童裝收入增速進一步提升、休閑裝迎來收入拐點,10轉增10派10元。

14年公司實現營業收入81.47億元,同比增長11.7%,歸屬母公司淨利潤10.92億元,同比增長21.09%,EPS1.63元;扣非淨利增長18.13%,低于淨利增長主要由于理财産品投資收益增加4907萬元;拟每10股轉增10股派現10元(含稅)。

收入拆分:(1)14年公司渠道總數為7082家,較13年減少418家、外延減少6%,其中森馬、巴拉分别為3542和3540家,分别減少487家、新增69家,即森馬外延下降12%、巴拉增加2%。(2)分子行業來看,森馬休閑裝和巴拉巴拉童裝收入分别為49.03和31.67億元,休閑迎來拐點、收入增長4.69%(12、13、14上半年分别降12.64%、4.04%、4.35%),童裝增長24.91%、較13年19.9%的增速進一步提高;從收入結構來看,童裝占比從早期25%、13年35%、進一步提升至39%。(3)分渠道來看,直營好于加盟出貨:休閑裝和童裝直營渠道分别增長10.33%和40.82%,休閑裝和童裝加盟出貨收入分别增長3.63%和21.02%,直營和加盟合計收入分别增長23%和10%;從渠道結構來看,直營收入占比進一步提升2PCT至19%。14年公司電商9億,增長翻倍。(4)分量價來看,14年銷量增長9.07%,從而推出價格提升2.4%。

14Q4公司實現營業收入27.86億元,同比增長17.7%,這主要由于低基數、以及電商增長較快所緻;淨利潤4.21億、增長20.18%。

毛利率基本穩定,管理費用率上升,存貨合理,賬上現金充裕。

毛利率:14年毛利率上升0.71PCT至36.06%,主要來自整合供應商帶來的成本控制,公司14年将供應商數量減半至200家左右。14年休閑和童裝毛利率分别為32.8%和42.01%,休閑略降0.26PCT、童裝略增0.11PCT。

14Q4毛利率提升0.79PCT至35.10%。13Q1-14Q3分别為36.31%(-1.08%)、33.66%(-4.36%)、36.87%( 4.99%)、34.31%( 2.95%)、36.02%(-0.29PCT)、36.87%( 3.21PCT)、36.7%(-0.17PCT)。

費用率:14年銷售費用率下降1.36PCT至11.27%,主要由于公司采取優化流程、控制費用、關閉非盈利門店等一系列措施,使租賃費(占比22%、同比降21%)、裝修費(占比3%、同比降30%)等下降;管理費用率同比升0.25PCT至3.83%,主要由于公司加大研發投入,吸引優秀人才使研發費(技術開發費占比33%、同比增56%)、員工薪酬(占比25%、同比增22%)增加;财務費用率增0.74PCT至-1.67%,主要由于公司将存款購買大量理财産品,從而存款利息下降、而理财收益計入投資收益。

14Q4銷售費用率降3.15PCT至9.45%,管理費用率降0.22PCT至3.38%。

其他财務指标:1)存貨較年初上升12%至10.34億(較Q3下降5.9億),目前公司每季售罄率水平均在70%以上,且代理商自14年以來庫存水平健康。

2)應收賬款較年初大增75%至10.77億(較Q3增加2.4億),主要由于公司增強加盟商扶持力度。

3)資産減值損失同比增長29%至3.65億(存貨跌價損失3.47億,壞賬損失0.19億元)。

4)預計負債同比增長75%至2.32億元,主要由于公司預計期後退貨增加。

5)營業外收入同比降低42%至3863萬,主要由于政府補助降低。

6)經營活動現金流量淨額7.62億、低于淨利潤3.3億,同比減少45.28%,主要由于公司加大對加盟商的支持力度而應收賬款增加、貨品采購規模增加以及職工薪酬費用增加所緻。

7)目前公司貨币資金40.47億、其他流動資産12.99億,相當于賬上現金仍有53億現金,為未來并購等資本運作開展奠定了基礎。

多品牌開店持續,集團夢多多小鎮将于年内開業。

公司目前在童裝領域包括巴拉巴拉、嬰童品牌mini巴拉、兒童配飾品牌夢多多、代理奢侈品童裝品牌Sarabanda,在成人裝領域包括大衆休閑品牌森馬、合資運營的中淑女裝品牌itMICHAA、代理德國高端休閑品牌MarcO’polo。

目前多品牌穩定布局中,itMICHAA已有十幾家店,MarcO’polo為2家店,15年仍将穩步推進。電商品牌哥來買自14年推出以來穩定增長,輕薄羽絨服系列銷量較好。

在兒童綜合産業鍊布局上,公司于14年7月與香港睿稚集團有限公司簽署了購買協議(購買其持有的育翰上海70%股權)進入早教行業、并于15年2月簽署補充協議,變更為購買49%股權,主要出于考慮對育翰上海管理層及員工股權激勵的需要。公司集團打造的溫州夢多多小鎮(占地200畝、建築面積4萬㎡、投入2億)預計将于年内開業。

15冬季訂貨會巴拉增長30%、森馬增長15%,關注兒童綜合産業鍊布局。

森馬休閑裝業務經曆了3年調整、關閉了近1000家店,14年下半年迎來拐點,15年将重新邁入正軌,重啟開店之路,15年開店将以第十代店鋪形象為主,開店定位在黃金地段,未來有望和加盟商推出類直營化管理模式,即加盟商負責租金和人員工資、公司負責從訂貨到終端管理的全面指導。此外,目前森馬主品牌規劃打造國内最優秀的國際化供應鍊團隊,引進了具備跨國品牌運作經驗的外籍人士。

巴拉巴拉童裝高成長持續,龍頭優勢日益明顯,未來開店将以進購物中心為主,市場份額已由此前2%提升至4%。公司近期召開15年冬季訂貨會,估計巴拉增長20%、森馬增長10%。而随着公司供應鍊整合帶來的毛利率穩中提升、規模化效應體現帶來的費用率下降,淨利有望實現超過收入的增速。

從終端情況來看,1-2月估計森馬增長15%、巴拉增長30%。考慮公司童裝業務增速超預期、供應鍊調整提升毛利率,調整公司15-17年EPS至2.06、2.6和3.2元,對應15年估值21倍,維持“買入”評級。公司賬上現金充裕,不排除未來有繼續在兒童産業布局的可能,如動漫、影視等領域。公司限售股于15年3月解禁。

風險提示:終端低迷風險;并購整合不當風險。