（報告出品方/分析師：信達證券 李宏鵬）

浙江自然深耕戶外用品制造行業多年，堅持以“成為全球領先的戶外運動用品供應商”為理念和目标，逐步成長為全球戶外運動用品領域的重要參與者，與全球 40 多個國家 200 多個品牌建立了良好穩定的合作關系，積累了優質的全球客戶資源。

公司主要産品為充氣床墊、戶外箱包、頭枕坐墊及其他産品，2021年充氣床墊占比超七成，為主要品類，箱包品類快速增長。公司主要以外銷為主，2021年外銷收入占比近八成，内銷收入增長迅速。

1.1 全球戶外運動用品制造龍頭，TPU 産品獨具優勢

浙江大自然戶外用品股份有限公司前身于 1992 年成立，目前公司主要從事充氣床墊、戶外 箱包、頭枕坐墊等戶外運動用品的研發、設計、生産和銷售。

公司堅持以“成為全球領先的戶外運動用品供應商”為理念和目标，逐步成長為全球戶外運動用品領域的重要參與者，緻力于為全球客戶提供高品質的戶外運動用品，主要銷售至歐洲、北美洲、大洋洲等發達國家和地區。

公司主要經曆了四個發展階段：

1992-2000 年：完成公司化改制，發展起步期。

公司前身為 1992 年成立的天台縣旅遊品廠，并于 1998 年建立了 PVC 自動充氣墊車間，正式進入戶外用品行業；随後經過股份轉讓、改制、增資等改革于 2000 年成立了浙江大自然旅遊用品有限公司，開始公司化的生産經營。

2000-2010 年：切入 TPU 戶外産品，鞏固産品生産優勢。

公司 2002 年開始生産 TPU 産品，持續積累在 TPU 材料方面的研發、生産經驗；2007 年公司利用已有 TPU 産線開始生産 TPU 防水箱包，進一步鞏固在戶外用品生産行業的經營優勢。

2010 年-2020 年：綁定核心大客戶，合作關系長期穩定。

公司 2010 年進入迪卡侬供應商，并于 2014 年與迪卡侬簽署《制造和供應協議》，該協議為無固定期限的框架性合作協議，對合作雙方的生産、訂單、産品、價格确認方式及付款條款、知識産權保護等内容進行了約定，建立了深入、長期、穩定的合作關系。同時，在 2010-2016 年間，公司相繼與 SEA TO SUMMIT、LSO LP 等大型戶外品牌商、分銷商、零售商進行較大規模的長期供應合作關系。

2020 年-至今：産能全球化布局，持續擴展産品品類。

依托海外地區在人工成本、關稅等方面的比較優勢，公司逐步擴大海外産能布局。其中，越南工廠于 2020 年開始投建，并于 2021 年 12 月正式投産，主要生産産品為部分防水箱包、水上用品。公司于 2021 年為柬埔寨美禦塑膠科技提供對外擔保，擔保金額約 186 萬美元，截止 22 年中報，公司已通過非同一控制下企業合并取得柬埔寨美禦塑膠科技有限公司 60%股權，美禦塑膠主要産品為保溫桶、塑料桶。

通過海外産能布局協同，公司産品矩陣從以充氣床墊為主，逐步向防水/保溫箱包、充氣水上用品等戶外品類擴展。

公司産品主要由充氣床墊、戶外箱包、頭枕坐墊、其他産品四大闆塊構成。

2021 年公司四大闆塊占比分别為 75%、13%、7%、5%。2016-2021年公司充氣床墊、戶外箱包、頭枕坐墊、其他産品的收入 CAGR 分别為 22%、14%、14%、23%。2022年上半年，公司床墊、箱包、頭枕坐墊業務收入分别實現同比增長 28%、21%、52%。

公司業務以外銷為主，内外銷營收持續增長。2022 年上半年，公司外銷收入占比約 78%， 主要銷往歐洲、北美及大洋洲，内銷收入占比約 22%，較 2021 年提升約 2pct。2016-2021 年公司外銷、内銷的收入 CAGR 分别為 19%、25%。其中内銷收入由于基數較小，同時受 益近年來國内露營熱潮，整體保持較快增長。

