（報告出品方/分析師：西部證券 俞能飛 盧大炜）

　　一、錫膏印刷領先企業，拓展點膠、LED封裝等設備 凱格精機是一家專注于高端精密自動化裝備的研發、生産、銷售以及工藝方案提供商。

　　公司産品遠銷海外 40 多個國家和地區，自主品牌“GKG”在全球 70 多個國家獲得商标注 冊。公司自主研發的精密錫膏印刷設備居市場領導地位，是目前為數不多在精密自動化裝備行業具有全球競争力和影響力的中國企業之一。

　　立足于精密印刷錫膏設備，公司持續拓展點膠、LED 封裝、柔性自動化設備等領域。

　　1.1 錫膏印刷設備領先企業，布局點膠、LED封裝設備

　　錫膏印刷設備全球領導者。凱格精機成立于 2005 年。

　　2006 年，公司推出首款錫膏印刷設備；2008 年獲得 ISO9001:2015 質量管理體系認證；2011 年在富士康蘋果産線上通過技術認證；2014 年與富士康建立穩定的合作關系；2017 年公司錫膏印刷設備 G-Titan 型号榮獲“德國慕尼黑國際電子生産設備展覽會創新獎”；2018 年公司收購 GKG ASIA 51%股份，助力拓展海外業務；2019 年公司通過華為驗證，開始供貨，同年點膠設備也通過仁寶驗證；2020 年公司入選專精特新小巨人企業名錄，同時也是首批重點小巨人企業之一；2022 年公司成功于創業闆上市，股票代碼為 301338.SZ。

　　以錫膏印刷設備為基，拓展點膠、LED 封裝等設備。

　　公司主要産品為錫膏印刷設備，同時布局點膠設備、柔性自動化設備及 LED 封裝設備。錫膏印刷設備、點膠設備及柔性自動化設備應用于電子工業制造領域的電子裝聯環節，下遊應用廣泛，包括消費電子、5G 通訊、汽車電子等行業，其中消費電子為最主要的應用場景。LED 封裝設備包括固晶和焊線兩類設備，主要應用于 LED 芯片封裝環節。

　　錫膏印刷設備貢獻主要營收與毛利。

　　2017-2021 年，錫膏印刷設備營收貢獻在 72%-95%，毛利貢獻在 75%-96%；與此同時，公司積極布局點膠、LED 封裝、柔性自動化設備等産品，錫膏印刷業績貢獻有所下降。

　　2017-2021 年，LED 封裝設備營收占比由 2.58%提升至 7.01%，毛利占比由 0.37%提升至 3.11%；點膠設備營收占比由 1.26%提高至 7.98%，毛利占比由 1.98%提高至 6.97%。LED 封裝設備和點膠設備對公司業績貢獻重要性逐步凸顯。

　　1.2 股權結構高度集中，深度綁定管理層利益

　　公司股權結構高度集中，深度綁定管理層利益。

　　邱國良先生與彭小雲女士為公司實際控制人，二人為夫妻關系。邱國良直接和間接累計持有公司 38.15%股份，彭小雲直接持有公司 23.03%股份。

　　邱國良自 2019 年 9 月至今任公司董事長。餘江凱格于 2017 年設立，主要是作為公司核心管理層持股平台，參與的高管包括董事長邱國良、董事兼總經理劉小甯、副總經理兼董事會秘書鄧迪、研發總監于洋、财務總監宋開屏、自動化事業部總監邱美良、機械結構研發總監宋先玖、北部大區銷售總監許鎮。

　　戰略配售深度綁定高管利益。

　　公司 IPO 戰略配售僅包含公司高管與核心員工，最終戰略配售數量為 141.8 萬股，占本次發行股份數量的 7.46%，獲配金額為 6570.99 萬。

　　參與高管包括董事長邱國良、董事兼總經理劉小甯、董事會秘書兼副總經理鄧迪、财務總監宋開屏、研發總監于洋、機械結構研發總監宋先玖、自動化事業部總監邱美良、CAE 研發部總監馬立軍、電氣控制部研發副總監黃裕明、運動控制部總監趙正毅、證券事務代表邱靖琳。

