定制家居行業分化加速，龍頭優勢進一步突出，我們都可以看到定制家居行業在加速分化，歐派家居的龍頭優勢 正在進一步擴大。諸多上市公司托邊的戰略上的布局，還未完全體現在中報中。索菲亞、志邦家居、金牌廚櫃估值水平已調整至 接近曆史低位。伴随新業務放量以及應收款風險逐漸解除，索菲亞有望呈邊際改善的趨勢。志邦家居、金牌廚櫃拓品類、拓渠道上的紅利依然存在。 建議關注索菲亞、志邦家居、金牌櫥櫃估值底部下的邊際改善和超跌布局機會。

⚫ 收入拆分：經銷渠道強者恒強，大宗業務分化，品類拓展仍是主旋律 ，在整裝和配套品等業務的超預期帶動下，經銷渠道收入依然保持着最高的複合增速。工程渠道收入增速也出現了明顯分化。索菲亞和好萊客兩個以衣櫃為主的品牌，工程渠道收入同比明顯提升。而從近兩年複合增速看，志邦家居和金牌廚櫃則處于領先地位。從擴品類角度看，木門和配套 品成為行業兩大亮點，多品牌開始發力木門，而配套品方面歐派家居優勢明顯。

⚫ 渠道端：渠道仍在擴張，龍頭增長亮眼，整裝重要性顯著提升，而從同店增長看，櫥櫃門店增長壓力依然大于衣櫃。同時，龍頭品牌同店增長亮眼。歐派家居櫥櫃 衣櫃綜合平均單店收入約為 213.5 萬元，近兩年複合增速達 14.5%，明顯高于競品。從 2021 年中報披露的 數據看，已上市的定制家居品牌基本上均已開始發力整裝渠道。其中，歐派家居 和尚品宅配推進速度相對較快。

⚫ 盈利質量：經營質量拉開差距，龍頭利潤率、現金流等指标全面領先 除志邦家居外，定制家居品牌毛利率普遍下滑。歐派家居、索菲亞、好萊客、金牌廚櫃和皮阿諾等毛利率下滑幅度均在 3pct 以上。大宗業務毛利率下滑是主因，經銷渠道毛利率則出現分化。歐派家居經銷毛利率在原材料漲價的情況下僅出現小幅度下滑。費用上看，以歐派家居為代表的龍頭品牌在收入快速提 升的同時費用率将呈下降趨勢，進而在利潤率上體現優勢。盈利質量上，前期對于客戶質量要求較高的歐派家居和志邦家居的應收款壓力較小。

⚫ 風險提示：受地産調控影響，家居需求下滑超預期；大宗業務競争加劇等

利潤分化的原因主要是三方面：一是，2021Q2 起原材料大幅漲價。龍頭品牌采 購端的優勢會相對明顯。同時，零售渠道價格相對容易傳導，因此工程渠道占比高的 公司影響會更大。二是，工程渠道競争加劇行業整體利潤率下滑，對工程渠道占比高 的公司沖擊較大。三是，索菲亞、金牌廚櫃等公司加大了新業務的前期投入，導緻利 潤率的階段性下降。

并且由于收入增長帶來 的費用攤薄，但受原材料漲價、工程渠道利潤率下滑以及部分公司開拓新業務等影 響，行業整體利潤增速低于收入增速，在整裝和配套品等業務的超預期帶動下，歐派 家居在基數最高的情況下，經銷渠道收入依然保持着最高的複合增速。而對于志邦 家居、金牌廚櫃這樣的二線品牌，由櫥櫃向衣櫃拓品類的紅利依然存在。而索菲亞和 好萊客由于衣櫃零售基數已較高，櫥櫃零售還在逐步拓展，因此經銷增速相對較慢。索菲亞和好萊客兩個以衣櫃為主的品 牌，2021H1 工程渠道收入同比明顯提升。索菲亞主要系工程渠道發力廚櫃品類，而 好萊客則主要系并表千川木門。皮阿諾繼續以工程渠道作為重點發力方向。