公司的床墊、箱包的主要産品依托 TPU 材料，具有顯著的性能優勢。

TPU（熱塑性聚氨酯）面料是用 TPU 薄膜或 TPU 粒子複合在各種面料上并結合二者特性形成的一種複合材料，TPU 面料具有彈性好、強韌、耐磨、耐寒性好、環保無毒的優越特性，并被廣泛的應用于醫療器材、健身器材、箱包、充氣産品等領域，相較于 PVC 面料具有顯著的競争優勢。

其中，TPU 床墊從外到内分為面料層、TPU 層、海綿層，其中 TPU 層為氣密層，起到防水、密閉、接着作用；内置的高回彈聚氨酯軟泡海綿，可以使氣墊充氣回彈，同時使床墊更為柔軟舒适。TPU 類充氣床墊具有彈性好、強韌、耐磨、耐寒性好、更為環保等優越特性。

1.2 财務概況：成長性強，盈利能力顯著

公司營業收入保持較高增長。2021 年公司實現營業收入 8.42 億元，同比增長 44.91%，主 要由于公司綜合産能不斷提升，充氣床墊及防水箱包兩大品類的收入快速增長驅動。

2016- 2021年公司收入CAGR達19.98%。2022上半年公司實現收入6.36億元，同比增長28.37%，主要為内銷快速增長與外銷的穩步增長驅動，保持增長韌性。

2021 年公司實現歸母淨利潤 2.20 億元，同比上升 37.59%。2016-2021 年歸母淨利潤 CAGR 達到 27.41%，公司淨利潤的增長主要由于利潤率更高的 TPU 充氣床墊的占比提升。2022 年上半年公司實現歸母淨利潤 1.74 億元，同比增長 26.89%，利潤穩步增長。

分季度經營情況看，公司的業績存在季節性，上半年銷售占比較高。

從戶外行業看，受戶外運動和戶外露營等戶外活動季節性因素影響，每年上半年戶外運動用品行業收入情況相對較高，其占全年營業收入的比例也相對較高，戶外運動用品行業存在一定的季節波動性。

從公司自身經營特征看，受戶外運動和露營主要集中在夏秋季節、交貨周期、客戶銷售安排等因素影響，每年 Q1-Q2 是北半球客戶進行交貨和銷售的旺季，Q3-Q4 是針對南半球客戶進行交貨和銷售的旺季，公司主要銷售區域中歐洲及北美洲地區均分布在北半球，因此每年的上半年為公司的交貨及銷售旺季，因此公司 Q1-Q2 為生産與發貨旺季，上半年收入與利潤占比較高。

2Q22 公司收入、利潤增長同比均有所下滑，主要為訂單确認時間擾動。2Q22 公司實現單 季度收入 3.07 億元，同比增長 13.16%，增速下滑主要由于部分客戶訂單确認節奏波動，部 分訂單提前到 Q1 或延遲至 Q3 發貨，導緻 Q2 單季度收入增長放緩。

公司毛利率、淨利率保持穩定較高水平。

公司毛利率、淨利率在過去幾年中保持穩定。2021 年公司毛利率為 38.76%，淨利率為 26.06%，分别同比變化-1.9pct、-1.4pct；22Q1 實現毛利率 36.47%，同比-4.75pct，主要由于銷售費用調整以及原材料成本上漲，淨利率 26.26%，同比-1.6pct。

近年來研發費用率、财務費用率略有下降，銷售費用率、管理費用率相對穩定。

2021 年銷售費用率、管理費用率、研發費用率、财務費用率分别為1.37%、5.13%、3.52%、0.01%，分别同比變化-1.36pct、 0.47pct、-0.06pct、-1.06pct，總體期間費用率呈穩定趨勢。

現金流情況健康。

2021 年公司經營活動現金流實現同比-30.69%，主要為公司年内銷售訂單增長，以及為了防範春假期間疫情變化而增加原材料采購所緻，增加原材料采購有利于公司應對原材料價格的波動，對公司利潤率存在正向作用。2021 年公司投資活動現金流出較多，主要為公司構建固定資産的投入。

發達國家具有悠久的戶外運動發展曆史，戶外剛需屬性強，根據 Statista 統計，2021 年全 球戶外用品市場規模達 1893 億美元，預計 2020-2025 年行業增長 CAGR 為 8%，歐美地 區約占全球戶外用品需求的近五成。

