記者 | 袁穎琪

編輯 | 陳菲遐

被撤銷“退市風險警示”僅僅過去一年，貝因美（002570.SZ）2019年淨利潤重回虧損泥潭。再度的業績“變臉”，使深交所緊急發布了年報問詢函。

日前，貝因美回複了深交所關于2019年年報的問詢函。但問詢函的回複内容，确實暴露了貝因美潛在的一些風險。恒天然離場後，貝因美的困局依然難解。

流動性偏緊，償債壓力大增

問詢函共計13個問題，提到了關于流動性、虧損等多個問題。其中第四個問題提到了貨币資金緊張等問題。

這一問題的背後，是貝因美近年盈虧交替的情況。從2016年開始，貝因美營業收入急劇下滑，經營業績出現較大虧損。此後，除了2018年實現微利保殼成功，至今其他年份均為虧損。2019年，貝因美淨利潤虧損1.03億元，同比下降350.73%。2020年一季度，在疫情的不利影響下，貝因美又實現了盈利。

盈虧交替同時也影響到了經營性現金流。2016年至今，除了2018年唯一的一次經營性現金流轉正之外，其他年份均呈大幅流出的趨勢。這嚴重損害了貝因美的造血能力。

為了維持正常經營，貝因美從2016年開始大幅舉債。2016年貝因美的資産負債率增加20個百分點，達到51.6%。到了今年一季度，貝因美的資産負債率已經升高到64.2%。

基于這種背景，交易所針對貝因美的負債問題提出了問詢。

從貝因美的回複來看，情況不容樂觀。貝因美的負債結構顯示，截止今年一季報，貝因美的短期借款為17.79億元，相較去年末增加60.13%。除此之外，貝因美還有0.7億一年内到期的非流動負債以及1.46億長期負債。有息負債總額高達20.06億元，其中，18.5億将在一年内到期。

而貝因美賬面僅有現金7.37億元，資金缺口超過10億元。根據回複函，賬面現金中，還有約3.67億元貨币資金處在質押中。此外，貝因美并無其他流動性較強的金融資産可供還債。也就是說，貝因美實際可用來還款的資金不足4億元。

資金的缺口還影響到了股票的回購。2019年，貝因美還承諾将以不低于2.5億元，不高于5億元的資金回購公司股票。回購價格不超過7.5元/股。本次回購的股份将用作管理團隊的員工持股計劃。但可能是因為資金方面的原因，貝因美的回購計劃本應在今年5月份完成。但一年時間，貝因美的股價尚處在低位，貝因美卻隻回購了828.6萬股，所用金額4600萬元，與承諾的2.5億至5億相差甚遠。貝因美延長了回購計劃到2021年5月24日。

股東也未能給與貝因美太多的支持。貝因美的大股東貝因美集團有限公司已經将其所持有的94.8%的貝因美的股權質押。最近質押的一筆是在今年6月18日，質押4800萬股，市值約為2.87億元。

乳鐵蛋白價格上漲10倍侵蝕利潤

貝因美問詢函中透露的第二個問題涉及毛利率，而其中采購金額的變動值得深究。

數據顯示，2019年貝因美前五大供應商的采購金額占比從26.2%上升至34.9%，合計為5.05億元。其中，第一大供應商是貝因美的關聯方恒天然的子公司，主要采購基粉。根據貝因美回複函，第三大供應商為乳鐵蛋白的供應商，采購金額為1.3億元。

對于供應商采購集中度上升，貝因美的解釋為采購價格上升。其中乳鐵蛋白價格更是暴增10倍。根據貝因美提供的數據，貝因美采購的乳鐵蛋白的單價在2018年一季度還隻有2436元/千克，到了二季度乳鐵蛋白的采購價就開始上漲，到了2019年第二季度達到頂峰，為20348元/千克，随後下降。

乳鐵蛋白價格突然上漲，主要是因為我國在2017年7月實施的食品安全國家新标準《食品營養強化劑乳鐵蛋白》，對乳鐵蛋白的理化指标進行了修改，其中将乳鐵蛋白純度從90%提升至95%。這導緻市面上的部分原料無法再符合這一标準，一時形成了乳鐵蛋白供不應求的狀态。

一般情況下乳鐵蛋白的市場售價在2000-3000元／公斤，但是新标準出來之後，其價格便開始瘋漲，還一度漲至近3萬元／公斤，價格漲幅超過10倍。目前國内沒有乳鐵蛋白生産商，國際上生産乳鐵蛋白的供應商總數也并不多。随着國外企業加大了乳鐵蛋白的生産能力，比如2018年4月新萊特宣布投資1800萬美元，将乳鐵蛋白的生産能力翻倍，供不應求的市場格局才得到了一定程度上的緩解，價格開始下滑。

乳鐵蛋白價格的大幅上漲，影響了貝因美奶粉品類的毛利率。2018年和2019年，貝因美奶粉的毛利率分别為53.01%和54.51%，而2017年時貝因美的毛利率為61.64%。貝因美的毛利率驟然下滑主要是受乳鐵蛋白漲價的影響。貝因美在2019年的下半年通過談判，完成了對乳鐵蛋白的鎖價。即便如此，除非乳鐵蛋白價格回落至正常，否則貝因美的奶粉毛利率也難回到2017年時的60%以上的水平。對于淨利率本就堪憂的貝因美來說，毛利率大幅下滑對其盈利能力打擊不小。

貝因美的進退兩難

盈虧交替、恒天然離場、被交易所問詢，貝因美的逆襲之路并不順利。

貝因美由于決策失誤，錯過了國産奶粉發展的黃金期。

我國奶粉行業自三聚氰胺事件之後就被國外奶粉品牌占據絕對主導地位。2016年開始，随着中國飛鶴（6186.HK）和伊利股份（600887.SH）等國産奶粉品牌崛起，國産奶粉漸漸的赢回一些市場份額。目前，國産奶粉的市場份額略低于50%。但是，在這一段時間，貝因美卻因為渠道存貨積壓，進入了深度調整期。營業收入也從2015年的超過45億，降至此後的20多億。競争對手則抓住機遇，大力發展。到了2018年，中國飛鶴的銷售額到達115億元。伊利股份奶粉及奶制品闆塊銷售額達到80.45億元。君樂寶的奶粉銷售額也達50億元，超過了當年的貝因美。

國外奶粉在一、二線城市有絕對優勢，國産奶粉主要是在三、四線城市展開競争。經過多年發展，低線城市的行業集中度已經大幅提高。目前三四線市場已被7、8家品牌占領，這種情況下，貝因美想要搶回已經失去的市場份額并非易事。

貝因美的産品定位也存在問題。目前，我國奶粉高端化趨勢明顯。奶粉市場上，超高端産品增速最快，為57.1%。高端增速為27.7%。售價在290元/kg以下的奶粉的市場規模在縮小，這正是貝因美主要産品所處的價格帶。貝因美雖然有推出高端産品的計劃，但還沒有成功打造出一款高端或超高端大單品。這對其競争力也将産生不利影響。

國産奶粉因為品牌力不足，更多需要靠渠道推動，因此導緻銷售費用普遍占比較高。貝因美的情況更是如此。同樣是國産奶粉企業的中國飛鶴和雅士利國際（1230.HK），銷售費用占營業收入的比值在30%-40%之間，而貝因美的銷售費用占比都在40%以上。甚至有些年度達到了50%-60%。

超高的銷售費用直接導緻貝因美盈利能力堪憂。在競争格局越來越清晰的奶粉賽道上，貝因美想要重回前三甲，恐怕将面臨一場硬仗。目前，貝因美顯然還未找到發力點。

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