" 現在民營企業太難了，如果易行長給我批一個銀行，我一定拯救那些企業于血泊之中，一個一個地救。"

據說，這是東方園林的董事長何巧女在九月初參加民營企業企金融服務座談會時，對央行行長易綱說的話。語畢，全場大笑。網上流傳的語句或許有誇張的成分，但綜合多個媒體報道，何巧女的确在現場表達出了這層意思——民企真的太難了，給我批個銀行的話，一定去救那些處在債務危機中的企業。

東方園林和何巧女自己就深陷其中——公司的短期借款從 2013 年的 19.69 億激增到 2018 年上半年的 33.95 億；何巧女及其一緻行動人共掌握着公司 50.07% 的股份，但截止 10 月 17 日，他們的質押股份占其所持股份的比例高達 82.88%。

對着行長叫苦後，何巧女沒有等來銀行，等來的是證監局和地方國資的馳援。

10 月 17 日，北京證監局發函稱，建議東方園林的各債權人從大局考慮，給予公司控股股東化解風險的時間，暫不采取強制平倉、司法凍結等措施，避免債務風險惡化影響公司穩定經營。從網上流傳的文件截圖來看，北京證監局召集了包括中信證券、平安證券、浦發銀行、招商銀行在内的 23 名東方園林債權人參與會議。

10 月 18 日，東方園林發布聲明表示公司實際控制人何巧女及唐凱 " 已與相關央企、地方國資進行了多輪談判 "，拟出讓占東方園林總股本不低于 10% 的股權，将轉讓股權所籌集資金将用于歸還股票質押融資，以大幅降低控股股東股權質押率。

2009 年，東方園林以 56 元的價格上市，股價最高曾飙升至 279.28 元，是當之無愧的 " 白馬股 "。近十年過去，當年風頭無兩的園林界龍頭企業陷入了高質押率與高債務的流動性危機中。

東方園林是怎麼走到今天的？大概要從其近年沉迷于競标 3P 項目說起。

PPP 的泡沫是怎麼吹起來的？

3P，指的是 PPP 模式，即政府與社會資本合作（Public-Private Partnership），是一種鼓勵民營資本、私營企業與政府進行合作，參與基礎設施建設的項目合作模式。舉一個最有名的例子——北京地鐵 4 号線，即是由北京市政府與香港地鐵公司、首創集團等社會資本共同建設的 PPP 項目。

最新一波 PPP 熱潮始于 2014 年 9 月，财政部下發《關于推廣運用政府和社會資本合作模式有關問題的通知》，鼓勵并推廣 PPP 模式發展。

對于政府來講，PPP 模式最重要的意義在于減少地方債。國務院于當年 10 月發布《關于加強地方政府性債務管理的意見》，主要目的就是對地方政府債務實施規模控制、進行風險管理，提出的措施就包括 " 推廣使用政府與社會資本合作（PPP）模式 "。

PPP 項目需由政府與社會資本合資設立專門的 SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的實體）公司負責，政府在 SPV 公司中的持股比例應當低于 50%。這樣一來，SPV 公司在進行融資時，地方政府就不會成為負債實體，達到了 " 減債 " 目的。

此外，對于基礎設施建設這種投資規模大、建設時間長、并長年由政府主導的項目，在開放社會資本進入後，可以将部分風險與收益轉移給民間資本，同時能提升效率與質量。

對于民營企業來講，這當然是一個很好的資本去向：國家鼓勵，政府提供大腿，自己還能參與基礎設施建設賺筆錢，怎麼想都是好買賣。

東方園林也這麼想：公司 PPP 訂單總額在 2015 年時為 345.8 億元，2017 年就已飛漲到了 715.7 億元。

不過，亘古不變的真理是：發展過快，就容易吹出泡沫。據中國證券報報道，一些地方政府試圖過度利用鼓勵政策，借道政府性基金，來突破 PPP 項目 10% 紅線（政府要求 PPP 項目資金不超過每年政府預算總額的 10%），為自己積累了數額高昂的 " 隐形債務 "。

此外，PPP 項目雖不以盈利為主要目标，但若運營過程中無法産生穩定收入、隻依賴政府補貼，無疑将給地方财政帶來沉重負擔。清華大學 PPP 研究中心首席專家王守清在接受财新采訪時表示，中國過去幾年的 PPP 發展中，政府付費和提供補貼的 PPP 項目占比超過 70%，明顯違背基本規律。

在更大的泡沫出現前，國家政策于去年底改了方向。

2017 年 11 月，财政部下發通知規範 PPP 項目庫管理，表示要 " 防止 PPP 異化為新的融資平台，堅決遏制隐性債務風險增量 "；2018 年 4 月，财政部公布對不規範 PPP 示範項目分類整改措施。

政策的風已經換了風向吹，但東方園林沒刹住車：2018 年上半年，公司新競标的 PPP 項目達 36 個，訂單金額達到 339.5 億元。

拿了新項目，總要融資吧？何巧女開始了不斷質押股份的過程：一開始股票質押的用途還是 " 個人融資 "，到後來就已經變成了 " 補充質押 "，用以對沖股價下跌及平倉風險。

圖源《财經》

PPP 泡沫破滅時，民營企業有苦難言。當質押率已高達 82.88%、強制平倉就在眼前時，何巧女和東方園林迎來了北京證監局的 " 挽救 "，最終選擇賣（部分股權）予國資——一開始想抱住政府的大腿，最後卻被政府 " 收編 "。

對于想要借助 PPP 項目做大自身的民營企業來說，這是一個 " 女怕嫁錯郎 " 的故事。

會有下一個 " 東方園林 " 嗎？

東方園林并不是在 PPP 項目上最激進的民營企業。

PPP 模式屬于 " 有錢人 "。據明樹數據，PPP 項目累計中标金額前 15 強企業包括 8 家大型建築央企（比如中建、中交、中鐵建等），5 家地方國企與 2 家民營企業——華夏幸福與東方園林。

在 PPP 項目上，累計中标金額最高的民營企業是華夏幸福，高達 5310 億元，甚至高于許多央企（如中建、葛洲壩等）。此外，碧水源、龍元建設、鐵漢生态等上市公司的累計中标金額均超過 500 億元。

華夏幸福的 PPP 項目主要是 " 産業新城 "：包括著名的河北固安産業新城、北戴河産業新城等等，一開始以京津冀地區為主，現在的項目已拓展到江蘇、湖北等省份。

華夏幸福的規模比東方園林更大，實力也更加雄厚，素來聞名于其良好的政商關系。但其近期的一系列動作似乎也透露出一些信号——

10 月 9 日晚，華夏幸福公告稱，将把公司位于環京區域（包括涿州、大廠、廊坊和霸州市）的 10 宗、約 34 萬平方米的純住宅用地以 32.34 億元價格賣給萬科。

10 月 17 日，有傳聞稱華潤置地執行董事吳向東将離職加入平安，并被委托進入華夏幸福擔任總裁。與吳向東同去的，還有華潤置地的 CFO 俞建。

據自媒體" 包郵區 " 的報道，有消息人士稱，吳向東是受平安集團董事長馬明哲的委托，去接手華夏幸福。

昔日因産業新城模式跻身房企十強的華夏幸福，似乎正迎來自己的拐點：不管接下來接手的是華潤還是平安，華夏幸福的走向都有些與東方園林殊途同歸的味道——一旦華夏幸福轉手，中國現十大房企中國企與民企各占一半的局面即被打破，國企将占據大半壁江山。

在 3P 泡沫破滅時，那些早已一頭紮進去的民營企業們還能迎來春天嗎？