九陽以發明豆漿機起家，在豆漿機市場始終具有着絕對的話語權和定價權。又憑借着多年在廚房小家電品類的技術累積和優勢，逐漸實現着從“九陽=豆漿機”到“九陽=品質生活小家電”的轉變，産品結構不斷多元化。目前，九陽主要産品涵蓋豆漿機、料理機、電飯煲、電炖鍋、面條機、原汁機、電壓力煲、電磁爐、 開水煲、淨水機、洗碗機、炒菜機、烤箱、油煙機、燃氣竈等20餘個品類300多個型号。其中，豆漿機、料理機、榨汁機、面條機和空氣炸鍋等優勢品類牢牢占據市場第一的位置，其他大部分産品線也均位列行業前三。同時，九陽于2018年收購尚科甯家（中國）51%的股份，開展合作，進軍吸塵機等智能家電領域，意欲“走出廚房、進入客廳”，也促進了九陽的境外銷售。但由收購尚科甯家帶來的境外以及家居家電領域的業務能否成為九陽未來的增長點還有待商榷。

鑒于豆漿機市場已飽和，我們認為目前階段九陽未來增長的看點，在于其能否牢牢抓住破壁機市場；從更長遠、更總體的角度來說，在于九陽能否在食品加工機新興品類的市場中始終奪得先機，占據強有力的市場地位。

九陽營業收入構成情況表（單位：人民币百萬元）

注：2018年整體毛利率32.13%；2017年整體毛利率33.01%

九陽作為小家電龍頭，2013-2018年營收複合增速為8.9%，淨利潤複合增速為9.9%。但九陽2016-2017年之間的增速明顯放緩，分别增長3.61%和-0.92%，兩年内近乎無增長。到2018年開始恢複12.71%的雙位數增長。增速放緩的原因一則在于九陽自2016年底開始對經銷商進行優化整合，另一則在于九陽優勢産品豆漿機市場的不斷飽和。

九陽股份2013-2018年營業收入情況（單位：人民币億元）

一、渠道調整，品牌定位高端化

九陽自2016年底開始對經銷商進行優化整合，在一二線城市設立Shopping Mall高端品牌體驗店，并對三四線城市陳舊的店鋪進行升級改造，同時開拓線上市場。這一系列渠道調整，除了提高渠道效率，順應網絡時代發展，也有提升品牌形象，定位品質高端小家電的意圖。小家電消費的彈性大過于廚電、白電等其他電器，并不屬于生活必須型消費，而屬于品質生活類消費。因此我們認為，九陽高端品牌定位的方向是正确的。盡管渠道整合對當年的增長造成了影響，但對九陽未來的發展是有所助益的。

二、豆漿機市場頹勢難以挽回

九陽近兩年的增長停滞，除了渠道調整，也有主要産品豆漿機市場飽和的因素。最新報告顯示，九陽目前的産品中，豆漿機占比25%，2018年營收沒有增長；料理機 破壁機占比20%，營收實現雙位數增長，增長主要來源于破壁機銷量的增長；雙煲營收占比25%以上，銷量和價格均有提升，營收實現雙位數增長。

九陽分産品營收情況（單位：人民币百萬元）

從上表中我們也可以看出，九陽近五年食品加工機系列增速明顯較慢，但料理機、破壁機等其他産品近年增速較快，因此我們推測豆漿機營收已出現非暫時性的下滑。盡管九陽深耕豆漿機市場多年，市場份額依舊遙遙領先，在2018年推出自清潔豆漿機後均價相對于行業均價溢價超過10%，但豆漿機市場目前頹勢不可挽回，加之加熱破壁機等更加優質全面的新興取代産品市場滲透率也在不斷提升。西式電器系列近幾年營收增速最快，但我們認為九陽想在此領域達到市場最領先水平，競争太過激烈。且經過我們的測算，九陽在破壁機品類的增速比西式電器更快。因此我們認為，九陽品類多元化的策略是正确的，且在豆漿機市場出現飽和狀态時已可部分對沖豆漿機對營收帶來的負面影響。但九陽若想在未來恢複高增長，需要在類似破壁機的新興品類市場中占據絕對優勢。

三、破壁機市場正在崛起

中怡康數據顯示，料理機市場銷售額規模從2015年的2.7億元增長到2018年的16.2億元，複合增長率超過80%。在線下渠道9大品類銷售額占比從2015年的3%猛增到2018年的22%。

豆漿機、料理機線下渠道銷售額情況對比（單位：人民币億元）

同時，料理機産品中，破壁機的占比從2015年的3%提升至2017年的59%，2018年的76%。利用以上數據以及2018年豆漿機占營收比25%，料理機占營收比41.73%，總營收為81.69億元，我們可粗略計算得出2018年豆漿機營收為25%*81.69=20.42億元，則破壁機2018年營收約為76%*（41.73%-25%）*81.69=10.39億元。同理，由2018年豆漿機營收水平未增長我們可以得出，2017年破壁機營收水平約為59%*（43.46%*72.48-20.42）=6.54億元。因此我們可以推算出，在豆漿機推出帶有自動清洗功能的新産品後該品類營收水平仍無增長的2018年，九陽在破壁機品類達到了58.87%的增長水平。假設2015-2018年豆漿機營收維持不變，借助2015，2016年料理機中破壁機占比分别為3%和25%的數據，我們可以進一步推算出2015-2018年破壁機的複合增速超過150%！

四、九陽是否有抓住料理機及破壁機市場的潛力？

中怡康數據顯示，2018年料理機銷量市占率，九陽為38%，位列第一，美的和蘇泊爾分别以36%和22%的銷量市占率緊随其後。但除了豆漿機，九陽在破壁機等其他品類市場還未能有确立的絕對優勢地位，還未能像豆漿機一般做到量價同時領先。但我們認為，九陽有能夠抓住料理機及破壁機這塊新興市場的潛力。

相較于其他家電，小家電更看重品質、便捷性、以及科技含量。現在市場的主要消費者群體對新事物的接受能力越來越高，這對于小家電的發展無疑是有助益的。九陽抓住現代消費者對精緻健康生活的追求，順應推出各式料理機和營養煲；又配合技術進步，研發帶有自清洗、靜音等人性化功能的産品，優化消費者的使用體驗。九陽2018年研發費用2.98億，同比上年增長了11.6%。從目前來看，九陽推出了全球第一台不用手洗的破壁機，是目前市場上唯一推出自動清潔破壁機的品牌，其産品在便捷性和科技含量暫時都走在市場前端。

未來，九陽能否保持其在科技方面的領先，能否将其原本在已飽和的豆漿機市場的絕對優勢轉移到目前仍有空間的破壁機市場，同時能否在例如空氣炸鍋等其他有潛力的品類上有更多便捷性的科技突破，其推出的新産品能否做到提高生活品質，正中當代消費者下懷，這些都将成為九陽未來增長的看點。以及，看得再長遠些，在日新月異的小家電市場，九陽是否能保有其市場前瞻性，不斷打破單一産品市場天花闆，在新的品類确立絕對領先地位，是否能在産品創新和便捷程度上始終做到領先于市場、貼合消費者需求，都攸關長期發展盡管小家電行業的增長不确定性較大，但從九陽目前的發展曆程來看，我們對于九陽的未來還是保有一定的信心。

風險提示：原材料價格波動；新産品開發和銷售不及預期；大股東股權質押比例較大；渠道庫存超預期風險

注：九陽股份控股股東上海力鴻企業管理有限公司持股數量為384,523,746，持股比例為50.10%。其中，質押320,403,436股，持有股份質押比例為83.32%。

九陽股份2013-2018年營業收入情況（單位：人民币）