以美國戶外露營為例，2021 年的後疫情時代需求快速增長，KOA 統計顯示至少偶爾參與露營的家庭戶數同比增長 8.9%；根據 KOA 預測，2022 年美國參與露營家庭數量将繼續增長 7.6%，需求具備一定持續性。

我國戶外運動用品行業空間廣闊，根據智研咨詢統計，預計到 2025 年行業規模将達 2410 億元，2020-2025 年 CAGR 為 7.3%。同時，我國戶外用品的滲透率、人均消費金額距離戶 外曆史悠久的發達國家仍有一定差距，随着居民生活水平提升及健康意識增強，行業具備持 續發展動力。

國内露營亦在 2021 年呈現快速增長趨勢，百度搜索指數顯示，2022 年 3 月、 5 月“露營”關鍵字搜索熱度達峰值，2022 年國内露營熱度有望延續。

2.1 海外：後疫情時代，戶外需求具備一定持續性

全球戶外運動用品市場以歐美發達國家為主，剛需屬性強。

戶外運動指在自然場地或人工模拟場地開展的運動，涉及的相關用品包括帳篷、充氣床墊、背包、登山服、自行車、電踏車、人造草、人造攀岩牆等。發達國家戶外運動發展曆史較為悠久，戶外運動的文化底蘊較為深厚，戶外運動将旅遊休閑、強身健體、人際交往緊密結合，是當地消費者必不可少的生活方式。

根據 Statista 各地區電商銷售數據及電商銷售占比數據測算，2021 年全球戶外運動用品市場規模達 1893 億美元，同比增長 8.1%，Statista 預計 2025 年行業規模将達 2578 億美元，2020-2025 年 CAGR 為 8%。

2021 年根據各地區銷售規模測算，美國、歐洲分别占全球戶外運動用品市場規模的 24%、21%，合計占比達 45%，中國占比約為 25%。

以北美戶外露營為例，後疫情時代催生戶外活動熱潮。

根據 KOA（美國野營協會）數據，2014-2021 年美國至少偶爾參與露營的家庭數量從 7150 萬戶增長至 9380 萬戶，2021 年同比 2020 年增長 8.9%；全美露營家庭占比從 2014 年的 58%提升至 2021 年的 71%。其中 2021 年，後疫情時期，北美居民經曆居家隔離後戶外露營需求快速增長，當年新加入露營家庭數量顯著提升至 767 萬戶，新增家庭戶數創曆史新高。

KOA 預測 2022 年美國年内至少露營一次的家庭數量同比增長約 7.6%，戶外需求具備一定 持續性。

根據 KOA 統計，2021 年主要新增露營家庭的特征主要為千禧年代（1981-1996 年生人）、非白人與較高收入家庭，而調查顯示，目前沒有進行過休閑露營的家庭中約有 56% 對露營感興趣。KOA 預計，高齡人群、西班牙裔/黑人群體及較低收入家庭更有可能在未來減少露營頻率或放棄露營，而千禧年代、高收入家庭的露營留存率與頻率可能較高，KOA 預計 2022 年美國新增露營家庭約 500 萬戶，同比增長約 7.6%。

美國戶外露營裝備品類較多，以住宿用品與儲存用品為主。

Statista 數據顯示，2021 年美國戶外露營裝備零售規模達 37.7 億美元，同比顯著增長 20.5%，2016-2021 年的 5 年 CAGR 為 8.7%。從露營用品的品類看，2021 年睡袋、背包、冷藏箱、帳篷、家具為主要戶外露營用品，零售額占比分别為 24%、22%、21%、13%、9%。

以充氣床墊品類為例，2019 年全球充氣床墊規模約為 1.38 億美元，grand view research 預 計到 2025 年行業規模将達到 2.27 億美元，2019-2025 年間 CAGR 為 8.64%。按照地區劃 分，2019 年北美與歐洲為充氣床墊的主要市場，占比分别為 31%、23%。

以冷藏保溫箱為例，冷藏保溫箱包主要用于炎熱天氣中野餐、假日活動的食品保溫，細分品 類包括可充氣冰包、海洋冰包、軟冰包及标準冷藏箱。

近年來受益于戶外活動、露營等生活方式的興起，冷藏箱包需求增長較快。2021 年全球冷藏箱市場規模達 3.3 億美元，The Business Research Company 預計 2022 年将增長至 3.8 億美元，預計到 2025 年行業規模将達 5.6 億美元，2021-2025 年 CAGR 為 11.2%。

