來源 | 運聯智庫（ID：tucmedia）

作者 | 運聯研究院 石美燕

編輯 | 王冰冰

核心導讀：

1）海晨市值遠超飛力達、華鵬飛和新甯物流，且财務表現良好，毛利較高，成為電子細分合同物流市場的“幸運兒”；

2）從聯想到理想，海晨從服務單一客戶的經驗中總結歸納經驗，跨行業複制到新能源汽車行業，實現資源複用，不斷打破自身能力邊界；

3）背靠大樹好乘涼，但是太過于依賴于大客戶聯想，導緻未來發展缺乏一定想象力；

4）選擇做“大而全”還是“小而美”終究是壁壘的問題，要找清楚自身定位，做好其運營能力的建設，打造自身核心競争力。

2020年8月，海晨物流在深交所創業闆上市。對于同樣作為合同物流細分賽道的物流企業飛力達（上市時間2011年）、新甯（上市時間2009年）和華鵬飛（上市時間2012）來說，海晨算是“晚輩”。

然而，海晨卻成為了資本市場的新寵，市值一度超過三位“前輩”。海晨究竟有什麼魔力撐起了近60億元的市值？

1.1 大行業，小企業，高增長

電子制造業供應商體系較為龐大，銷售渠道較為分散，同時電子物流在包裝、運輸和倉儲上具有資源專用性，由此催生出了相關領域專業物流服務需求。根據運聯研究院測算，電子制造業物流市場規模在千億級别。（感興趣的朋友可以參考往期文章《運聯研究｜這個千億級高門檻合同物流，海晨、飛力達、準時達們都是怎麼玩的？》）

另一方面，電子産品結構較為複雜，更新換代較快，在時效性、安全性和庫存管理等方面有更高要求，而一般的電子制造企業缺乏相應的專業能力，所以将物流環節外包給第三方物流公司成為了電子制造業的必然選擇。

但是整個電子制造業供應鍊物流服務的行業滲透率和服務集成度都不高，企業規模小，地區集中度高，大概80%的企業集中在“長三角”和“大灣區”地區，這也使得該賽道具有一定的發展前景。

3月3日，海晨股份發布了其2021年年報，公告顯示，去年整年海晨實現營業收入14.68億元同比增長36.66%，歸屬了上市公司股份的淨利潤3.08億元，同比增長58.81%。從2017-2021年，海晨營收從6.72億元增長至14.68億元，複合增速為21.57%，淨利潤從0.64億元增長至3.09億元，複合增長率為48.23%。

1.2 财務表現穩健，盈利能力優于同行

從盈利能力來看，2016-2021年海晨的毛利率水平基本維持在27%的水平以上，淨利率水平逐年上升，一直維持在15%以上，ROE水平也較為穩定。

我們将視野拓寬，橫向比較相同賽道的飛力達、華鵬飛和新甯物流與海晨2016-2020年（除海晨外其他三家還未出2021年年報）的毛利率。從下圖看，海晨的毛利率一直都高于飛力達和華鵬飛，在2017-2019年略低于新甯，到2020年就超出了新甯6個點。

雖然新甯物流從毛利上看起來表現還不錯，但是截止到2020年新甯物流的營收增速出現了連續五年的下滑，即使新甯物流在2019年獲得“京東系”的入股支持，也挽救不了市值持續下跌的事實，依舊處于“hard”模式。

1.3 業務增長較快，主要集中在運輸服務和倉儲服務上

分業務來看，海晨的業務主要分為運輸服務、倉儲服務和關務服務。2021年海晨新增自動化集成業務，主要系深國際自動化項目完工确認收入，收入為0.25億元，占總收入的1.66%，同比增長100%。