從工程渠道收入占比看，歐派家居同比下降，而好萊客、索菲亞、金牌廚櫃同 比提升較快，而歐派家居雖然在 工程渠道收入體量最大，但從增速看，其對于工程渠道的增長仍相對克制。從收入結構看，龍頭歐派家居的品類結構已較為均衡，櫥櫃和衣櫃的收入占比 分别為 39.1%和 37.9%，櫥衣櫃均已具備行業龍頭的競争力。索菲亞依靠工程渠道發 力，櫥櫃收入占比提升至 13.1%。志邦家居近年衣櫃品類拓展效果最為顯著，衣櫃收 入占比明顯上升，金牌廚櫃和皮阿諾衣櫃收入占比也均提升至 20%以上。

零售端承壓下，2021H1 各品牌櫥櫃品類近兩年複合增速依然均保持在 10%以 上。近年由于精裝房分流，櫥櫃零售渠道壓力相對較大。但可以看到，各品牌的櫥櫃 增速依然保持着較穩健的增長。其中，索菲亞和好萊客基數相對較低。志邦家居、金 牌廚櫃和皮阿諾在一定程度上依靠工程渠道拉動。而歐派家居在高基數的情況下， 2021H1 櫥櫃近兩年複合增速依然達 10.9%。在工程渠道擴張相對克制的情況下，我 們認為深挖整裝、舊廚改造、擴充廚電配套品等策略是歐派家居櫥櫃增長的核心。

配套品業務進一步打開定制家居品牌上限，龍頭優勢已非常明顯。伴随裝修消 費客群年齡結構變化、消費者消費習慣改變，一站式裝修的比重正在不斷提升。因 此，定制家居品牌向下遊的軟裝品類延伸正成為可能，也進一步打開了定制家具品 牌發展的天花闆。而配套品業務的發展對于定制品牌供應鍊、渠道以及品牌力都提 出了更高的要求，因此當前龍頭品牌的優勢已非常明顯。

龍頭品牌的同店增長優勢，我們認為主要源于以下幾方面：

做大客單值：一方面是櫃體客單值，主要通過環保闆材、輕奢樣式等方式 提升單個櫃體的價格以及提高單個客戶購買櫃子的數量。另一方面，是做大整個單值，主要通過豐富配套品的品類及提高連帶 率。例如，2020 年，歐派家居提出“T8”戰略，即定制櫃類 家居 護牆 軟裝（不含 電器）目标做到終端口徑 8 萬客單值。

（2）渠道多元化：由于近年流量加速裂變，傳統家居賣場的客流被分散至線上、 社區、家裝公司等多樣渠道，把握多元化渠道的能力成為了提升表觀同店增長的關 鍵。因為，龍頭品牌可能因為渠道密度已較高，不再苛求門店數量的增長。但其現有 門店可能還在進一步拓寬多樣化的渠道，比如和當地的家裝公司合作、深入當地社 區獲取前端客流、通過線上渠道引流等。因此，雖然最終反映到報表上，龍頭公司的 門店數量沒有增長，但其流量的獲取能力和報表上的表觀單店收入是明顯增長的。

經銷渠道毛利率則出現分化。從披露的數據的公司看，志邦家居經銷毛利率有 所提升，主要系衣櫃、木門生産端的規模效應紅利繼續釋放。歐派家居經銷毛利率在 原材料漲價的情況下僅出現小幅度下滑，主要系收入結構優化、采購端規模優勢等 的體現。而好萊客下滑幅度較大，主要系公司為了搶占市場份額，在原材料漲價的基 礎上繼續延續扶持和價格穩定政策并持續推出高性價比的産品。

我們認為一方面說明 伴随收入規模擴大，各公司的費用端的規模效應都有所體現。另一方面，我們也可以 看到行業粗放發展時期大規模的價格戰、廣告戰的格局已經發生變化。行業整體向 頭部集中，龍頭品牌的費用壓力在減小。這兩方面帶來的就是，以歐派家居為代表的 龍頭品牌在收入快速提升的同時費用率将呈下降趨勢，進而在利潤率上體現優勢。