業務渠道收入占比為18.49%。顯然，皮阿諾的大宗業務渠道收入占比高得多。

并且，像索菲亞和歐派家居這類的大體量企業，其各方面抗風險能力往往也會更強一些。2020年，索菲亞的營業總收入為83.53億元，歐派家居的營業總收入為147.40億元，而皮阿諾的營業總收入是14.94億元。家居行業的頭部企業和腰部企業之間存在着較為明顯的差距。

因此，從中長期來看，索菲亞和歐派家居這類頭部企業在行業跑道的優勢反而是增加的。這一點，從市場給予各家家居企業的估值中也可見一斑。目前，皮阿諾的滾動市盈率為9.64倍，歐派家居的滾動市盈率為27.60倍，索菲亞的滾動市盈率為13.38倍，市場明顯不太看好皮阿諾。

一位家居行業資深人士告訴記者，定制家居行業屬于房地産末端的行業，所受到的不利影響肯定較大。房地産情況不好後，消費者的消費理念會有所降低，比如以前可能想要高檔一些的家具和産品，但現在可能會降低标準，滿足基本的需求就行，不再非要追求高品質的東西。因此，在大環境不是很好和行業分化加劇的情況下，像皮阿諾這樣的腰部企業會更難生存。

實控人持同行業公司股份

曾簽約李雲迪作為代言人

此前《紅周刊》曾報道過家居行業拟IPO公司“瑪格家居”（詳見《瑪格家居IPO背後帝歐家居、皮阿諾、金牌廚櫃身影顯現，股東之間同行業競争問題令人擔憂》一文），文章曾提到，瑪格家居的股東名單中出現多家家居企業的身影，包括帝歐家居、金牌廚櫃，以及皮阿諾等。并且，為避免讓其他機構以為皮阿諾和瑪格家居有關聯，皮阿諾實際控制人馬禮斌所持有的瑪格家居股份起先還是由他人代持，直到瑪格家居申報上市前夕才完成股權代持還原。

在競争白熱化的家居賽道，這種現象其實帶有一種行業内非頭部企業互相抱團的意味。前述資深人士也告訴記者，一些大的家居企業往往會選擇兼并收購一些小企業來整合資源，擴大産業鍊，量大之後，市場分銷越多，各方面成本就會更低，競争力也就更強。對于小企業來說，最好的方式是走個性化小衆路線，拼不過流量就需要另辟一條蹊徑。

相對于大企業直接整合資源的策略，小體量企業互相持股的這種方式，效果肯定是會弱一些的，甚至會面臨着同業競争的問題，侵害到某一方的利益。

另外，皮阿諾去年在代言人的選擇上也出現失誤。2021年初，公司簽約聘請國際鋼琴大師李雲迪作為公司品牌形象代言人，以助力公司中高端品牌推廣，但2021年10月21日，平安北京朝陽官方通報李雲迪因違法嫖娼被依法行政拘留，受此影響，皮阿諾不得不終止了與李雲迪的一切品牌合作關系。然而，由此給公司品牌形象帶來的損失，恐怕短期内難以挽回。

綜合前述内容來看，皮阿諾可謂是困難不斷。近期，皮阿諾審議通過了《關于回購公司股份方案的議案》，公司拟回購股份，其中回購股份的資金總額不低于人民币5000萬元且不超過人民币10000萬元。一般來說，公司回購股票意味着公司認為當前的股價遠低于公司的内在價值，并且公司希望通過股票回購将公司價值嚴重低估的信息傳遞給市場，以穩定股價并增強投資者信心。然而，對于公司的這一操作，投資者是否“買單”則還需要看後續股價走向如何。

在上遊房地産行業仍舊沒有明顯轉變的背景下，面對低迷的股價和虧損的業績，皮阿諾能否走出困局，《紅周刊》将持續關注。

（文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）