　　收購 GKG ASIA，加強海外拓展力度。

　　公司于 2018 年收購海外經銷商 GKG ASIA 51%股份，主要原因為：1）公司決定加大海外市場的拓展力度以及增強品牌的海外管理；2）公司控股 GKG ASIA 有利于其海外業務拓展和與公司更緊密的合作。2021 年，GKG ASIA 營業收入達到 3238 萬元，淨利潤為 278 萬元。

　　1.3 營收穩健增長，現金流有待改善

　　營收穩健增長，盈利能力穩中有升。

　　2017-2021 年，公司營業收入由 3.46 億元增長至 7.97 億元，CAGR 達23.19%；公司歸母淨利潤由0.45 億元增長至1.12 億元，CAGR達 25.6%。

　　2018 年公司歸母淨利潤同比下降 16.63%，主要系當年有 1820 萬股份支付費用，對利潤産生拖累。

　　2022H1，公司主要目标市場消費電子、光電顯示等行業需求放緩，但受益于穩定的大客戶及優質客戶的訂單，公司營收仍保持小幅增長，同時盈利能力穩中有升，毛利率達到 43.77%，淨利率達到 16.03%。

　　錫膏印刷設備持續放量，多領域布局初見成效。

　　2021 年，公司錫膏印刷設備、LED 封裝設備、點膠設備、柔性自動化設備營業收入分别為 6.48/0.56/0.64/0.16 億元，YOY 分别為 36.60%/123.79%/-14.23%/52.42%。2017-2021 年，錫膏印刷設備毛利率維持在 40% 以上。

　　點膠設備受市場競争加劇、大客戶采購周期等因素影響，毛利率從 2017 年的 73.03% 下降到 2021 年的 34.85%，該闆塊收入也有所下滑。受下遊景氣度回暖影響，LED 封裝設備增速較快。

　　多領域拓展，銷售費用率和研發費用率維持較高水平。

　　2017-2022H1，公司期間費用率分别為 27.4%/30.6%/28.1%/26.4%/25.7%/26.6%，維持較高水平。2022H1，銷售費用率/管理費用率/研發費用率/财務費用率分别為 14.3%/5.4%/8.0%/-1.1%，銷售費用率和研發費用率較高。

　　銷售費用率較高主要系公司客戶數量多，分布範圍較廣，且小客戶數量較多，對應所需銷售人員數量也居多。研發費用率較高主要系公司持續拓展新産品，對應的研發投入大幅提升。

　　受疫情影響現金流短期有所惡化。

　　2019-2021 年，公司經營活動産生的現金流淨額持續為正。2022H1，公司經營性現金流為-0.57 億元，同比下降 156%。

　　主要原因為：

　　1）受疫情影響，印刷機設備收入下降導緻回款減少，固晶、自動化設備銷售增長較高，賬期比較長，導緻銷售商品收到現金減少；

　　2）備貨增加導緻購買商品支付的現金增加；

　　3）公司規模擴大，增加員工和調薪，導緻支付給員工及為員工支付的現金增加所緻。賬期長的收入增加也導緻公司應收賬款占營收比例提升至 49.37%。公司應收賬款質量較好，截止 2022H1，公司 1 年期應收賬款占比達到 84.43%。

　　有息負債率低，公司償債風險小。

　　2017-2021 年，公司資産負債率從 74.28%下降至 52.01%，公司有息負債率從 17.97%下降至 0.12%。對比資産負債率和有息負債率，可以看出公司财務杠杆較低，償債風險小。

　　二、電子裝聯設備空間廣闊，公司設備競争實力強 電子裝聯是指将電子元器件、PCB 闆、導線、連接器等零部件根據設定的電氣工程模型， 進行裝配和電氣連通的制造過程，依據工藝路線不同，可分為表面貼裝工藝（SMT）及通孔插裝工藝（THT）等，凱格精機的産品主要應用于表面貼裝工藝（SMT）。

　　SMT 是将組件直接安裝或放置在印刷電路闆的頂表面上，PCB 上不需要小孔，通過模闆塗抹焊膏來覆蓋外露的區域，然後将組件放入焊膏中，對 PCB 進行加熱，使焊膏回流。

　　公司的錫膏印刷設備、點膠設備及柔性自動化設備應用于電子工業制造領域的電子裝聯環 節，下遊應用廣泛，其中消費電子生産為最主要的應用場景，同時可用于 5G 通訊和汽車電子等行業。

