商業進化永不止，自古長江後浪推前浪。

　　進入2021年以來，音頻社交工具Clubhouse風靡全球互聯網圈子；美國移動互聯網社交軟件公司Match Group以17億美元重金求購韓國視頻直播品牌Hyperconnect；主打語音娛樂社交的中國公司雅樂科技在美股市場持續獲得熱捧，過去兩個月股價一度翻倍。這一切，無不兆示全球社交範式升級浪潮的到來。

　　從文字，到圖片，到視頻（影音）——100%投影真實世界的社交方式，正處于價值發現的重要時期。這一價值和市值爬升的基本路徑應該被充分重視。

　　基于以上路徑，我們聚焦到另一家處于價值發現階段的同領域生猛“後浪”——赤子城科技(HK:09911)：與在美股上市的雅樂科技相比，前者基本面看起來更好，但估值僅為後者1/4不到。

　　在我們看來，造成這種價值割裂現象的核心原因有二：

　　其一，港股市場長期存在互聯網小市值公司的“封印效應”。目前随着流動性與價值預期的變化，這種效應正在破裂。

　　其二，市場固有的觀點認為工具出身的互聯網公司難成大器。我們認為這恰恰是價值發現與重估的關鍵點——能打破宿命的公司更有前途。

　　01

　　全球社交範式新浪潮

　　1）社交範式升級

　　15年前人們在天涯上社交，10年前人們在QQ和QQ空間（除了逛空間還能偷菜）社交，5年前人們在微博和陌陌上社交，今天人們在快手、抖音上社交。

　　以上演變過程，有賴于通信基礎設施的升級，即2G到5G帶來更大的帶寬和更快的上行下載速度。但其中隐含的範式升級（包括方法methods和理念philosophy兩部分），往往為人所忽視。

　　拆解來看，從天涯到快抖：

　　◆方法：“純文字”→“文字 圖片”→”文字 圖片 視頻“→“純視頻”的路徑升級，網頁分級目錄到算法推薦分發的展示模式升級。

　　◆理念：從隻言片語到100%投影真實世界和個人狀态，信息完整度和豐富度大幅度提升。

　　範式變革必然湧現新價值，真實畫面與直接感受帶來：

　　1、更多的用戶使用次數和時長帶動廣告價值指數級提升；

　　2、信任加成促進直播電商交易指數級提升；

　　3、知識/技能可視化使打賞及訂閱增值服務付費指數級提升，等等。

　　所以你能看到，天涯從未真正成氣候， QQ所在的騰訊控股十年前市值100多億美元，微博市值最高321億美元，陌陌市值最高215億美元，快手市值610億美元起步、最新市值超過1700億美元（1.32萬億港元）。

　　本文聚焦的赤子城，處于全球社交範式升級浪潮中，它的主要社交産品有Yiyo、MICO、和YoHo，後文逐一會介紹這些社交産品。

　　2）核心資産

　　首先需要明确強調的是，當前時态正處于全球社交範式升級的價值發現階段。

　　Match Group(NASDAQ:MTCH)今年2月份就玩了個大手筆。據日經報道，軟銀投資的韓國視頻社交公司Hyperconnect于2020年2月10日表示，将被美國陌生人社交巨頭Match Group（當前市值420億美元）以17億美元收購，這是前者有史以來最大的一筆收購。

　　Hyperconnect成立于2014年，核心業務是一對一視頻社交應用Azar。這家公司2020年收入超過2億美元，比2019年增長50%，已實現盈利。

　　百度于2020年10月下旬公布30-40億美元收購YY國内業務。按照當時YY大約72億美元的市值，扣掉現金、對虎牙持股市值、以及海外以BIGO為核心的資産，這筆交易是給了一定溢價的。

　　百度願意溢價的原因不難理解：1、自己的知識圖譜和搜索業務能為YY注入新的增長勢能，進而形成協同效應；2、認識到視頻作為社交範式升級浪潮中的價值。

　　不僅是視頻社交，信息完整度和豐富度相較圖/文形式更高的音頻社交也非常火。比如Clubhouse，數萬人瘋狂求碼，随後完成了1億美元的B輪融資。

　　圖1：馬斯克，來源：網絡

　　不止于一級市場，二級市場對音頻社交也非常看好，美股的雅樂科技(NYSE:YALA)，2月市值創60億美元的新高。

　　02

　　赤子城科技VS雅樂科技

　　以全球社交範式升級浪潮為主線，市場對赤子城的價值顯然是忽視的——對比之下，一目了然。

　　1）赤子城的海外社交布局

　　赤子城的海外社交布局，有三個主力産品，分别是Yiyo、MICO以及YoHo。

　　圖2：赤子城的社交軟件，來源：安信證券

　　Yiyo主打視頻社交，模式和上文提到Hyperconnect（被Match Group17億美元收購）的主打産品Azar相同。它于2020年初正式上線，在中東、印巴快速起量，收入模型也十分漂亮，很快進入了14個國家的Google Play社交暢銷榜前10，還進入Google Play全球社交下載榜前20。

