核心觀點

4月以來，在資金供需失衡的狀态下，資金利率長期大幅偏離政策利率運行，進而推動銀行間杠杆高企。當前宏觀環境與2020年存在明顯差異，疫情長尾态勢持續擾動經濟修複，寬貨币向寬信用的傳導明顯受阻，資金套利尚未從金融領域擴散至實體領域，房企資金流緊張蘊含潛在風險，資金利率走勢和回歸路徑也将明顯異于2020年。

我們預計，超常态資金利率拐點的出現，有賴于實體融資需求的趨勢性企穩；資金利率的加速回歸則有賴于房地産等領域風險收斂。三季度資金利率預計仍将維持低位運行，牽引利率曲線從“牛陡”走向“牛平”，但仍需關注政府債務限額落地融資、政策行信貸投放以及後續穩增長措施落地超預期。

焦點一：為什麼資金利率持續處于低位？

供給充裕和需求低迷推動資金利率持續低位運行。資金供給端，4月以來，央行通過上繳利潤、新增再貸款額度、增設金融工具等方式，向銀行間市場投放了大量中長期流動性。資金需求端，在疫情持續多點散發、房地産市場風險發酵等擾動下，實體融資需求相對疲弱，表征資金供需差距的社融與廣義貨币增速差持續低位運行，表明實體經濟對資金的需求明顯弱于資金供給水平。

焦點二：資金利率會像2020年那樣快速回歸嗎？

2020年疫情沖擊下資金利率長時間低于政策利率80-100BP，寬松的流動性催生了金融和實體領域的資金套利，導緻央行迅速收緊流動性。當前環境和與2020年存在明顯差異，資金利率的後續走勢和回歸路徑也将會存在明顯差異。

第一，新冠疫情擴散态勢的明顯差異，導緻經濟基本面的修複強度并不相同，基本面修複的不确定性意味着資金利率難以迅速回歸常态。第二，寬貨币向寬信用的傳導存在差異，寬信用的穩定性仍有賴于寬松的資金環境予以支持。第三，資金淤積帶來的空轉套利影響範圍存在差異，資金套利尚未從金融領域擴散至實體領域。第四，房地産市場風險仍未有效化解，防止房地産領域違約風險向金融體系蔓延，仍需相對寬松的資金環境。

焦點三：資金利率将會如何回歸常态？

資金利率的回歸路徑，主要依賴于貨币政策的取向和實體融資需求的修複。當前超常态資金利率的形成，根源在于資金市場的供需失衡，能否回歸也将取決于供需相對态勢的改變。我們預計，第一，資金利率拐點的出現，有賴于實體融資需求的趨勢性企穩；第二，資金利率加速回歸政策利率，有賴于房地産等領域市場風險的收斂，房地産企業債務違約和樓盤停工的關鍵症結在于資金流緊張。

焦點四：如何看待後續貨币政策走向？

8月15日，突如其來的政策利率調降，蘊含着央行規避陷入進退兩難境地的主動應對。貨币政策當前聚焦于刺激實體經濟需求端，流動性水平兼顧寬信用和化風險，後續總量型政策取決于增長和通脹的相對形勢，外部均衡的約束正在趨弱。

若國内經濟基本面溫和修複，CPI同比增速溫和上行，總量型貨币政策進一步出台的必要性明顯下降，結構性政策工具繼續充當鞏固經濟修複态勢的主力；若疫情反複持續擾動經濟活動，房地産市場現狀預期難以扭轉，不排除政策利率還會進一步調降；若國内經濟基本面溫和修複，超預期的因素導緻CPI同比增速大幅上行，流動性可能會存在較強的邊際收緊預期，但政策利率調升的概率較小。

風險提示：政策落地不及預期，國内疫情超預期大規模反彈。

1、為什麼資金利率持續處于低位？

資金利率自4月以來持續維持在低位運行。政策利率是市場利率的錨，常态下，DR007利率一般會以7天期逆回購中标利率為中樞呈現區間震蕩。可以看到，2021年初至今年一季度，DR007利率總體上是以7天期逆回購中标利率為中樞，在20個基點的範圍内呈現窄幅震蕩。但4月以來，DR007利率開始偏離政策利率持續下行，DR007利率平均偏離政策利率約49個基點（4月21日至8月16日）。

