（報告出品方/作者：華泰證券，申建國，邊文姣，張志邦，周敦偉）

2022 年上半年電新組覆蓋的動力電池、風電、光伏/儲能、電力設備和工控子闆塊營收 1.54 萬億元，同比 49%。22 年上半年産業鍊上下遊各子闆塊（各闆塊所選标的見附錄）營業 收入均實現正增長，電池、設備和電池材料營業收入同比增速居于前三位，增速分别為 106.2%、85.6%、78.5%。2022 上半年資源、光伏/儲能、電池材料歸母淨利潤同比增速靠前，增速分别為 325.3%、 147.8%、93.5%。工控闆塊增速為負，增速為-11.6%。較去年同期增速來看（21H1 有 5 個闆塊增速超 100%），各子闆塊的歸母淨利潤增速放緩。

2022 上半年資源、光伏/儲能和特高壓扣非淨利潤同比增速居于前三位，增速分别為 407.5%、 137.3%和 118.5%，除整車外的子闆塊均實現了正增長。上半年整車闆塊扣非淨利潤下滑， 主要系受到疫情影響，雖然新能源車銷量增長較快，但汽車市場整體需求較為疲軟，同時 動力電池價格較高擠壓整車端利潤。2022 上半年資源闆塊毛利率和淨利率居于前列。2022 上半年資源、電池材料、電機的 ROE （年化）居于行業前列，分别為 53.3%、19.4%、18.1%。受需求刺激與供給剛性影響，上 半年以碳酸锂為代表的資源品價格快速上漲，資源環節盈利能力大幅提升，闆塊樣本公司 平均 ROE（年化）同比提升 35.7pct。

需求快速增長，行業維持高景氣

22H1 中、美新能源車銷量均實現同比高增長。根據 Marklines，22H1 全球新能車銷量 422.4 萬輛，同比 66.9%。根據中汽協數據，22H1 國内銷量 259.1 萬輛，同比 117.0%，新能車 滲透率達到 21.6%，同/環 12.2pct/4.3 pct，22 年 6 月滲透率已升至 23.8%。根據 Marklines， 22H1 美國銷量 47.17 萬輛，同比 67.2%，美國同期新能車滲透率為 6.7%，同/環比 3.4pct/ 1.2pct，保持穩步向上态勢。22 年 8 月 16 日，拜登簽署《通脹削減法案》，法案包 括未來十年投入約 4300 億美元用于氣候和清潔能源以及醫療保健領域等内容，并涵蓋對新能 源制造行業相關的稅收抵免。美國新能車滲透率基數低，政策扶持力度加大，我們預計美國 電動化進程将加速。

受供需雙重影響，22H1歐洲市場新能車銷量同比增速放緩。根據Marklines，22H1歐洲新 能車銷量109.47萬輛，同/環比 7.6%/-9.0%，新能車滲透率為15.6%，同/環比 4.2pct/-0.7pct。我們認為歐洲市場增速放緩主要源于供給與需求側的沖擊：需求側，高通脹導緻消費需求疲軟，汽車市場整體需求下降,22H1歐洲汽車整體銷量同/環比下降21.7%/4.9%，同時電價快速上漲也降低了電動車相較燃油車的經濟性；供給側，核心零部件線束的歐洲重要産地之一烏克蘭受俄烏戰争影響出現供應短缺，疊加持續存在的缺芯問題，影響車企生産。

22H1 全球動力電池裝機量同比 76%，國内動力電池庫存增加。根據 SNE 和中國汽車動力 電池産業創新聯盟數據，22H1 全球動力電池裝機 203.4GWh（國内市場 110.1GWh，海外 市場約 93.3GWh），全球動力電池裝機量同比 75.7%（其中國内 109.7%，海外 51.5%）， 6 月全球動力電池裝機 45.2GWh（同比 71.7%），海内外動力電池裝機量均保持逐季環比 提升趨勢。從國内動力電池産量與裝機量差值看，22H1産量與國内裝機量之差為 96.3GWh， 環比有所提升，我們認為可能與下半年車企備貨以及海外出口增加有關。