　　MICO是一款全球開放式社交平台應用，可以具象為“海外版陌陌”，但相比陌陌社交屬性維持得更好，它在全球150 國家及地區擁有過億用戶，在71個國家和地區App Store社交下載榜第1，在68個國家和地區Google Play社交下載榜前5。

　　YoHo主打語音房社交，模式和馬斯克“帶貨”的Clubhouse相似。在47個國家和地區的Google Play社交暢銷榜排前10。

　　三款産品分别瞄準用戶不同的細分需求，初步構建了赤子城在社交領域的差異化産品矩陣。

　　赤子城社交産品2020年平均月活用戶達約1136萬，具備全球社交範式升級浪潮裡價值發現的基礎。在此基礎上，我們将其與美股的語音社交公司雅樂科技(NYSE:YALA)做了對比，兩者都是中國的出海APP，可以掰掰手腕子。

　　2）四個層面對比赤子城和雅樂科技

　　潛在價值。整體上看，音視頻社交一體的赤子城，比單獨做語音社交的雅樂科技潛在空間更高。另外，視頻社交是聽覺加視覺的綜合，能100%投影真實世界，比僅僅反映聽覺的語音社交更具價值。當然根據“喬碧蘿殿下法則”，視頻一定要看到臉，不要和卡通頭像擋臉的異性面基。

　　社交用戶維度。雅樂科技2020年Q3（最近有披露的一個報告期）社交月活用戶為550萬，2020年Q2為483.5萬，環比增長14%。赤子城至2020年Q4社交月活用戶為1136萬，至2020年Q3為910萬，環比增長25%。赤子城的社交用戶增速快于雅樂科技，後者目前增長主要靠桌面休閑遊戲平台Yalla Ludo撐着。

　　圖3：雅樂科技用戶情況，來源：Q3季報

　　營收規模。假設雅樂科技Q4營收環比增長15%，那2020年全年大概是8個億人民币。（注：赤子城3月剛剛發了盈利預告，2020年營收大約11-12.5億元。）

　　市值角度。雅樂科技自2020年9月底上市之後，股價從低點到高點翻了6.6倍。市值在2021年2月曾高達60億美元，目前回調至34億美元。反觀赤子城，上個月市值最高時115億港币（折合15億美元），目前回調至60億港币（折合8億美元）。

　　也就是說，從潛在價值、社交用戶和營收規模來看，赤子城均不遜于于雅樂科技——甚至更占上風。然而奇葩的是，赤子城的市值隻有雅樂科技的1/4到1/5。

　　是不是頭上頓時多了幾個黑人問号？

　　圖4：黑人問号，來源：網絡

　　03

　　“封印”破裂

　　實際上，赤子城與雅樂科技的市值差異，其中很重要的一個原因是港美股市場之間的差異。

　　這幾年港股對互聯網小市值公司的估值，相對美股來說沒有那麼友好，給不起估值。核心原因有兩個：

　　首先，港股的互聯網公司曆史還很短，對規模不大的公司估值往往偏保守。你知道，幾年前港股是沒什麼互聯網公司的，騰訊一柱擎天寂寞得很。

　　直到2018年4月30日起，港交所修改部分《上市規則》，允許未有收入或盈利的生物科技公司、同股不同權的創新産業公司、已在海外上市的創新産業企業向港交所提交IPO申請。

　　港交所改革滿打滿算才三年，最近互聯網公司才多了起來。但與美股接納同股不同權互聯網公司好幾十年相比，顯得很年輕。

　　這種年輕表現在包容性有待提高。像前景模糊的公司都願意去美股，比如商業模式尚未跑通的長租公寓公司、達摩克利斯之劍懸頭的電子煙公司、靠營銷和讓利驅動的彩妝公司，以及盈利遙遙無期的視頻流媒體公司。

　　也表現在對“未來”的估值有待提高。比如我們上面說的雅樂科技，前幾年其實社交用戶數據增長得很慢，變現靠加大付費力度（土豪遷移成本高）和新的桌面休閑遊戲平台Yalla Ludo撐着，即使看不到基本面有太多東西，但在美股更願意相信潮流與變化，具體而言是社交範式升級。而在港股赤子城的股價是長期被壓制的。