另外，表征銀行間市場流動性緊張程度的分層利差水平，4月以來的波動程度也明顯弱于往年。同時，4月以來，銀行間隔夜回購利率也明顯低于往年同期水平，隔夜回購利率與往年同期均值水平的利差也明顯走闊。總體來看，4月以來，資金利率持續維持低位運行，資金面波動程度明顯收斂，表明銀行間市場流動性總體處于充裕略偏寬松的态勢。

供給充裕和需求低迷推動資金利率持續低位運行。資金市場主要是商業銀行等金融機構進行資金融通的市場，在剔除政策利率的引導作用之外，資金利率的走勢主要取決于央行的資金投放和商業銀行的資金需求情況。通過回顧今年以來央行基礎貨币的直接投放情況，便會發現，無論是公開市場操作，還是中期借貸便利操作，均處于往年同期中性水平。

4月以來，央行通過上繳利潤、新增再貸款額度、增設金融工具等方式，向銀行間市場投放了大量中長期流動性。一則，4月央行開始通過上繳結存利潤的方式，将往年結存利潤劃歸财政賬戶，然後财政通過減稅降費等方式，将資金投放到商業銀行體系，根據二季度貨政報告，央行上半年共向财政部上繳利潤9000億元。因而，4月以來，财政支出與财政收入的差額明顯高于往年同期水平。

二則，今年二季度，央行陸續創設或者新增了4400億元再貸款額度，通過向特定領域投放信貸的方式，也起到了向商業銀行體系注入流動性的效果。

三則，6月29日，國常會确定政策性開發性金融工具支持重大項目建設的舉措。随後，人民銀行支持國家開發銀行、農業發展銀行分别設立金融工具，規模共3000億元。

疫情反複、房地産市場風險發酵等因素拖累實體融資需求。但與今年二季度以來流動性超量供給相背離的是，在疫情持續多點散發、房地産市場風險發酵以及持續高溫等因素的擾動下，實體經濟的信貸等融資需求相對疲弱，表征資金供需差距的社融與廣義貨币增速差持續處于較低水平，并且自4月以來維持在負區間，表明實體經濟對資金的需求明顯弱于資金供給水平。

充裕的流動性水平進而推升了銀行間杠杆水平。4月以來，在持續走低且波動減弱的資金利率的助推下，銀行間杠杆水平逐漸走高。從銀行間市場杠杆率來看，3月末銀行間市場杠杆約為106.9％，而到了7月末銀行間杠杆已經上行到了約108.6％，距離2020年3月109.7％的高點僅有約1.1個百分點的差距。從銀行間隔夜回購來看，質押式隔夜回購成交量由3月日均3.9萬億上行至7月日均5.6萬億，并且銀行間隔夜回購占比也明顯高于往年同期水平，與銀行間市場杠杆高企的2020年水平相當。

2、資金利率會像2020年那樣快速回歸嗎？

2020年上半年受疫情沖擊影響，資金利率長時間低于政策利率80-100BP，充裕的流動性水平催生了銀行間和實體經濟領域的資金套利。2020年初，新冠肺炎疫情在湖北省迅速蔓延，受此影響，人民銀行先後三次降準（包含全面降準和定向降準）合計約150BP，兩次調降政策利率合計約30 BP，在充裕流動性的推動下，DR007利率從1月開始持續下行，到5月份已經平均偏離政策利率約70BP，隔夜回購利率從3月開始長時間維持在0.6％-0.9％之間震蕩。

疫情沖擊下，人民銀行通過“寬貨币”向金融體系注入了大量流動性，但是疫情防控影響下企業産能大量處于閑置狀态，實體經濟的信貸需求總體較為疲弱，因而，充裕的流動性在部分領域催生了資金套利。從銀行間市場來看，銀行間杠杆率從2020年1月的104.7％，一路上行至3月的109.7％。從實體領域來看，理财收益率與票據貼現收益率利差于5月份達到195BP，企業結構性存款規模連續7個月維持在6萬億元以上。

金融體系和實體經濟領域的資金套利行為，迅速引起了監管部門和新聞媒體的注意，因而，2020年5月開始，監管部門先後出台了一系列措施打擊資金套利行為，人民銀行開始通過縮量續作等方式邊際收緊流動性水平，DR007利率從2020年5月中旬開始趨勢性回升，并于6月末回歸至政策利率附近。

