文 | 師天浩

11月18日，中概股電商三強的阿裡巴巴、京東分别發布财報，它們美股和港股的股價也随之波動。

從昨天的表現來看，京東要遠勝阿裡一籌。阿裡美股18日收盤下跌11.13%，19日港股開盤後跌幅也維持在10%上下。相比之下，京東美股18日收盤上漲了5.95%，19日港股開盤後漲幅一度超過8%，而拼多多美股18日收盤也跌了5.22%。三強中京東表現最優。

财報裡，京東究竟釋放了哪些利好消息？能在電商股表現下行期間逆流而上。靓麗的财報背後，又存在哪些隐憂？圍繞這兩個問題，本文将進行一一梳理。

利好：營收依舊保持漲勢、第三方平台業務表現亮眼、物流業務仍保持擴張态勢

整體來看，京東本季度财報數據依然保持着不錯的增長勢頭，多項數據均高于市場預期。

首先，先來看京東營收增長了25.5%；财報數據顯示，京東集團第三季度營收為2187億元，較去年同期的1742億元同比增長了25.5%，超出市場預期的2153億元；稅息折舊及攤銷前利潤為59億元，同樣超出市場預期的45.4億元。

但其歸母淨虧損為28億元，低于去年同期淨利潤的76億元（具體原因下文解釋）。另外，其三季度經營利潤為26億元人民币，同樣低于去年同期的44億元。對此京東給出的解釋為利潤下降主要源于京東在實體經濟方面的持續投入。

當下國内經濟正處于結構深度調整時期，直接影響着國内經濟走向。再加上近年世界經濟大環境較差，中國社會實體零售業整體低迷，京東能夠保持營收的增量，是外界看好它的第一原因。

其次，第三方平台業務表現亮眼；在細分營收方面，京東集團财報顯示，第三季度來自京東零售收入1980.8億元，同比增長22.9%。在收入類别方面，來自商品的收入為1860億元，占據總收入的85%，同比去年同期增加22.9%，略高于市場預期的1839億元；服務收入占比327億元（主要是第三方店家貢獻），占總收入的15%，同比去年同期增加43.3%。

在京東具體商品收入類别方面，京東商品收入主要分為電子産品和家用電器商品收入、日用品百貨商品收入。本季度京東電子産品及家用電器商品實現收入1109億元，同比增長19%，其中數碼家電本季收入為1109億元，同比增速達19%；日用百貨商品收入在商品收入中占比實現提升達751億元，同比增長29.37%，略高于市場預期的27%的同比增速。

在京東服務收入類别方面，京東服務收入主要分為平台及廣告服務收入、物流及其他服務收入，其中POP業務（賣點廣告）傭金與廣告收入為168億元，同比增長35%。

值得注意的是，在市場普遍下滑的背景下京東的POP業務傭金及廣告收入仍可保持增長，背後的原因則是因為電商市場中存在的“二選一”競争格局被打破，繼而使更多的商家流入到京東平台中，推動其POP業務的增長。過去，第三方平台業務一直是京東重要的盈利點，其優異的表現帶來樂觀想象。

最後，物流業務仍保持擴張态勢；在營收結構上，目前京東的營收由京東零售、京東物流、新業務三部分構成，其中京東物流的收入增長最為明顯，已經由去年同期的179.64億元漲至如今的257.49億元。

但收入的增長也帶來了經營虧損的擴大，财報數據顯示，第三季度京東物流經營虧損為7.27億元，去年同期則盈利8354.9萬元。不過，配送優勢體驗一直是京東區别于其他平台重要的服務點，雖然虧損，可依舊保持着較高的擴張速度。

京東總裁徐雷在财報電話會議中也特意提到了這一點，他表示：截至2021年9月30日，京東物流倉儲總面積超過2300萬平方米，去年三季度末以來，京東物流在全國新增了13座“亞洲一号”。一年間，京東物流運營的倉庫數量增加了約500個，這個數字相當于京東從2007年開始自建物流到2017年十年間的倉庫增長總量。

另外，據徐雷介紹，京東物流長期投入建立的一體化供應鍊履約服務能力正不斷賦能外部客戶，拓展外部市場空間。京東物流借助于一體化的供應鍊，有效幫助客戶實現現貨率提升、庫存周轉變快、履約效率提高、運營成本下降等目标。