　　全球 SMT 設備市場空間穩定增長。

　　根據 MarketWatch、Transparency Market Research 等研究機構統計，2020 年全球 SMT 設備市場規模為 56 億美元，預計 2022 年達到 62 億美元，2030 年全球市場規模有望達到 90.25 億美元，2022-2030 年 CAGR 為 4.8%。

　　随着超小元器件應用普及，錫膏印刷設備單機價值量有望提升。

　　目前，消費類電子産品朝着小型化、輕薄化方向快速發展，元器件及 PCB 設計集成度越來越高，英制 0201、英制 01005 和公制 M03015 等超小元器件應用越來越普及，因此對錫膏印刷設備的工藝精度要求越來越高，錫膏印刷設備單機價值量有望提升。

　　2.1 消費電子：可穿戴設備、AV/VR設備接力消費電子行業成長

　　智能手機面臨瓶頸，可穿戴設備接力成長。自 2007 年起步以來，智能手機發展迅猛，近年來随着滲透率的提升及消費端的低迷，智能手機的銷量有所波動。

　　根據 IDC 統計數據，2021 年全球和中國智能手機出貨量分别為 13.55 億部和 3.29 億部，預計 2022 年全球智能手機出貨量将小幅下滑至 12.5 億部。

　　谷歌、蘋果、三星、騰訊、小米等國内外科技企業的加入引領了可穿戴設備興起的浪潮，産業示範效應顯著，近年來可穿戴設備市場高速增長，全球銷量從 2018 年的 1.78 億台提升至 2021 年的 5.3 億台，3 年 CAGR 達到 44.2%。

　　IDC 預計，得益于平均售價下降，以及可聽設備銷量上升，全球可穿戴設備出貨量在未來幾年将繼續增長，到 2025 年将達到 8 億台。可穿戴設備的穩定發展将帶動電子裝聯裝備行業的穩定增長。

　　蘋果是公司重要的終端客戶，由于蘋果公司對于生産設備的精度和穩定性具有極高的要求， 富士康等公司直接客戶将根據設備的折舊程度和終端産品的技術要求，周期性的對産線中的錫膏印刷設備進行批量更新。

　　中短期來看，蘋果新推出的 iPhone14 以及或将在 2023 年推出的 MR 眼鏡産品有望為公司帶來設備更新換代需求。

　　AR/VR 風潮漸起，未來 5 年有望高速增長。

　　2020 年以來，在疫情的推動下，AR/VR 行業明顯加速，互聯網巨頭紛紛加速布局，内容建設也日趨豐富，VR 産業逐步完成消費級市場的突破。

　　根據 VR 陀螺數據，2021 年全球 VR/AR 頭顯出貨量分别為 1110、57 萬台，分别同比 66%、 43%；預計 2022、2023 年 VR 出貨量分别為 1450、2175 萬台，AR 出貨量分别為 74、96 萬台。

　　根據 IDC 數據，2021 年全球 AR/VR 總投資規模接近 146.7 億美元，2026 年有望增至 747.3 億美元，五年 CAGR 将達 38.5%。

　　根據 Wellsenn XR 數據，2022 年第一季度全球 VR 頭顯出貨量達到 275 萬台，其中 Meta 出貨量 233 萬台，占據絕對的市場份額；AR 頭顯出貨量 82 萬台，其中微軟市占率達到 31.7%

　　蘋果入局 AR/VR，行業空間有望進一步打開。

　　蘋果早在 2006 年便開始申請關于頭戴式顯示器的專利，此後，蘋果的 AR/VR 技術儲備之路從未停止，并不斷收購相關公司進行布局。

　　蘋果布局 AR/VR 領域，有望為行業注入新的活力，帶動行業空間進一步打開，成為接力消費電子行業增長的又一推動力，有望帶動電子裝聯裝備行業的高速增長。

　　5G 建設穩步推進。

　　在 5G 建設期的帶動下，2021 年底我國移動通信基站總數達到 996 萬 個，同比增長 6.98%。截止 2021 年末，我國建成并開通 5G 基站 142.5 萬個，占全球 60% 以上，2021 年全年新建 5G 基站超過 65 萬個；預計到 2025 年全國 5G 基站數量将達到 364 萬個，2022-2025 年年均新建 5G 基站 55 萬個。