在疫情多點散發等因素的沖擊下，今年4月以來，資金利率持續偏離政策利率，7月單月DR007平均偏離政策利率約49BP，穩定且廉價的資金環境再次将銀行間杠杆率推升至較高水平。但當前的宏觀環境和杠杆高企與2020年二季度并不完全相同，因而，資金利率的後續走勢和回歸路徑也将會存在明顯差異。

第一，新冠疫情擴散态勢的明顯差異，導緻經濟基本面的修複強度并不相同，基本面修複的不确定性意味着資金利率難以迅速回歸常态。2020年疫情傳播區域主要集中在湖北省，并且新增病例曲線呈現單峰形态，後期幾乎未見明顯反複；但2022年以來疫情散發區域先後經曆了廣州、深圳、上海和北京等多個經濟中心城市，新增曲線呈現多峰形态，并且由于新冠病毒随着變異傳播能力漸趨增強，疫情時有反複且長尾趨勢日漸顯現。若以日度新增确診100例為基準線，2020年日度新增确診病例維持在基準線以上的天數為48天，而2022年僅前7個月就有143天，并且8月仍維持在日度新增确診100例以上。

疫情持續多點散發持續擾動生産經營活動。2020年3月中旬以後，随着新增确診病例趨勢性回落至較低水平，國内逐漸開啟複工複産，疫情對正常生産經營活動的擾動日漸趨弱，制造業PMI、生産增速、投資增速、消費增速以及失業率迅速向疫情前水平回歸。但是2022年以來由于疫情持續多點散發，疫情防控也轉為常态化防控，對正常生産經營活動的擾動具有反複性和不确定性，經濟基本面的修複動能也一波三折，青年組失業率水平持續高于往年同期水平。

第二，寬貨币向寬信用的傳導存在差異，寬信用的穩定性仍有賴于寬松的資金環境予以支持。2020年疫情開始大面積擴散後，央行接連調降了存款準備金率和政策利率，在一系列寬貨币措施落地後，寬貨币迅速向寬信用傳導，信貸增速和社融增速從3月開始明顯走高。2022年面臨“三重壓力”的擾動，央行在推出一系列寬貨币措施後，寬貨币向寬信用的傳導呈現出明顯的阻滞，信貸增速持續震蕩下行，社融增速在政府債券融資的推動下勉強小幅回升。寬貨币最終的目的在于寬信用，在寬信用尚未明顯企穩的背景下，貨币寬松很難實現邊際轉向。

第三，資金淤積帶來的空轉套利影響範圍存在差異，資金套利尚未從金融領域擴散至實體領域。2020年在資金利率持續走低的助推下，票據貼現利率持續走低，理财産品收益率與票據融資利差持續走闊，部分實體企業利用票據融資購買理财産品套取利息差額。今年4月以來，在寬松資金環境的助推下，票據貼現利率長期低位運行，表内和表外票據融資量明顯高于往年同期水平，但是理财産品的企業客戶持有量并未呈現出明顯上行，表明資金套利尚未從金融領域擴散至實體領域。

同時，7月末銀行間市場杠杆率約為108.6％，距離2020年3月109.7％的高點仍有約1.1個百分點的差距，表明當前金融領域的資金套利情況也略低于2020年引起監管警覺的水平。

第四，房地産市場風險仍未有效化解，防止房地産領域違約風險向金融體系蔓延，仍需相對寬松的資金環境。今年7月份“停工停貸潮”在全國範圍内迅速蔓延，根據易居研究院統計顯示，停貸潮至少涉及全國10個省份的266個樓盤。随後，7月政治局會議和銀保監會先後表态強調“保交樓、保民生、保穩定”，而停工樓盤重新複工勢必需要大量啟動資金的投入。在房地産市場風險不斷發酵的背景下，房地産相關企業的融資同樣需要寬松的資金環境予以支撐。

從商品房銷售數據來看，“停工停貸潮”不僅對房地産開發企業和相關銀行産生了顯著影響，同時，對商品房銷售也産生了明顯的沖擊效應。今年3月至5月，30個大中城市的商品房銷售面積明顯弱于往年同期，在多地放松限貸限購監管以及調降房貸利率的推動下，6月30個大中城市商品房成交面積季節性缺口大幅收縮并轉正，但是在7月“停工停貸潮”的沖擊下，30個大中城市商品房成交面積季節性缺口再次大幅走闊。