從國内裝機量來看，甯德時代穩居第一，比亞迪市占率快速提升。22H1 國内動力電池行業 CR10 為 94.7%，同比提升 2.77pct，市場集中度再度提升。甯德時代保持領先地位，22H1 達 47.7%，市占率同比略有下降主要因 Q2 國内局部疫情影響特斯拉上海工廠等下遊客戶生 産。而比亞迪憑借爆款車型與強大的供應鍊體系快速崛起，22H1 市占率同比 7.03pct 至 21.6%，中創新航 22H1 升至第三，市占率達 7.6%，LG 市占率持續下滑，22H1 降至 2.9%， 排名第五。

材料端，多數行業集中度提升，競争格局優化，電解液與隔膜龍頭市占率提升較快。22H1 三元正極 CR5 為 59.4%，相較 2021 年 3.4pct，雖然前五的廠家份額差距不大，但是頭部 企業仍在擠占尾部企業份額；磷酸鐵锂正極 CR5 為 67.5%，相較 2021 年 0.2pct。22H1 人造石墨負極 CR5 為 73.0%，相較 2021 年-1.0pct，集中度略有降低主要因二線負極企業 背靠電池大客戶，擴産較快。22H1 電解液 CR5 為 76.8%，相較 2021 年-1.9pct，但是天 賜材料市占率快速提升至 37.1%，較 21 年提升 4.1pct，主要系公司一體化布局完善，産能 擴張領先。2022H1 濕法隔膜 CR5 為 98.3%，相較 2021 年 1.2pct，龍頭恩捷股份憑借與 設備商的緊密合作擴産較快，市占率升至 60.3%，鞏固規模優勢。2022H1 幹法隔膜 CR3 為 85.7%，相較 2021 年 16.1pct，主要系惠強新能源擴産較快。

22Q2 動力電池價格傳導，迎來盈利能力拐點。21 年起，動力電池成本因原材料價格波動 不斷上漲，22Q1 原材料價格大幅上升，且下遊價格傳導滞後，動力電池廠商盈利能力普遍 承壓。22Q2 起，以甯德時代為首的國内電池廠商開始落地材料價格聯動機制，動力電池價 格上揚，根據鑫椤锂電的報價數據，三元電池包與磷酸鐵锂電池包 Q2 均價分别環比提升 10.7%/21.3%，上遊材料漲價壓力順利傳導至下遊整車廠，除國軒高科外其他動力電池企 業毛利率得到顯著改善。

隔膜、負極供需仍然偏緊，除電解液外，大部分材料價格仍處于高位。正極環節，雖然鎳、 钴價格 Q2 回落，但碳酸锂價格高位企穩，正極材料價格處于高位。負極環節，石墨化價格 Q1 快速提升，Q2 高位企穩，焦炭價格亦有所擡升，負極順利傳導石墨化成本，價格有所 上浮。隔膜環節，濕法隔膜擴産周期較長，行業仍然維持緊平衡狀态，價格維持穩定。電 解液環節，主要原材料六氟磷酸锂以及添加劑溶劑等價格 Q2 開始較快回落，但電解液傳導 相對滞後，價格下降較緩。

22H1營收同比高增，盈利能力分化

受益于滲透率提升，磷酸鐵锂闆塊收入同比增幅最高。産業鍊所有樣本公司 22H1 收入同 比增長 121.24%，增速最快的闆塊為磷酸鐵锂正極，同比增長 349.27%，主要系磷酸鐵锂 電池上半年滲透率繼續提升，22H1 磷酸鐵锂電池國内裝機量同比 189.71%，高于整體 109.71%的增速。22H1 收入同比正增長最多的企業為孚能科技( 495%)，主要系 22 年以 來孚能科技實現量價齊升，鎮江工廠二期 8GWh 産能完成爬坡，鎮江基地一二期合計 16GWh 産能充分釋放，産能利用率實現大幅提升；與此同時，主要客戶銷售價格有所上調。