　　在總投資方面，前瞻産業研究院預計我國 5G 總投資相較于 4G 時代增長将超過 60%，有望超過 1.8 萬億。從投資節奏來看，投資高峰出現在 2023 年和 2024 年，2024 年以後投資規模仍然維持在較高水平。

　　2.2 汽車電子：汽車電子市場規模提升，帶動電子裝連設備需求增加

　　新能源汽車快速滲透。

　　2021 年，我國新能源汽車銷量達到 352 萬輛，同比增長 157%，占汽車銷量的 13.4%。2022 年新能源汽車銷量繼續高速增長，中汽協數據顯示 2022 年 1 -6 月新能源汽車産銷分别完成 266.1 萬輛和 260 萬輛，同比均增長 1.2 倍，市場占有率達到 21.6%。賽迪顧問預測，2025 年我國新能源汽車銷量有望達到 900 萬輛，2030 年有望達到 1780 萬輛，新能源汽車将繼續保持旺盛增長。

　　全球來看，根據 EVTank 數據，2021 年全球新能源汽車銷量為 670 萬輛，2025 年有望達 到 2240 萬輛，4 年 CAGR 達到 35.2%；2030 年全球新能源汽車銷量有望達到 4780 萬輛， 2025-2030 年 CAGR 為 16.4%。

　　新能源汽車滲透率提升，帶動汽車電子單車價值量增長。

　　随着新能源電動汽車的普及和汽車電子設備占比成本提升，汽車電子市場規模不斷擴大，根據蓋世汽車研究院等機構的數據，純電、混動汽車中的汽車電子成本占比分别達到 65%、47%。根據前瞻産業研究院整理，2000 年到 2020 年期間，汽車電子成本占整車制造成本比例從約 19.09%上升至 34. 32%左右，2030 年預計達到 49.55%。

　　汽車電子市場規模提升，帶動電子裝連設備需求增加。

　　汽車電子作為汽車産業中最為重要的基礎支撐，在政策驅動、技術引領、環保助推以及消費牽引的共同作用下，将進入發展的黃金時期。根據第三方數據，2021 年全國汽車電子行業市場規模達到 1104 億美元，預計 2026 年将達到 1486 億美元，2021-2026 年 CAGR 将達到 6.1%。在市場增長的同時，機體、電子部件、基闆模塊化的機電一體化零部件産品需求也将提升，從而增加電子裝聯專用設備的需求。

　　2.3 錫膏印刷設備國際知名，點膠設備、FMS平台打開新空間

　　2.3.1 錫膏印刷設備競争力強，點膠設備快速成長

　　SMT生産線大部分不良是由于錫膏印刷環節缺陷導緻，在很長一段時間内，美國品牌 MPM、英國品牌 DEK、德國品牌 EKRA、日本松下、日本 YAMAHA 等品牌設備曾是下遊電子工業客戶采購的首選對象。

　　公司自 2006 年推出首款錫膏印刷設備起，不斷優化設備性能及工藝方案，形成了具有自主知識産權的高精度定位、對位技術及系統、壓力反饋及控制系統及相關軟件算法等多項核心技術及其整合形成的系統，公司的錫膏印刷設備的性能已持平或部分超越國外頂尖廠商水平，并成功進入富士康、華為、鵬鼎控股等先進電子工業制造商的供應鍊體系。

　　根據公司招股說明書，錫膏印刷設備作為公司的主要産品，已成功實現進口替代，市場占有率在國内外均處于領先水平，業内知名度較高。

　　公司的錫膏印刷機産品可以适應小型化的電子元件裝配需求，在對準精度、印刷精度以及印刷區域面積等關鍵技術指标上處于行業領先水平，且通過權威機構 CeTaq 認證。

　　公司産品目前可支持公制 M03015 規格的印刷，同時可較好地解決變形的 PCB 印刷時産生的翹曲問題、傳統清洗結構普遍存在的清洗結構堵孔所造成的少錫漏印等不良問題、鋼網堵 孔問題、鋼網張力變化問題等複雜問題，有效提升印刷工藝能力。

　　SMT 生産環節中，大部分不良是因為錫膏印刷環節出現的問題所導緻的，公司在錫量控制、成型一緻性和精準對位方面有深厚的技術積累，能夠較好地解決工藝問題，提高 SMT 生産良率。