運輸服務是主要的收入來源，2021年該業務的收入為6.33億元，占比43.12%，同比增長26.5%，毛利率為15.48%；倉儲服務收入6.07億元，占比41.39%，同比增長43.4%，毛利率為36.6%；關務服務收入1.16億元，占比7.89%，同比增長12.94%，毛利率為65.95%；其他産品收入為0.87，占比5.95%，同比增長83.44%。

對比海晨2020年與2021年的主要業務收入看來，海晨主營業務保持穩定，增速明顯，并在2021年拓展自動化集成業務，取得一定的收入。

2.1 一體化供應鍊并不是在“喊口号”

電子制造業的供應鍊是典型的産前供應鍊模式，是需要多級材料供應環節的行業，因此需要相應的物流服務商具有一體化供應鍊的能力。而海晨本身定位是為制造業提供數字化、一體化供應鍊物流解決方案及運營服務，也就是說一體化供應鍊是海晨的核心優勢。

從服務對象來看，海晨服務于聯想、索尼、台達電子、光寶科技等知名的電子制造企業，上遊客戶群基本為大品牌方，需要一體化供應鍊服務來提高效率。

從海晨本身的産品來看，提供倉儲、運輸、關務、增值業務相結合的綜合物流服務，其貫穿于生産前、生産中、生産後所有環節；并通過4PL平台運營全球供應鍊監控信息平台，監控全球物流節點數據，管理全球物流供應商運作績效。

從公司的業務結構來看，運輸服務和倉儲服務是公司最大的收入來源，首先對于運輸業務，海晨通過線路平衡優化、采取集拼運輸、甩挂運輸的方式，在運輸過程中實現循環對流運輸，降低自有運力的空駛率，提高了單車的裝載率。2017年-2019年，海晨運輸業務的單位成本從1.61元/噸公裡下降到1.54噸/公裡，改善較為顯著。這也為近幾年運輸毛利率的大幅提升打好了基礎。

其次，倉儲業務也是公司業務收入來源的重點，也是海晨信息化優勢的集中體現，海晨的倉儲業務主要包括VMI模式、HUB模式和備品備件分撥中心。其倉儲業務受益于海晨的智能化、信息化的推進，毛利逐年上升。

2.2 從聯想到理想，不斷打破自身的能力邊界

消費電子與汽配都屬于制造業行業中相對複雜多元的需求集成，消費電子的特征是零配件SKU種類多，涉及的産品類型更加複雜，整個環節涉及到生産前、生産中、生産後和售後逆向物流，過程相對繁瑣且多元；汽車零部件相對流程較為簡單一點，但是在時效性和計劃性方面要求更高一些。

海晨2017年切入理想汽車供應鍊服務體系，2021年實現新能源汽車服務相關營業收入9620萬元，與2020年同期的的3265萬元，上漲了194.6%，是海晨重要的業務增長點之一。

從新能源汽車制造業來看，同樣涉及衆多高價值、高精密零部件以及供應商、代工廠、渠道商的典型“長鍊條”制造業，對于海晨來說，運營模式、業務流程和信息系統都可以适用，所以海晨可以快速進行跨行業複制。并且可以不斷開發升級和跨行業的一體化解決方案。

2.3 背靠大樹好乘涼，但是也缺乏想象空間

衆所周知，電子物流賽道基本都是關系型客戶占比較高，對比2020年飛力達、海晨、華鵬飛和新甯物流前五大客戶的收入占比，發現海晨前五大客戶的收入占比最高，達到了55.21%。我們深扒來看，在前五大客戶中，海晨從聯想的收入占比達到42.94%，來自第二大客戶理想汽車的收入占比僅為3.23%，相較于聯想來說，兩者占比相差甚遠，說明海晨依賴大客戶聯想可見一斑。

聯想作為海晨的第一大客戶，收入貢獻逐年提升，目前海晨已經深度嵌入到聯想的原材料物流、生産物流、成品物流以及逆向物流等供應鍊全流程。

2017年-2021年期間，海晨來自聯想的收入占比從1.85億元增長至5.94億元，占總收入比重從27.6%提升至40.44%。同時，預計未來伴随着聯想南方制造基地成品倉服務的中标，将繼續為海晨帶來業務上的增量，海晨将為聯想南方制造基地提供原材料倉及外銷成品倉等供應鍊物流服務。