　　此外，港股的老千股比較多，人們對不熟悉的公司，對規模不大的公司，先天上就會發憷，參見greatsoup的帖子。中概股在美股的所謂造假炒作的熱，那是做空機構的一種商業模式，港股老千股多，那是曆來董事長吃定小散的商業模式。

　　藉由以上兩點原因，我們認為過去的港股存在互聯網小市值公司的“封印”。

　　但2020年開始，疫情之下“封印”就在逐漸破裂。

　　随著港股新經濟公司逐漸增多——平安好醫生、美團、閱文集團、快手等優質公司的上市；阿裡、京東、網易等公司的港股二次上市——有力轉換互聯網新經濟公司的估值思維和方法論，以未來預期作為估值的基礎越來越通行。

　　比如像閱文集團，雖然網文訂閱增長不太行，但IP的衍生開發的未來足夠讓人期待，以此市值得以上漲。像美團雖然利潤率情況比較一般，但市場相信它的無邊際，可以從外賣觸達至極限的月收入3000-5000元檔的1.57億人口，下探至月收入2000-3000元檔的2億人口，不管是通過社區團購還是其它，從而給與較高估值。

　　而小市值的公司，亦有心動公司等構建獨特商業模式的标杆，逐漸得到市場内認可，市值經曆由小到大的過程。赤子城如果業績能夠持續增長，大概率也會被資本市場認可它的長期價值。

　　另外，除了港股市場的封印，還有一個壓制赤子城的價值發現的重要原因：它的工具出身。

　　傳統觀點認為工具不行所以赤子城不行，這完全沒有考慮到赤子城的動态發展（小市值股票也沒多少人覆蓋）。在我們看來，能從工具公司變為社交公司，反而恰恰是赤子城的長期價值所在。

　　04

　　宿命對抗

　　赤子城原先是做海外工具應用和程序化廣告平台的，2013年推出一款極簡AI桌面Solo Launcher，上架到Google Play，沒想到上線之後在美國大熱。憑此拿到Google“最佳應用”和“頂尖開發者”兩個大獎，并積累1億用戶的流量和數據。後來赤子城有了“海外APP工廠”的名堂。

　　但創始人劉春河很清晰地認識到做工具沒什麼前途，2015年他參加一個行業論壇時提出“工具必死”的觀點。

　　彼時，工具出海是熱門賽道，流量起得快，變現來得快，獵豹移動在美股上市被追捧。而且，他自己當時的主營就是工具。

　　但五六年後再回首，獵豹在美股已經奄奄一息，出道即巅峰的魯大師，屢屢IPO無果的墨迹天氣，大批工具公司倒下，無不顯示“工具必死”的理論正确。

　　這不得不說是工具的宿命：有下載量卻沒有用戶，短期的需求長期來看容易被華為、Google這樣的公司從底層解決。

　　基于創始人“工具必死”的判斷，赤子城逐漸轉型到社交方向，形成Yiyo、MICO以及YoHo的産品矩陣。複盤赤子城過去這些年發展之路，我們可以很清晰地看到升級路徑：

　　移動廣告平台業務從媒體采買升級到程序化廣告平台。程式化廣告平台指引APP矩陣從0到10億級用戶。APP矩陣從休閑應用到精品應用乃至明星應用（MICO和Yiyo）的再次升級。 可以說赤子城已經打破了自己的工具宿命，完成生命層次躍遷，這是其最具價值的地方。

　　但凡能打破宿命的公司都是稀有物種，值得重點關注。

　　比如快手成立于2011年，它的前身“GIF快手”，供用戶制作并分享GIF動圖的工具。後來快手基于：4G未到來之前的領先布局，GIF工具本身用愛發電的創作者，以及早期用戶的包容性，蛻變為短視頻平台打破工具的宿命，現在市值1.32萬億港币。

　　如果不局限于工具，視角再開闊一些，那些打破自身宿命的公司都非常牛：

　　中國平安。一路經曆“财險、綜合保險、綜合金融、金融科技（最後這環的能力還需觀察）”的突破，所以它是保險公司中最有生命力的。

　　美股的科技巨頭們。亞馬遜從電商衍生出雲計算業務，谷歌從搜索引擎到Android操作系統及無人駕駛，奈飛則從郵寄碟片到流媒體。

　　它們成長過程中最核心的成功标志是打破宿命的能力，穿越産業周期的能力，以此不斷地高質量發展。赤子城已完成從工具到社交的蛻變，跨出最重要的一步，未來能進化到怎樣的程度我們拭目以待。

　　作者：錦緞 革鼎

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