3、資金利率将會如何回歸常态？

資金利率的回歸路徑，主要依賴于貨币政策的取向和實體融資需求的修複。當前超常态資金利率的形成，根源在于資金市場的供需失衡。一方面，央行多次降準降息、上繳結存利潤以及調增再貸款額度，向金融市場注入了大量流動性；另一方面，在疫情持續多點散發、房地産市場風險持續發酵等因素擾動下，剔除政府部門需求後的實體經濟融資需求持續低迷，充裕的流動性淤積在銀行間，推動了資金利率持續位于低位運行。因而，資金利率的回歸，也将取決于供需相對态勢的改變。

資金利率拐點的出現，有賴于實體融資需求的趨勢性企穩。7月28日政治局會議要求“财政貨币政策要有效彌補社會需求不足...加大對企業的信貸支持”，二季度貨政報告對此要求也再次進行了确認，表明當前貨币政策的核心訴求是通過寬信用助力穩增長，在實體融資需求呈現企穩回升态勢之前，寬貨币對于寬信用的支持就難以退出。

如果我們用社融同比增速表征實體融資需求，M2同比增速表征資金供給水平，兩者的軋差表征資金供需關系，可以看到，資金利率與資金供需關系具有高度相關性。因而，資金利率拐點的出現，有賴于實體融資需求的趨勢性企穩。

在疫情反複、房地産市場波動等因素擾動下，今年以來，社融和信貸當月新增的季節性波動明顯增強，呈現出“同比明顯多增-同比明顯少增”間隔出現的态勢。結構層面，企業融資受疫情持續反複擾動波動性明顯增強，居民融資受商品房銷售影響按揭貸款需求低迷，政府融資在專項債發行前置後面臨失速風險。因而，實體融資需求目前尚未呈現出明确的企穩信号，仍需等待需求側刺激政策的進一步落地。

資金利率加速回歸政策利率，有賴于房地産等領域市場風險的收斂。如果從2020年資金利率加速回歸政策利率來看，斜率的轉折點是出現在央行縮量公開市場操作之後。考慮到今年7月初以來，央行已經将公開市場操作量由100億元縮減至20億元，但主要源于資金充裕下一級交易商需求的萎縮，而非央行主動縮減供給，因而，公開市場縮量操作已經失去了對于央行資金态度的指示意義。

在實體融資需求低迷之外，央行有意将資金利率持續維持在較低水平的用意，可能主要源于房地産市場風險的持續發酵。從2021年6月恒大集團債務出現違約以來，房地産企業信用債券違約數量不斷上行，據不完全統計，1-7月已有29家房地産發債主體債券違約，累計違約金額約為1141億元。房地産企業信用債券違約風險主要涉及債券持有人，風險尚在可控範疇之内，但7月出現的“停工停貸潮”則直接将風險擴散至銀行體系。

房地産企業債務違約和樓盤停工的關鍵症結在于資金流緊張。從資金流入端來看，房地産信用風險發酵增加了相關企業取得銀行貸款和債券融資的難度，而疫情沖擊帶來的居民收入下滑等因素又減緩了商品房銷售資金回流。從資金流出端來看，2021年以來房地産企業債務到期量迅速擡升，償還到期債務需要大量現金流；同時，往期已售出樓盤施工和竣工階段仍需要工程款支出。因而，房地産企業目前面臨着收入下滑，支出擡升的現金流斷裂風險。

在這種背景下，寬松的流動性環境有利于緩釋信用風險的擴散，避免房地産企業的信用風險進一步向金融體系傳導。因而，在實體融資需求趨勢性企穩後，若房地産市場風險也逐步收斂，央行維持充裕流動性的動力就會大幅削弱，失去央行對充裕流動性的支持後，資金利率向政策利率回歸的斜率可能會明顯增強。