根據 The Business Research Company 統計，全球冷藏箱的主要玩家為 Igloo、Coleman (Esky)、Rubbermaid、Columbia、YETI 等。

2.2 中國：戶外運動消費新趨勢，市場空間廣闊

我國戶外用品穩步增長，發展前景良好。

戶外運動用品市場的規模與社會經濟的發展水平、人口規模、戶外運動的普及程度等因素緊密相關，随着我國居民生活水平和健康意識的不斷提升，戶外運動成為近年來的新興消費需求。

從規模看，根據智研咨詢統計，2020 年中國戶外用品市場規模達 1693 億元，同比增長 6.4%。

受未來國内社會經濟發展水平進一步提升、人們對于生活品質要求進一步提高、戶外運動氛圍和生活習慣進一步養成等因素影響，國内戶外運動用品市場依然将保持良好的發展速度，未來市場發展前景較大，預計到 2025 年行業規模将達 2410 億元，2020-2025 年 CAGR 為 7.3%。

從品類看，2018 年戶外服裝占比達 46%為主要品類，而戶外工具、戶外露營裝備占比分别為 20%、17%。

随着人均收入水平的提升，我國戶外用品的用戶滲透率與人均消費金額均有提升空間。

用戶滲透率方面，根據華經研究院數據，2021 年美國戶外運動消費者群體中，高收入占比 49.6%，中等收入占比 30.7%，低收入占比 19.7%，戶外運動用品消費水平與居民收入水平相關。

根據 Statista 數據，2021 年英國戶外運動用品電商用戶滲透率達 24.5%排名全球第一，德國、日本、美國、法國的用戶滲透率分别為 22.4%、19.9%、18.8%、18.4%，中國用戶滲透率為 16.7%，印度為 8.9%。

按電商銷售口徑統計，中國戶外用品的滲透率距離發達國家仍有一定的提升空間。人均消費金額方面，根據 Statista 數據，2021 年美國、歐洲、中國的戶外運動用品電商人均銷售額分别為 290 美元、102 美元、94 美元，随着居民收入與消費水平提升，中國戶外用品的人均消費金額與消費量均有提升空間。

國内戶外品牌市占率提升空間較大。

我國戶外用品包括衆多中低端品牌，中高端市場主要由國外品牌占據。我國戶外品牌多數以 OEM 起家，産品與巴塔哥尼亞、始祖鳥等海外品牌相比仍有一定的差距。

根據相關上市公司的 2021 年收入規模、2021 年中國戶外運動用品市場規模約 1800 億元計算，探路者、三夫戶外、牧笛高（自主品牌收入）2021 年市占率僅分别為 0.7%、0.3%、0.2%。

國内戶外露營熱潮，2021 年呈快速增長式增長。

從行業規模看，人們對生活質量與戶外活動的需求逐年上漲，國内露營産業在 2021 年裡增長顯著，根據觀研天下統計，2017-2020 年中國露營市場規模從 116 億元增至 168 億元，CAGR 為 13.2%，其中 2021 年精緻露營行業規模顯著增長 78%至 157 億元；根據觀研天下測算，如果按精緻露營人數占露營人數比重約 35%、消費單價為露營的 150%測算，精緻露營的市場規模是露營市場規模的 52.5%，則 2021 年國内露營行業規模達 299 億元。

從露營用品品類看，根據艾媒咨詢調研，約半成中國露營消費者曾購買過帳篷、防潮墊、睡袋、帳篷燈、充氣墊等戶外露營産品。

2022 年國内露營熱度延續，相關品牌公司實現顯著增長。百度搜索指數顯示，露營的熱度 指數在 2022 年 3 月、5 月達到階段峰值，臨近 10 月假期目前熱度較過去年份仍維持在較 高水平，夏季作為傳統的戶外活動旺季，國内露營熱度延續。

我們認為，公司的核心優勢在于：

1）銷售端：綁定優質大客戶，與全球頭部戶外用品品牌方、零售方已建立長期合作關系，大客戶訂單穩定。同時公司把握國内戶外露營景氣趨勢，積極開拓内銷市場，1H22 公司内銷收入實現同比 54%增長。