京東财報數據顯示，目前京東物流服務的企業客戶數量約20萬家，京東物流的外部客戶收入占比繼續超過50%，并在本季度再創新高。

不僅如此，在京東庫存周轉天數中，京東物流所帶來的效果也有所展現。據京東首席财務官許珊蒂介紹，自2012年以來，京東便一直保持庫存周轉天數低于40天，盡管京東管理的SKU數量在增加，在上季度自營商品已經達到900萬SKU的基礎上，京東依然将庫存周轉天數縮短了4天至30天。

總體來看，京東本季度為外界交出了一份還算不錯的成績單。但細究後不難發現，在這份成績單大部分數據雖增長穩定，但其增長速度均有所放緩，尤其是在如今電商市場已經入存量競争的背景下，京東仍然面臨着諸多挑戰。

隐憂：低利潤是長期痛點、用戶增速開始放緩、生态模式效率短闆待解答

受中概股集體暴跌及全球電商股走低的雙趨勢影響，無論是中國電商三巨頭阿裡巴巴、京東還有拼多多，還是美國亞馬遜、eBay，近兩年來市盈率（指股票價格除以每股收益的比率）、市淨率（每股股價與每股淨資産的比率）都呈收縮狀态。

也就說過去資本市場重視營收盤子輕看利潤的“好時代”過去，更多的資本機構和投資人将以偏價值的視角看待電商巨頭，而非過去更偏成長視角去估值。

該變化意味着，未來電商平台的盈利能力和市值的關系将愈發緊密。

來源：根據公開數據整理

這對于經營利潤一直保持低位的京東而言，并不是好消息。

2021年第三季度京東歸屬于普通股股東的淨虧損28億元，去年同期為淨利潤76億元。這個虧損數據和去年高盈利數據一樣，參考性一般，其中大頭是來源于上市公司股權投資股價變動導緻。去年中概股、港股強勢，這一塊給京東帶來很高的淨利潤，今年資本市場表現差，就帶來了虧損，由于京東對外投資大多數是戰略投資（比如說達達集團、永輝超市、唯品會等），非純财務投資，因短期賣出變現可能性較小，該收益帶來的增長和下跌短期影響可以忽略。

所以，利潤層面京東每季度經營利潤率的表現更為重要，2021年第三季度京東經營利潤為26億元（經營利潤率為1.2%），去年同期為44億元。以非公認會計準則下經營利潤為46億元，2020年第三季度為53億元。抛開投資收益的影響，近兩年京東在經營利潤上一直保持低于5%的位置徘徊。2020年前四個季度的經營利潤率分别是1.6%、2.5%、2.5%、0.3%，今年Q1經營利潤率0.8%。

可以看出，低利潤是京東财報呈現出的一個常态，在中國經濟整體增長走勢放緩、社零總額與電商消費雙雙放緩的大背景下，增長空間變小，但外界對其低利潤依舊保持較高的耐性。

來源：根據公開數據整理

隻是這種耐性能夠維持多久？是個未知數。這裡面還有個數據需要對比着看，就是較低經營利潤如果能夠換來較好的營收增長，這對長期保持資本市場樂觀态度将是很好的支撐。

可從營收增長曲線來看，相比2020年，2021年營收增速是呈下行放緩趨勢，低經營利潤對營收增長的影響開始變小。也就說未來京東将遇到一個經典的發展悖論，要利潤則犧牲營收增速，保持營收增長就要重回低利潤模式？魚和熊掌難兼顧，考驗着資本對它的長期信心。

作為中國電商三巨頭的“體驗派”，京東用戶增速開始放緩發出“壞”的信号。

如果以籠統的形容詞定義中國電商三巨頭，小編認為阿裡巴巴是服務派、京東是體驗派，而拼多多則是價格派。

所謂服務派，即阿裡巴巴電商生态更注重服務上的多元性，平台 第三方的模式，給予了天貓旗艦店、淘寶商家非常靈活的服務選擇。站在消費者端，阿裡電商的特點就是品類更全，服務更個性化，加之支付寶帶來的金融服務支撐，需求各異的用戶在這裡都可以找到适合自己的購物方式。

