美聯儲2019年1月份議息會議釋放出鴿派信号，市場普遍預期美聯儲将放緩加息的節奏。但與此同時，美聯儲的縮表進程并未停止，隻是縮表的規模與原計劃相比稍有減小。截至2018年11月，美聯儲對國債和抵押貸款支持證券（MBS）的累計實際減持規模，分别占原計劃的90.6%和76.6%。那麼，2019年美聯儲将會加息幾次，加息周期何時結束，縮表計劃又将作何調整？除此之外，歐洲央行是否會在2019年結束資産購買計劃，它又将在何時開始加息或縮表？英格蘭銀行和日本央行又将如何調整？這些問題備受全球各國政策制定者和資本市場參與者關注。對中國而言，全球流動性和主要國家利率的波動對人民币彙率、資本流動和國内貨币政策的沖擊，都有重要參考意義。

筆者認為，要回答上述問題，首先需要回答的是美聯儲為何要選擇“貨币政策正常化”（Monetary Policy Normalization）。因為自日本于2001年開創量化寬松（QE）的貨币政策以來，這還是央行曆史上的第一次實驗。我們不僅要回答為什麼要啟動貨币政策正常化的進程，還要回答何時啟動，加息和縮表孰先孰後，依據是什麼？

至少從目前來看，美聯儲的行為并未對美國經濟造成明顯的負面影響。所以，深入探讨美聯儲的決策邏輯，有助于提前判斷其他央行的行為，進而對全球資産價格和中國貨币政策的變化，也能有一個前瞻性的把握。

QE的節奏

圖1從準備金的角度，描述了全球主要央行的量化寬松周期。

圖1 全球央行量化寬松的次序、規模與效果 資料來源：Richard Koo（2018, p. 132）

一個直觀的感受是，自雷曼2018年9月破産開始，全球便進入到了“大水漫灌”的時代。從圖1中可以看出，美聯儲的動作最為迅速，QE1始于2008年11月，到2010年3月結束。美聯儲購買了1.25萬億美元的MBS、3000億美元的美國國債和1750億美元的機構證券，累計約1.725萬億美元；受歐債危機和美國經濟基本面的影響，QE2從2010年11月開始，2011年6月結束，美聯儲累計購買1050億美元的金融資産和4950億美元的國債，共計6000億美元；QE3始于2012年9月15日，累計購買約1.6萬億美元的國債和MBS。

截至2017年10月開始縮表之前，美聯儲的總資産由2007年8月的8767億美元增加到2017年10月的4.4萬億美元，10年間增長了4倍。其中，國債持有量由7846億美元增長至2.47萬億美元，MBS持有量由0增長至1.78萬億美元。

緊随美聯儲之後的是瑞士央行，其次是英格蘭銀行。日本央行和歐洲央行實施QE的時間比較晚，分别是2013年4月和2015年1月。

行動的勇氣？

辜朝明（Richard Koo，2018）認為，時任美聯儲主席伯南克在金融危機爆發後的果敢的決定——迅速降息，以及實施QE——是美國經濟迅速觸底，并較其他國家快速複蘇的重要原因之一。或許，這也是伯南克将其在危機後出版的回憶錄取名為“行動的勇氣”的原因。正因如此，歐洲經濟至今為止仍未見起色（2016年第二季度開始有過短暫複蘇），歐央行在決定是否退出QE時仍然猶豫不決，也部分被認為是由于實施QE的決策過于遲疑和行動過于遲緩所導緻的。

但是，QE的效果如何，是否應該将美國經濟的複蘇，全都歸功于QE？至少從辜朝明的視角來看，答案是否定的，功勞更應該被記在政府部門，即政府部門充當了“最後借款人”的角色。從圖1可以看出，QE之後，大量的超額準備金滞留在銀行體系，并未形成實體經濟中的投資或消費。這一點從圖2和圖3中看得更明顯。

我們可以将貨币的派生分成兩個環節：央行基本可以決定的基礎貨币；和商業銀行體系創造的貨币。央行通過實施量化寬松政策，增加了基礎貨币的供應，在傳統教科書理論中，便可以通過貨币乘數，變為廣義貨币供給。但在貨币内生的情況下，貨币乘數發揮作用的前提條件是私人部門的貨币需求是充分的。但在資産負債表衰退時期，私人部門的目标函數轉變為債務最小化，即使是在零利率的情況下，貨币需求仍然不足，從而導緻貨币創造機制中斷。這一點可以從圖2中得到論證。圖2對比了美國、歐元區和英國在實施量化寬松之後，基礎貨币和私人部門的信貸的變化，前者可以看作是央行決定的供給側，後者則取決于實體部門的需求側。很顯然，出現了供給側過剩，和需求側不足的現象。以2008年8月為起點，到2013年初，英國、美國和歐元區的基礎貨币分别增加了3.28、2.37和0.69倍，但私人部門信貸除了歐元區基本持平外，英國和美國反而出現了收縮。這裡既可以反映出美國和英國的資産負債表衰退的程度要相對嚴重，也可以部分說明歐洲央行行動遲緩的合理性。