　　根據公司招股說明書，公司高端機型已經在華為、富士康、比亞迪等大客戶群體中形成良好口碑。

　　在公司的主要産品錫膏印刷設備領域，GKG 已成長為國際知名品牌，與同行業的 Illinois Tool Works Inc.所經營的 MPM 品牌和 ASM Pacific TechnologyLtd 經營的 DEK 品牌在全球市場競争，在國内市場已取得較高的市場份額和較強的競争優勢地位。

　　在點膠設備領域，公司在點膠設備的研發上已投入了較多資源，攻克并掌握了先進的噴射閥關鍵技術。公司在點膠設備市場增速較快，在業内具有較強競争力，屬于點膠設備市場的新興力量。公司持續進行點膠設備的研發投入，且有錫膏印刷設備業務的客戶群體效應帶動，相關業務具有較好的成長空間。

　　2.3.2 柔性制造系統成長潛力大

　　公司的柔性制造系統（FMS）是以标準設備平台為基礎，通過匹配不同的執行模塊，能讓設備實現不同的自動化功能。

　　客戶可根據自身的生産需求安裝不同的執行模塊，使得該 F MS 平台轉換成為能提供多種生産功能的自動化設備，柔性化适配生産線需求。

　　公司的柔性自動化設備，通過 FMS 自動化組裝平台的設備管理，不僅可使每個模塊獨立操作，實現模塊化，也可實現生産線統一操作，為客戶減少了因不同生産需求而購買不同功能設備的成本和繁瑣的更改産線工作量，使設備的使用效率最大化，使電子制造業工廠商實現“設備共享模式”成為可能。

　　随着消費者對産品品質及個性化的需求不斷提升，下遊終端應用市場在個性化、定制化需求方面不斷增加，對制造過程中的自動化、智能化、柔性化提出了需求，對制造設備的需求也從注重質量、安全、減輕勞動走向快速響應市場需求的柔性自動化。

　　公司的柔性自動化設備 2018 年開始實現銷售，客戶主要為世界知名的 EMS 廠商捷普，業務規模仍處于成長初期。

　　在自動化精密裝備柔性化的趨勢下，我們認為公司柔性制造系統有較大的成長潛力。

　　三、Mini/Micro LED打開固晶新需求，公司是LED固晶設備後起之秀 LED 固晶機應用于 LED 器件生産的後段固晶環節。

　　LED 器件生産包括前段和後段兩個階段，其中前段主要指 LED 芯片加工制備，後段主要指 LED 芯片的固定和電氣聯通的 LED 封裝和測試，LED 固晶機主要應用于後段的固晶環節。

　　LED 固晶機是一種将 LED 芯片從芯片盤轉移至載具支架/基闆上并實現 LED 芯片的固定或粘合的自動化設備。LED 封裝分為分立式封裝和集成式封裝兩類，LED 固晶設備在兩類封裝方式中均有應用。

　　在 LED 封裝過程中，LED 固晶機在 LED 燈珠内的焊盤上點上膠水，然後将芯片貼合在焊盤對應的膠上，或通過将 LED 芯片電極與放置完成錫膏的基闆上的電極直接連接，實現固定和電氣聯通。

　　Pick&Place 和刺晶是當前兩類主流的固晶方案。

　　固晶方案主要包括 Pick&Place（拾取和放置）、刺晶、彈性轉移和激光剝離轉移等方案，其中 Pick&Place 和刺晶為目前行業中主要的固晶方案。

　　Pick&Place 固晶方式如下：首先對芯片和 PCB/支架進行圖像識别、定位等圖像處理，通過銀膠拾取裝置對 PCB/支架既定位置進行點膠，後續利用真空吸嘴将位于藍膜上的晶片吸起，并通過旋轉擺臂準确放置于已點膠完成的 PCB/支架上，完成固晶。

　　刺晶方案固晶方式如下：首先将排布完成芯片面朝下的 LED 芯片的藍膜至于頂針和基闆/玻 璃闆之間，頂針向上/向下推動藍膜發生形變，使得 LED 芯片與基闆/玻璃闆發生接觸并固 定。該技術方案因無需逐個識别芯片位置，因此速度較快，但藍膜的變形可能導緻精度受到限制。