2）産品端：公司與客戶在産品設計、研發生産等領域深度合作，不斷升級品類、擴展新品，實現量價齊升。

3）産能端：全球化産能布局，海外新布局越南、柬埔寨基地，擴展防水箱包、水上用品及保溫箱包等新品類産能，助力公司品類擴張，并保證供貨穩定性。

4）制造端：垂直一體化的生産布局，實現從原材料到中間材料到制成品的全過程自控自制，最大程度優化生産成本。

3.1 品類持續升級與擴展，深度綁定優質大客戶

2021 年公司主要産品充氣床墊與箱包均實現顯著增長。

充氣床墊産品包括 PVC、TPU 充氣床墊，2021 年總體實現收入 6.36 億元，同比增長 47%，占收入比重超七成，2016-2021 年公司充氣床墊産品收入 CAGR 達 22%，其中 2019 年充氣床墊的增速放緩，主要由于公司調整産品結構，減少了非 TPU 産品的銷售。

箱包産品包括冰包、肩包背包、防水桶袋等，2021 年公司箱包産品收入達 1.1 億元，同比 增長 60%，主要由于公司的新産品冰包的增長貢獻；2016-2021 年産品收入 CAGR 達 14.2%，其中 2019 年-2020 年公司箱包類産品收入增長有所下滑，主要由于 2019 年公司不再向 California Innovations Inc.銷售産品。

TPU床墊占比持續提升，産品升級驅動床墊品類出廠價提升。

2020年公司充氣床墊産品中，TPU 銷售額占比已提升至 68%，TPU 類充氣床墊産品由于具有彈性好、強韌、耐磨、耐寒性好、更為環保等優越特性，單位價格相對較高，2020 年 TPU 床墊出貨單價約 148 元/件，對比PVC床墊約76元/件的價格高出近一倍，充氣床墊産品的升級帶動品類整體單價提升。

2021 年公司充氣床墊整體銷售單價達 150 元/件，同比增長 32.5%，新款高單價充氣床墊銷 量快速上升，産品結構進一步優化，帶動床墊品類量價齊升。同時，2021 年公司防水箱包 産品順利擴展，銷量顯著提升，産品結構進一步豐富、優化。

公司産品總體呈現量價齊升的趨勢。2018-2021 年，公司總體産品的單價保持持續增長，年 均單價提升幅度均超 10%；産品銷售量方面在過去幾年因産品結構調整有所波動，2021 年 恢複強勁增長。公司總體戶外用品呈現量價齊升的良好态勢。

公司主要客戶迪卡侬、SEA TO SUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、曆德超市等品牌商與零售商，均為戶外用品知名企業。多年來公司積累了優質的全球客戶資源，與目前主要大客戶均有較長的合作曆史。2021 年公司前五大客戶銷售收入占比達 44%。

與迪卡侬簽署戰略合作協議，深度綁定優質客戶。

2008 年公司與迪卡侬首次接觸，在通過長期且嚴格的資質、能力等方面審查後，雙方于 2010 年正式簽約合同并開始合作；2010 年以來，公司與迪卡侬建立了長期、穩定的合作關系。

2021 年上半年，公司通過了迪卡侬嚴格的體系考核，正式同迪卡侬簽訂了戰略合作夥伴協議，戰略合作夥伴的達成，為公司品類拓展工作開啟了一個新的發展節奏。

2021 年公司來自迪卡侬的收入規模達 2.4 億元，占收 入比重為 29%，從 2018-2021 年公司來自迪卡侬收入增長 CAGR 達 30%。

公司積極參與客戶産品設計研發，産品矩陣不斷豐富。

公司依托自身多年積累的制造經驗，一方面協助客戶開發新品，另一方面公司根據自身對市場需求的關注和了解，設計和開發新産品供客戶進行選擇，幫助客戶挖掘新的市場需求。2020 年開發的部分新産品包括足球門、包邊床、防水桶、PVC 沖浪闆、水袋、冰包等戶外用品，合計收入貢獻超 10%。

目前公司以外銷為主，占比近八成，内銷收入快速增長，有望持續提升。

2022 年上半年，公司内銷收入規模達 1.4 億元，同比顯著增長 55.41%，占總體收入比重約 22%。公司在原有外銷主要客戶之外，也積極拓展内銷客戶及其他外銷客戶。