雖然海晨在極力撇清與聯想的關系，但是我們從海晨的股權結構中仍發現了一絲端倪，2012年，聯想的關聯公司紐諾金通出資8000萬的等值美元參股海晨，當時持股比例為25%；截止2020年海晨招股書簽署日，紐諾金通的持股比例下降到20.48%；到2021年，紐諾金通的持股比例直接下降到12.2%。雖然聯想配合減持，但海晨目前的主要收入來源還是來源聯想，嚴重依賴大客戶，對于資本市場來說，客戶過于集中，這樣的企業缺乏一定的“想象空間”。

3.1 選擇“大而全”還是“小而美”終究是壁壘問題

此前運聯研究院在發布合同物流100強排名的解讀時就說過，合同物流的終局會是橫跨多個細分商流市場的綜合型大巨頭（包裝食品、日化洗護、文具用品等）和單一特殊細分市場的中小玩家（危化、冷鍊、電子等）。

所以合同物流市場中的玩家需要根據自身資源來選擇做“大而全”還是“小而美”，比如電子制造業合同物流，因為在包裝、倉儲、運輸等方面具有一定的特殊性，所以資源與其他行業并不通用，這也決定了其準入門檻，具有一定的行業壁壘，做綜合性的大巨頭注定與其資源不通用。

合同物流的道路選擇在一定程度上還是需要謹慎思考的，很多合同物流都喜歡講規模化，因為隻要能擴大規模就能搶占一定的市場，甚至可以形成壟斷。但規模化在合同物流領域并不是特别的靈驗，甚至很多企業随着規模和業務的全網開展，效益卻并不如以前，這也就是大部分合同流市場以及DHL這樣的物流企業無法做大做強或者說大而不強的原因。

3.2 選擇“小而美”的合同物流需要具備一定的條件

并不是所有的合同物流都能做到“小而美”，“小而美”合同物流必然産生于具有壁壘性的特殊細分市場，且這些企業也必然貼合了相應細分市場的商流發展特征，具備完善的一體化供應鍊服務能力。

這些物流企業在為客戶提供基礎運輸、倉儲服務的基礎上，還逐步深入商流端除研發和生産之外的所有業務流程的各個環節，進行上下遊供應鍊管理，利用自身的專業優勢，壓縮商流端供應鍊各個環節不必要的資源占用，為其降本增效。

3.3 提高核心競争力，快速響應客戶需求的“小而美”也可以活得很好

合同物流本身圍繞大客戶的屬性較強，所以其核心就是解決客戶的痛點，提供多元化的、個性化的、一體化的解決方案才是“小而美”合同物流應該思考的問題。

不同行業在原材料供應、生産過程和銷售過程都存在較大的差異，導緻物流需求各有特點，細分行業的合同物流商在掌握了所服務行業的特征和規律後，能為其提供高效、優質的物流服務，并且不斷提升自身的核心競争力，拓寬自身領域的護城河。

例如，海晨能夠不斷拓展新行業的主要原因，就是先标準化、後定制化，再标準化的過程。首先，通過信息系統模塊化的構建，建立了可以滿足不同行業基礎需求的标準化現在供應鍊物流體系；其次，将标準化的現代供應鍊物流服務體系靈活、快速的搭建可适用于不同制造業供應鍊物流業務場景需求的管理流程和信息系統。

最後，再通過自動化的設備應用、智能化的信息系統、集約化的管理、運輸網絡的優化以及同一客戶多産品跨區域的服務，可有效的提升客戶的運營效率。這樣不但可以擴大自身在當前賽道的競争優勢，還可以橫向跨行到其他細分領域。