　　與 Pick&Place 相比，刺晶方案的固晶流程大幅簡化，在轉移速率上有較大幅度提升。目前，傳統 LED 采用的固晶工藝是 Pick&Place 方案，而 Mini/MicroLED 則主要采用的是倒裝 COB 刺晶工藝，亦或是激光轉移。

　　固晶機行業增長迅速，LED 應用占比大。

　　根據 Global Info Research 數據，2017-2021年，我國固晶機行業市場規模由 24.9 億元上升到 50.5 億元，CAGR 達 19.34%。固晶機可細分為 IC 固晶機、分立器件固晶機、LED 固晶機，廣泛應用于光電器件、存儲器件、邏輯器件、微處理器等應用領域。

　　根據 Yole Development 數據，2018 年，LED/Logic/Discrete 等領域分别占固晶機應用之比的 28%/19%/16%，其中 LED 領域為固晶機主要應用領域。另外，預測到 2024 年，LED 固晶機占比為 22%。

　　Mini/Micro LED 對固晶設備提出更高要求。

　　近年來，伴随 Mini/Micro LED 的發展，LED 芯片的間距越來越小，不斷縮小的芯片尺寸使得單位面積面闆上的LED芯片用量急劇增加，對固晶設備也提出了更高的生産速度和良率要求。

　　以直顯 4K（分辨率：3840*2160）LED 顯示屏為例，其需要轉移的 LED 芯片數量高達 2488.3 萬顆（3840*2160*3），即使單次轉移 1 萬顆 LED 芯片，仍需要重複 2400 餘次才能完成。

　　一方面，提高速度有利于提高生産效率，降低生産成本，是實現量産的關鍵環節，另一方面，速度提高若良率無法保證，返修工序增加，則成本上升且産品性能無法保證。

　　Mini/Micro LED 芯片的高效大量轉移是突破量産瓶頸的關鍵環節，對固晶設備的芯片轉移速度提出了更高要求。

　　Mini LED 即将進入發展快車道，成為 LED 顯示新的藍海市場。

　　相比于傳統顯示技術，Mini LED 優勢顯著。LED 顯示屏是 LED 封裝設備的主要應用領域，随着 LED 顯示屏朝着高密度方向發展，LED 顯示應用滲透領域不斷增加。其中小間距 LED，Mini LED 和 Micro LED 是主要發展方向。

　　Mini LED 背光是對 LCD 進行芯片微縮化、矩陣化以适應 HDR 方 案的叠代技術。2021 年，蘋果、三星、LG 等大廠相繼推出 Mini LED 産品，如三星在 2021 年 1 月發布的 Neo QLED 系列電視以及蘋果公司在 2021 年 4 推出采用了 mini LED 背光 的 iPad Pro，MacBook Pro 中也使用此技術。

　　從投資層面來說，據 LEDinside 統計，2021 年共有 13 個 Mini/Micro LED 相關項目立項， 涵蓋産業鍊設備、材料、封裝等環節，包含 5 個十億級以上的項目，産業鍊上中下遊投資熱情高漲。

　　從成本和技術層面來說，Mini LED 技術趨于成熟，背光應用已于 2019 年量産，在電視、筆電、車載顯示、會議顯示等應用的成本競争優勢逐漸走高，有望逐漸成為中大型顯示市場的主流技術。

　　來到2022年，為應對 Mini/Micro LED 需求持續提升，擴産熱度持續，或将湧現更多的 Mini/Micro LED 新項目，據每日 LED 統計，2022第一季度 Mini LED 相關投資達到 100 億元左右，2022-2023 年有望成為 Mini/Micro LED 設備投資大年。

　　根據 CINNO Research 的預測，預計 2021 年 Mini LED 背光芯片出貨量約折合 89 萬片 4 英寸晶圓，預計 2025 年增長至 626 萬片，2021-2025 年 CAGR 達到 62.9%。

　　萬象智庫預測，電視将成為 Mini LED 背光的最大單一市場，預計 2025 年 Mini LED 電視滲透率達 到 8.2%；車載 Mini LED 量産機型将在 2023 年開始形成規模出貨，成為 Mini LED 背光産品後期重要市場；2025 年 Mini LED 筆記本、平闆電腦、VR 的滲透率将分别達到 5.8%、5.3%、30.4%。