随着國内社會經濟發展水平進一步提升、戶外運動氛圍和生活習慣進一步養成等因素影響，公司積極把握國近年來國内精緻露營等戶外運動景氣增長趨勢，擴展車載、家用等充氣床墊應用場景，驅動内銷收入規模持續增長。

3.2 全球産能布局，助力品類多元化

公司主要産品床墊的産能利用率各年度保持較高水平。

2018-2020 年伴随公司充氣床墊産品的不斷推陳出新、客戶需求以及訂單量的增加，公司充氣床墊産品的産能利用率始終保持較高水平。公司通過引入先進設備、提升生産效率等措施，逐步擴大提升生産能力。

2020 年公司産能利用率略有下降，主要為受疫情、停工等因素影響，上半年産品産量規模略有下降。2021 年随着在建産能有序投産，公司總體産量顯著提升，驅動業績增長。

目前公司主要在天台、上海、越南、柬埔寨四處進行産能布局，持續豐富各品類産能。

其中，天台為公司的主要生産基地，各類産品均有生産；上海主要為部分産品生産與研發中心；越南基地已于 2021 年投産，主要生産防水箱包及水上用品；2021 年公司通過擔保投資柬埔寨美禦塑膠科技，計劃持股比例 60%，主要為生産保溫箱包産品。

公司 2020 年募投計劃主要為天台總部産能和越南産能建設，以突破床墊與箱包産能瓶頸。

其中 2021 年公司已使用自有資金完成部分天台改性 TPU 面料及戶外用品智能化生産基地 項目的産能建設，新增産能釋放帶來當年充氣床墊、防水箱包的銷售收入快速增長；2021 年公司越南産能建設完成，項目建成後計劃年産 75 萬條充氣床墊及 40 萬隻防水戶外箱包，進一步擴大公司防水箱包品類的産能空間。

2022 年上半年，越南子公司和柬埔寨子公司分别通過了迪卡侬、REI 和 Coleman、Igloo 的嚴格審核，正式成為其合格供應商，公司将立足于戶外運動用品領域，依托優質客戶，逐步向保溫箱包、水上用品等品類拓展。

2022 年 8 月，公司發布投資建設戶外用品智能化生産基地項目（二期）公告。總投資約 4.35 億元，建設期 3-5 年，項目生産産品主要包括水上運動用品、充氣床墊、戶外電器等戶外體育休閑用品等；公司預計達産後産值為 5.2 億元。該項目的落實可以進一步完善公司産品布局、優化産品結構、提升公司的發展和盈利能力。

3.3 研發生産垂直一體化，成本優勢領先

公司已掌握 TPU 薄膜生産及面料複合技術、聚氨酯軟泡發泡技術、高周波熔接技術、熱壓 熔接技術等關鍵工藝和技術，原材料到成本全流程自主可控。

公司生産流程保持從源頭開始介入，從而實現從原材料到中間材料到制成品的全過程自控自制，逐漸形成獨具特色的垂直一體化産業鍊，不僅具有成本的優勢，更有質量、交期方面的綜合優勢。

依托垂直一體化制造能力、綁定大客戶，公司毛利率、淨利率對比可比公司具有顯著優勢。

2021 年同行業可比公司平均毛利率、淨利率分别為 21%、5.6%，而同期公司的毛利率、淨 利率分别為 39%、26%，對比同行業公司具有顯著優勢。

公司毛利率較高主要得益于垂直一體化的制造能力，公司直接采購 TPU 粒子、TPU 膜等核 心原材料，并加工為 TPU 面料，最終組裝為成品，減少了中間供應鍊環節，實現成本顯著 優化。

公司淨利率較高，除毛利率外，主要由于公司銷售模式與可比公司存在差異，公司目前業務模式為 ODM、OEM、ODM/OEM 相結合的方式，同時深度綁定大客戶，因此銷售費用率較低。

公司毛利率在 2018-2021 年基本穩定在 35-40%左右。

由于公司所生産産品品類較多，且根據客戶需求具有鮮明的定制化特點，根據客戶不同産品需求，公司在綜合考慮産品成本、産品複雜程度、客戶資質實力及合作情況、業務量規模、市場競争情況等多種因素的基礎上進行報價，因此随着市場需求的變化，報價及毛利率存在一定的波動。