而拼多多的價格派就很好理解，主打低價商品和低利潤運營模式的雙因素，導緻這個生态天然滿足對價格敏感的用戶喜好，2元的内衣、10元的鞋子、20元的電飯鍋、50元的電風扇、160元的平闆、300元的冰箱等等，很多産品便宜到不敢想象。當然低價優勢伴随的是其他“技能點”上的短闆，拼多多為了壓縮成本保持低運營費用，緻使無論物流服務、售後服務還是消費體驗，都遠遜于其他兩大平台。

京東則是體驗派，持續重投入的物流生态，給該平台賦予了完全差異于其他電商平台的優質體驗。10月份小編參加青島一家家電巨頭的媒體參觀活動，室友晚上京東下單AirPods，第二天中午十點左右産品就送到酒店前台，這種極速的配送效率，使具備延遲性的電商消費整體感受獲得大大提升。

京東現在配送服務上類型多，服務體驗都很好。如211限時達、次日達、極速達、京準達、夜間配、自提櫃等。

單電商服務的模式優劣來說，優勢是品類選擇豐富、價格相對優惠，短闆的話就是拿貨具備延遲性。你到實體店消費，交完錢就可以拿走貨。而電商交易的到貨時間卻具備一定延遲性，如果發貨地和收貨地距離過于遙遠，三五天貨到也不是奇怪事。

相比之下，京東配送服務實現了部分當日達、次日達，極短的到貨周期大大增強電商購物的消費體驗感。

來源：根據公開數據整理

優異配送服務與之而來的，則是高成本問題。我們看兩則數據，2020年中國電子商務總規模在37.21萬億元，而2020年中國快遞業務收入在8795.4億元，快遞費用占比電商總額的2.15%。而根據京東Q3财報計算，該季度來自商品的收入為1860億元（直營業務），對應的物流收入是257.49億元的一半即129億元（其中外部收入占比一半），該比例則是6.9%（和京東透露的履約成本數值類似），是整體水平的三倍之多。

簡單來說，京東優異的配送服務代價是更高的履約成本，以近幾年京東自營免配送額度不斷上揚的曆史來講，也呈現了這個問題。

2011年的京東自營免配送費額度門檻上調39元，2014年上調到49元，2015年上調79元，2016年上調到99元。前兩年，京東用戶增長放緩（2018年Q3年活躍用戶甚至減少了860萬），就和一直在上漲的免配送費額度有關。這種高體驗、高成本的模式，決定了該平台目标用戶更多是價格不敏感重視配送效率的人群，簡單地說，國内該人群規模的大小和趨勢走向直接決定了京東發展空間。

來源：根據公開數據整理

經曆了短暫的用戶增長困境，及面對拼多多的沖擊，京東和阿裡選擇幾乎一緻，都建立了新平台來圈地下沉市場。阿裡是淘特，京東則是京喜。2021年Q3财報中，京東過去12個月的活躍購買用戶數同比增長25%至5.52億，較去年同期淨增了1.1億。從2019年底推出京喜開始，京東用戶增速開始上升，然而從今年前三季度的增速曲線來看，京喜帶來的用戶增長效應也正在下滑。

從早些年京東關閉拍拍行為來看，物流業務這部分成本需要“高質”用戶去攤薄。京喜上用戶增長帶來的更多是數據上的好看，對于經營利潤提升的貢獻有限。

而且，阿裡最新财報數據顯示，全球用戶達到約12.4億（中國9.53億），拼多多二季度公開的7.385億用戶，相比之下，京東用戶規模仍有不小差距，加之增速放緩釋放了第二個不利信号。

生态模式效率問題将是衡量京東長期價值的一個關鍵點，Q3财報尚未給予答案。

大環境（GDP、社零、網絡購物）增長相繼放緩，新經濟周期來臨，過去擴張型發展邏輯逐步向效率型邏輯轉變。（阿裡淘菜菜退出貴州，京東京喜拼拼撤出山西）

美股、港股對京東的看漲釋放了利好消息，這在于京東基于物流、自營雙基礎創造出獨特的電商消費體驗，常态經濟下，消費者會逐步喜歡體驗更佳的電商交易模式，這是京東商業空間想象力最大的基礎，也是其一直以來“大手筆”夯實供應鍊生态的商業邏輯所在。