圖2 量化寬松政策并未傳導至銀行信貸 資料來源：Richard Koo（2013，p. 92）

圖3以美國為利，對比了金融危機前後，基礎貨币于銀行信貸的關系。在危機之前，走勢基本一緻（除了工商企業貸款出現小幅波動之外）。但危機之後，基礎貨币和銀行信貸的圖景出現了較大差别。三輪量化寬松逐漸将基礎貨币（其變化主要是超額準備金引起的）推向曆史高位，但銀行信貸卻出現了萎縮。其中，相比于2017年1月（=100），截至2010年12月，工商企業貸款餘額仍未達到危機前的水平。而針對居民部門的不動産按揭貸款，衆所周知，它是引發金融危機的底層負債，從而也成為資産負債表修複最緩慢的環節，直到2015年8月，指數仍維持在110以下（危機之後有一段時間的超過110，而後又開始下降）。

圖3 美國量化寬松與私人部門信貸的收縮 數據來源：Wind，筆者繪制

誰為大蕭條負責？

實際上，這并不是一個新現象。伯南克“行動的勇氣”，源自其對“大蕭條”的深入研究，而他的部分智慧又來自于彌爾頓·弗裡德曼（Milton Friedman）。弗裡德曼在《美國貨币史》中對大蕭條期間的貨币政策做了深入研究，認為美聯儲在股票市場崩盤後采取的不合時宜的緊縮政策，是使得美國滑入“大蕭條”深淵的重要原因。伯南克曾評論道：“弗裡德曼的思想對現代貨币經濟理論的直接和間接影響無法估量。在經濟學家中無人出其右。”

與以費雪為代表的傳統貨币數量論類似，弗裡德曼的新貨币數量論理論，仍然屬于外生範疇。如果從貨币内生的角度來看，對大蕭條會有不一樣的理解。

如圖4所示，1929年紐約股票市場崩盤之後，101個主要城市從美聯儲的借款便出現斷崖式下滑。截至1932年，美聯儲仍然持觀望态度。但在此之後，美聯儲便采取行動，緻使儲備金大幅增加。隻是全美銀行體系的貸款仍然在收縮，截至20世紀30年代結束，貸款餘額下降到了危機前的52%。這正是辜朝明所說的“資産負債表衰退”，其主要原因是在需求側。在資産價格出現大幅下滑之後，私人部門資産負債表收縮，資産端縮水，而負債端卻不受影響，從而使得“還債”成為第一要務。而且此時，實體經濟也缺乏投資機會。

圖4 大蕭條時期的美國流動性狀況 資料來源：Richard Koo（2018，p. 29）

關于貨币政策的有效性，有句話作了很形象的概括：貨币就像一個繩子，隻能拉，不能推。意思是，在經濟過熱時執行緊縮性的貨币政策（“拉”），比在經濟不景氣時執行寬松的貨币政策更為有效。這背後的理論解釋，就是貨币内生理論。

結語

作為“最後貸款人”的央行孤掌難鳴，還需要政府扮演“最後借款人”，這是辜朝明的信條。這在資産負債表衰退的框架下是成立的。但問題的另一面是，“最後貸款人”和“最後借款人”何時退出？畢竟，長期維持零利率被著名經濟學家、美國前财政部部長勞倫·薩默斯（Lauren Summers）看作是經濟“長期停滞”的一個解釋（他強調的是自然利率），同時它還會擡升風險偏好。與此同時，銀行間滞留的海量流動性，随時可能引發資産市場的巨大波動。

在西方國家普遍采用價格型貨币政策思路的情況下，QE實際上是“零利率下限”的補充。從美聯儲應對危機的舉措來看，首先采取的也是降息。伯南克從2007年7月開始降息，至2008年12月，聯邦基金目标利率降至0.25%（直到2015年底，有效聯邦基金利率一直在0.25上下波動），而QE1的啟動恰好是降息周期的結束。

無論是寬松，還是緊縮，都是從利率開始的，這背後的邏輯是什麼？我們更為關心的問題是後者，即貨币政策正常化的過程中，為什麼先選擇加息，而後才是縮表。據辜朝明（2018）的論述，美聯儲原本計劃是要先縮表，後加息的。為何實際操作中順序正好相反？這些都是我們接下來需要回答的問題。

（作者邵宇為東方證券首席經濟學家，陳達飛為東方證券高級宏觀研究員）