預計資金利率在三季度仍将維持低位，有望牽引利率曲線從“牛陡”走向“牛平”。在一定程度上，實體融資需求企穩與房地産市場風險的收斂是兩個相互交織的問題，高頻數據顯示受疫情反複影響，商品房銷售數據仍然低迷，短期内實體融資需求的企穩更多依賴政策發力支撐，居民和企業部門融資需求的改善仍然需要時間扭轉預期。在這樣的宏觀背景下，三季度資金利率大概率仍将維持低位運行，疊加調降政策利率打消了市場對于政策不确定性的擔憂，前期遲遲猶疑未下的長端利率有望回補下行，穩定的資金利率預期有望牽引利率曲線從“牛陡”走向“牛平”。

4、如何看待後續貨币政策走向？

突如其來的政策利率調降，蘊含着央行規避陷入進退兩難境地的主動應對。8月10日，央行發布二季度貨政報告，在重申“堅持不搞‘大水漫灌’，不超發貨币”的同時，着重闡述了對于結構性通脹的關注，提出“兼顧短期和長期、經濟增長和物價穩定、内部均衡和外部均衡”。對此，市場較為一緻的預期的是，總量型政策工具（尤其是價格型政策工具）的發力窗口期已經關閉，後續更多的會通過再貸款等結構性政策工具支持企業信貸。

然而，在8月15日，央行公告中期借貸便利和公開市場操作中标利率下調了10個基點。看似相互矛盾的操作，實則體現了央行對于“兼顧短期和長期、經濟增長和物價穩定、内部均衡和外部均衡”的主動應對。

在疫情持續反複和房地産市場的擾動下，國内經濟基本面和融資再度呈現出環比走弱态勢，宏觀政策加碼發力的必要性明顯提高。在節奏的選擇上，“豬周期”推動國内結構性通脹逐漸升溫，雖然供給側驅動的結構性通脹對貨币政策的約束較為有限，但若如央行貨政報告中所擔憂的，結構性通脹和輸入性通脹共振，多重因素交織下物價漲幅階段性反彈超出預期，屆時政策選擇将會進入進退兩難的境地。因而，貨政報告在通脹專欄中指出“客觀研判未來通脹形勢，未雨綢缪做好政策安排”。

貨币政策當前聚焦于刺激實體經濟需求端，流動性水平兼顧寬信用和化風險，後續總量型政策取決于增長和通脹的相對形勢，外部均衡的約束正在趨弱。

本次降息後是否還會有總量型政策繼續跟進，有兩個關鍵因素：一是，本次降息落地後，在财政政策、房地産政策等相關政策的合力下，是否可以發揮預期的效用，比如，居民和企業部門的中長期融資需求能否企穩，經濟基本面能否繼續向潛在産出水平回歸，房地産市場風險是否出現收斂；二是，“豬周期”推動的結構性通脹漲幅是否可控，核心通脹能否持續在1％左右低位運行。

在本次政策利率調降後，中美引導資金利率的政策利率倒挂程度加深至25個基點，但是在央行資本流動跨境審慎管理、發行離岸央票等政策措施的調節下，人民币彙率的貶值幅度相對有限。向前看，在美國通脹仍處高位、就業相對強勁的背景下，9月和11月美聯儲大概率仍将分别加息50個基點，中美政策利差将會進一步倒挂至125個基點。但是考慮到美國房地産和生産景氣預期已經開始放緩，在12月及之後的議息會議上繼續加息的預期正在緩釋，人民币彙率貶值壓力雖仍未完全釋放，但是急速貶值階段已經基本結束，因而，在維持彙率合理波動的政策預期下，外部均衡對國内貨币政策的約束正在趨弱。

基于對以上貨币政策主要約束因素的分析，我們認為後續貨币政策方向大概存在三條可能的路徑：

第一，國内經濟基本面溫和修複，失業率（尤其是青年組失業率）下行至往年同期水平，CPI通脹溫和上行至3.0％-3.5％之間，在這種情境下，總量型貨币政策進一步出台的必要性明顯下降，結構性政策工具繼續充當鞏固經濟修複态勢的主力；

第二，疫情反複持續擾動經濟活動，房地産市場預期難以扭轉，經濟基本面呈現結構性修複，失業率下行相對緩慢，在這種情境下，不排除政策利率還會進一步調降；

第三，國内經濟基本面溫和修複，失業率下行至往年同期水平，但存在一些超預期的因素導緻CPI同比增速大幅上行，在這種情境下，政策利率調升的概率較小，但是流動性可能會存在較強的邊際收緊預期。

本文源自金融界