可從當下财報的數據來看，京東體驗模式或許跑在消費者對極緻體驗需求的前面，反映在财報裡，就是京東物流一直虧損邊緣。2020年Q2京東物流經營利潤達到21億，今年Q3又陷入7.2億的虧損，虧損率達到了2.8%，環比猛增1.3%。

第三方京東物流服務還有沒有增量空間？目前來看增長有限，為了拉升第三方發貨對京東物流的傾斜，京東APP上的商品展示中上線了“京東物流”篩選選項，并且位列全部篩選類目的第一位，這種操作變相的使京東物流具備了廣告推廣和引流獲客的“功能”。在剛性成本不下降的情況下，已經獲得主站多方支持的京東物流，很難再從中摳出更多的利潤。

簡單的來說，京東自建物流虧本的原因，在于物流高成本無法轉嫁給消費者，有着三通一達、順豐作為對手，京東盈利要靠生态模式效率的整體提升。

現在京東已經是龐然大物，覆蓋的領域涉及線上零售（京東自營、第三方、京喜、拍拍二手等）、實體店（京東MALL、京東超體、京東大藥房、七鮮超市、京東便利店、京東京車會等）、物流（京東物流、達達快送）、金融與數字科技等。而在最近京東官方宣傳中，已經自身定義為擁有數字技術和能力的新型實體企業，這符合京東重模式特點。

但必須要說的是，實體基因是把雙刃劍。京東物流帶來的極速配送體驗，線下實體店 達達快送背後蘊含的同城零售未來，都是京東未來商業空間的加分項。而實體持續的資本投入和周期成本則是一塊包袱，除非一個成熟的模式高效的實現整個生态的運作，否則實體投入就是不穩定的一個“隐雷”。

一旦電商競争環境進一步加劇或零售業态迎來大變革，将因為過于沉重的固定投資導緻整體營收的不穩。

這些“隐患”已在Q3财報裡略有顯露，比如說該季度京東營業成本由2020年第三季度的人民币1474億元增加27.3%至1876億元。據京東方面解釋稱，96%的成本和費用都用于實體經濟投入，主要有商品采購、基礎設施、物流履約、技術研發、員工薪酬福利以及對品牌商家扶持等。

在實體經濟投入中，除了技術研發費用和品牌商家扶持兩項費用未來有較大的壓縮空間。無論商品采購、基礎設施、物流履約還是員工薪酬福利，都是彈性較小的投入。用27%的成本增長，換來25%營收增速，意味着相比去年Q3，京東生态效率層面不但沒有質的提升，從兩個數字比率來看，還略有下滑。

對于京東而言，資本市場對其價值股 成長股定位，是中概股、港股股價上漲的重要原因。如果，營收增長一直要伴随着相應成本投入曲線，那外界寬松的考量會逐步向謹慎過度。未來，京東生态模式效率是否迎來質的提升問題将關乎其長期價值的走向。

在大洋彼岸，京東和亞馬遜的模式最相似，物流方面京東也遠激進後者。可零售市場的博弈，是需求與服務的配套關系。跑得太快和跑得太慢都不是好事情，從近幾季度财報來看，京東高體驗打法适應的人群仍是國内占比有限的中高收入群體/價格不敏感群體。

對它的未來而言，要麼被動的等待國人消費能力持續升級。當消費者擁有更富裕的消費支出時，必然要選擇體驗最好的電商平台消費。但在新冠X因素影響下，及中美貿易摩擦帶來的經濟信心低迷趨勢，消費者隻會愈發謹慎的消費。

還有一個主動變化因素，就是生态模式效率上的磨合上。京東财報裡透露的5年750億技術研發費用裡，預測部分投入應放在物流、實體店和線上零售多業态綜合效率提升上。至少目前來看，京東仍沒找到生态效率這把鑰匙。作為中國電商三強表現最亮眼的一個，京東股價增勢能保持下去嗎？對未來，隻能拭目以待。

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