目前，公司主要産品充氣床墊毛利率較高，且随着高毛利型号産品如 AG65TPU 自動充氣床、3D 包邊床等占比提升毛利率持續上升；箱包毛利率較低，主要由于産品生産人工成本較高，存在持續優化提升的空間。

公司主營業務成本主要為直接材料，材料主要為 TPU 粒子、TPU 膜、布料、TDI、聚醚多 元醇等。

2020 年公司直接材料占營業成本比重為 69%，直接人工、制造費用分别占 19%、12%。2021 年下半年起，主要原材料價格均呈上漲趨勢，原材料漲價導緻 1Q22 公司毛利率同比-4.75pct 至 36.5%；2Q22 起原材料價格開始下降，對公司成本控制有一定積極作用。

盈利預測核心假設：

收入方面：

1）充氣床墊：我們預計随着高單價産品的持續推出，以及募投産能有序釋放，國内外客戶穩步增長，品類呈現量價齊升趨勢，驅動闆塊 2022-2024 年收入同比增長 25%左右。

2）戶外箱包：我們預計箱包品類随着 2021 年越南工廠的投産銷量有望持續提升，保持穩步增長。

3）頭枕坐墊：2022 年随着歐美國家旅行活動的恢複，枕頭、坐墊銷售回升，後續增長穩定。

毛利率方面：

1）充氣床墊：盡管 2022 年原材料成本仍有壓力，公司持續推出高毛利系列 産品，高附加值産品占比逐步提升，帶動床墊整體毛利率提升。

2）戶外箱包：産品毛利率低于公司整體毛利率，該産品人工成本較高，我們預計随着人力成本更低的越南工廠産能爬坡，以及公司管理的不斷精細化，箱包品類毛利率具備持續提升的潛力。

期間費用率方面：我們預計公司各項費用率保持穩定。

新增産能有序落地、産品矩陣持續升級與擴展，我們預計公司 2022-2024 年收入分别為 10.57 億元、13.25 億元、16.55 億元，分别同比增長 25.5%、25.3%、24.9%。歸母淨利潤分别為 2.71 億元、3.44 億元、4.42 億元，分别同比增長 23.2%、27.1%、28.5%。

綁定優質客戶持續品類擴張，垂直一體化制造成本優勢突出。公司作為全球戶外用品制造龍 頭，在産品、客戶、制造方面均具備顯著優勢。

未來，公司成長驅動為：

1）充氣床墊持續疊代升級，高單價新品有望帶動闆塊量價齊升；

2）海外産能有序落地，防水箱包、保溫箱包等戶外品類有望持續驅動增長；

3）積極擴展國内客戶，内銷占比有望持續提升。

我們預計公司 2022-2024 年歸母淨利潤分别為 2.71 億元、3.44 億元、4.42 億元，分别同比增長 23.2%、27.1%、28.5%。

1、宏觀經濟和市場需求變動的風險。

公司主要産品包括充氣床墊、戶外箱包、頭枕坐墊等戶外運動用品，屬于消費類産品，與社會經濟整體發展水平、戶外運動發展情況、居民收入水平等因素具有較強的相關性。

近年來受國内外戶外運動市場整體發展形勢良好等因素影響，公司經營業績不斷提升。但如果未來全球宏觀經濟發展情況波動較大，或國際貿易政策發生劇烈變動，影響公司産品的市場需求狀況，則将對公司的經營發展産生較大影響。

2、客戶集中度較高的風險。

公司主要客戶迪卡侬、SEA TO SUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、曆德超市等均為戶外用品行業知名企業。客戶集中度較高，主要受戶外用品行業格局影響所緻。

盡管公司與主要客戶之間形成了穩定、可持續的合作關系，被替換的風險較低，亦不存在依賴于某一大客戶的情形，但如果公司與主要客戶的合作發生變化，或主要客戶的經營情況發生變化，将可能對公司的盈利能力與業務發展造成不利影響。

3、原材料價格波動的風險。

公司主要原材料價格受國際經濟形勢、石油價格、供求關系等多方面因素影響，呈現一定幅度的波動。接到訂單後，采購部門根據采購管理制度以及風險中性指導原則，确定各物料的采購周期和采購量。

對于部分市場價格變動較大的原材料，公司綜合考慮市場價格變動趨勢、采購時機進行提前備貨以穩定原材料采購價格。但如果原材料價格未來持續劇烈波動，将對公司的經營業績産生不利影響。

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