　　公司固晶設備同時布局 Pick&Place 和刺晶兩條路線，能應用于 MiniLED/MicroLED。

　　與新益昌不同，公司除了布局了 Pick&Place 固晶路線，還布局了可适用于更小芯片尺寸的刺晶路線。2018 年起，公司不斷調整 LED 固晶設備的産品結構，逐漸推出 GD808、GD91M6 和 GD1600 等針對 LED 顯示市場和半導體市場的設備。

　　與此同時，公司不斷提高傳統 LED 固晶設備性能，2020 年，公司推出 GD80 系列及 GD1200 等新一代固晶設備，相較于 DB60 系列等現有型号的固晶設備，新一代設備在固晶速度、固晶精度等方面均達到了較高水平，逐步持平或接近行業領先水平。

　　公司最新的 LED 固晶設備可實現 80,000/小時或更高的固晶效率、高達±25.4μm 的固晶精度以及最小達 0.5μm 的工作台分辨率，在保證高速度的同時保持了固晶的高精度，較好的滿足了當前 LED 器件集成度日益增加的趨勢的固晶需求。

　　公司新一代固晶設備與新益昌性能接近，在固晶周期和芯片工作台分辨率上更勝一籌。

　　公司較早推出的 DB60 系列固晶機與新益昌産品在各個性能指标維度均存在較大差距。随着 公司深入相關技術的研發，特别是 GD80 系列等新一代産品的推出，使得公司固晶設備的核心技術指标達到或接近行業領先水平，其固晶速度、固晶精度、适用支架尺寸等指标均達到較高水平。

　　公司 LED 固晶設備銷售均價與新益昌差距逐漸縮小，競争力持續凸顯。

　　2018-2020 年，公司 LED 固晶設備銷售均價為 10.54/12.84/15.68 萬元/台，新益昌 LED 固晶設備銷售均價為 18.34/17.93/16.37 萬元，凱格精機與新益昌價差分别為 74%/39.6%/4.4%。

　　公司 LED 固晶設備與新益昌差價不斷收窄，主要系公司低值單臂固晶設備銷量占比下降，2020 年新推出的雙臂固晶設備 DB1200 營收占比持續提升。2018-2020 年，公司雙臂固晶設備營收占比由 8.02%提升至 84.72%。

　　四、盈利預測與估值 4.1 業務拆分與盈利預測

　　錫膏印刷設備：根據公司招股說明書，錫膏印刷設備作為公司的主要産品，已成功實現進口替代，市場占有率在國内外均處于領先水平，業内知名度較高。

　　在可穿戴設備、AV/VR、汽車電子等行業高速發展的帶動下，電子裝聯專用設備需求有望保持平穩增長。

　　另一方面，随着超小元器件應用越來越普及，對錫膏印刷設備的工藝精度要求越來越高，錫膏印刷設備的單機價值量也有望提升。預計 2022、2023、2024 年公司錫膏印刷設備營業收入分别同比增長 2.9%、14.5%、15.5%，毛利率分别為 41%、42%、42%。

　　點膠設備：根據公司公告，公司在點膠設備市場增速較快，在業内具有較強競争力，屬于點膠設備市場的新興力量。公司持續進行點膠設備的研發投入，且有錫膏印刷設備業務的客戶群體效應帶動，相關業務具有較好的成長空間，預計 2022、2023、2024 年公司點膠設備營業收入分别同比增長 4%、13.9%、13.9%；考慮到 2022 年上半年公司點膠設備毛利率恢複，預計 2022、2023、2024 年公司點膠設備毛利率分别為 38%、39%、39%。

　　LED 封裝設備：近年來以小間距 LED 技術為代表的新興市場得以快速發展，國内 MiniLED 市場投資旺盛，提升對 LED 封裝設備的需求。根據 CINNO Research 的預測，預計 2021-2025 年 Mini LED 背光芯片出貨量 CAGR 将達到 62.9%。

　　根據公司招股說明書，公司 LED 封裝設備所占市場份額較低，但具備較好的市場發展前景，預計将跟随 Mini LED 的商業化加速而高速增長。

　　随着下遊客戶的積極擴産，預計 2023 年有望成為 LED 封裝設備投資大年，我們預計 2022、2023、2024 年公司 LED 封裝設備營業收入分别同比增長 87%、302%、56.5%；考慮到 2022 年上半年公司 LED 封裝設備毛利率提升，預計 2022、2023、2024 年公司 LED 封裝設備毛利率分别為 34.5%、35%、35%。

　　柔性自動化設備：公司的柔性自動化設備 2018 年開始實現銷售，業務規模仍處于成長初 期。2022 年上半年公司柔性自動化設備實現大幅增長（YoY 838.6%），預計 2022 年全年也将保持高速增長，2023、2024 年增長穩定。

　　預計 2022、2023、2024 年公司柔性自動化設備營業收入分别同比增長 218.5%、10%、10%，毛利率分别為 40%、41%、41%。

　　其他業務：公司其他業務收入主要為配件銷售收入和設備租賃收入，預計未來将随公司主營業務的增長而保持穩定增長。預計 2022、2023、2024 年公司其他業務收入分别同比增長 10%、15%、15%，毛利率穩定在 68%。

　　綜上所述，我們預計公司 2022、2023、2024 年歸母淨利潤分别為 1.31 億元、1.95 億元、 2.52 億元，EPS 分别為 1.72 元、2.56 元、3.31 元，對應 2022/10/21 收盤價的 PE 分别為 34.23X、22.97X、17.77X。

　　4.2 估值分析

　　4.2.1 相對估值

　　凱格精機為電子制造工業企業提供電子裝聯及 LED 封裝生産線上的主要設備及相關的工藝技術支持，公司生産的主要設備包含電子裝聯領域的錫膏印刷設備、點膠設備、柔性自動化設備及 LED 封裝領域的固晶設備、焊線設備。

　　我們選擇新益昌（688383）、勁拓股份（300400）、矩子科技（300802）三家公司作為可比公司與凱格精機做對比，其中新益昌是國内領先的 LED 和半導體固晶機綜合解決方案提供商，在電容器老化測試設備方面亦具有領先優勢；勁拓股份主要産品包括波峰焊、回流焊、智能機器視覺類産品、高速點膠機以及智能全向重載移動平台等産品，産品主要應用于 3C 類消費電子制造業、汽車電子制造業、通信設備制造業以及航空航天制造業等領域；矩子科技主要産品包括機器視覺設備、控制線纜組件、控制單元及設備，公司在電子信息制造行業進一步拓展，新行業應用重點布局 Mini LED、半導體兩大業務闆塊。

　　三家企業在業務闆塊、下遊領域、核心競争力、 行業景氣度等方面與凱格精機有一定可比性。根據 Wind 一緻預期，2022-2024 年可比公司的淨利潤預計将保持增長，對應的 2022、2023、2024年可比公司PE平均值分别為37.95X、28.46X、22.32X。

　　我們預計凱格精機2022、2023、2024 年 PE 分别為 34.23X、22.97X、17.77X，低于可比公司平均水平。考慮到可比公司平均估值水平，我們給予公司 2023 年 28.4X PE，對應目标價 72.75 元。

　　五、風險提示 1. 終端産品需求增長不及預期的風險：

　　電子工業自動化精密裝備的市場需求與行業下遊的産品換代、産線升級需求緊密相關，若未來消費電子、5G 通信設備、顯示照明及汽車電子等終端市場産品升級換代周期不及預期，導緻下遊廠商設備更新速度減慢，電子工業領域自動化精密設備的需求增長也将放緩，或将對公司生産經營産生不利影響。

　　2. 技術及産品開發與創新風險：

　　在行業技術升級叠代的過程中，如果公司研發方向、研發成果未能匹配市場需求變化，或者技術創新未能形成産品及産業化，将可能面臨市場競争力下降的風險。

　　3. 新産品推廣不及預期風險：

　　公司涉足了點膠設備、柔性自動化設備和 LED 封裝設備領域，但是由于經營時間尚短，需要經驗積累才能獲得領先的市場地位。若未來公司新産品市場推廣不及預期，則可能對公司業績造成不利影響。

　　4. 原材料價格波動風險：

　　直接材料占公司主營業務成本的比例較高，但受宏觀經濟變化、市場供求關系變化等因素影響，未來出現主要原材料價格大幅上漲緻使公司無法及時轉移或消化成本壓力的情形，或将影響公司的盈利水平。

　　5. 行業競争加劇風險。

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