原材料成本壓力較大，産業鍊公司 22H1 毛利率表現分化。22H1 受碳酸锂等原材料價格處 于相對高位以及調價未完全顯現，大部分電池企業毛利率同比繼續下降，但随着調價逐漸 落地，Q2 已環比改善，甯德時代/孚能科技 Q2 毛利率環比提升 4.19/6.77pct。材料環節， 正極環節毛利率同比下降主要因锂價拉升産品單價，實際單噸淨利同比提升；負極環節石 墨化自給率較低的企業盈利能力受損較為明顯；電解液環節受益于六氟磷酸锂高價，天賜 材料毛利率同比提升明顯；隔膜環節随着規模效應體現以及産品結構升級，毛利率同比繼 續提升；銅箔環節由于供需緊張緩解，加工費下降導緻毛利率下降較為明顯。

磷酸鐵锂與電解液闆塊歸母淨利同比增長亮眼。産業鍊所有樣本公司 22H1 歸母淨利潤同 比增長 90.90%，其中磷酸鐵锂正極材料與電解液樣本公司同比增長較快，分别為 367.99%/220.60%。受益于碳酸锂庫存收益，正極企業量利齊升，磷酸鐵锂公司表現尤為亮 眼，德方納米 22H1 歸母淨利潤同比增速達 847.44%。六氟磷酸锂與添加劑、溶劑電解液原 材料 Q1 價格處于高位，電解液價格順利傳導，Q2 原材料價格下跌但電解液價格下降較緩， 因此電解液龍頭天賜材料和新宙邦 22H1 歸母淨利潤同比增速較快，天賜材料受益于自供六 氟磷酸锂産能釋放，22H1 歸母淨利同比增長 271.32%。

22H1主要公司應收賬款周轉率同比有所提升

22H1 公司的存貨周轉率分化。22H1 由于局部疫情影響出貨，部分銅箔與結構件企業存貨 周轉率有所下降；而原料以及石墨化加工費用上漲，碳酸锂等電池原料價格一度沖高後高 位企穩，導緻部分企業出于備貨儲備低價原料原因，存貨周轉率同比有所下降。22H1 主要公司應收賬款周轉率同比上升。22H1 電池企業應收賬款周轉率均有所提升，主 要與收入增長較快有關，甯德時代周轉率位居行業前列，體現電池龍頭在行業中較強的話 語權，二線電池企業話語權也有所提升，為擴産提供現金流保障。材料端企業，應收賬款 周轉率也普遍有所提升。

22H1 公司經營性淨現金流與營收比分化。22H1 二線電池企業經營性淨現金流與營收比有 所改善，資金質量提升。甯德時代經營性淨現金流與營收比同比-41.87pct，主要系出于為 下半年旺季提前備貨的考慮，存貨大量增加。隔膜與電解液公司現金流改善，負極行業由 于增加庫存應對原材料與石墨化價格上漲，現金流承壓。

當前闆塊具備配置價值，看好電池和新技術方向

我們對 23 年中國和歐洲的銷量不悲觀。市場主要擔心中國和歐洲 23 年的銷量。根據乘聯 會預測，國内 8 月新能源乘用車批發銷量預計 62.5 萬輛，同比增長 100%，環比增長 10%， 維持環比增長的高景氣。市場擔心國内今年新能車滲透率達到 20%以上後，疊加明年補貼 政策退出，明年銷量存在較大不确定性。我們認為，國内市場自 20 年已經逐步由政策驅動 轉向内生需求驅動，新車型成為車企放量的核心因素，而下半年及明年将有較多新車型推 向市場，我們持續看好優質供給刺激需求。歐洲市場今年受高通脹、疫情、俄烏戰争等因 素沖擊，需求端和供給端都惡化，但是往明年展望，我們認為供需大概率不會比今年更差。

目前闆塊具備配置價值。以 CS 新能車指數作為闆塊的代表，自 7 月份的高點到目前位置 調整幅度達到 20%，部分材料龍頭公司調整幅度達到 30%-40%，CS 新能車指數靜态 PE 處于過去 2 年曆史估值中樞偏低的位置。當前電池公司對應 23 年 Wind 一緻預期 PE 為 25-30X，材料環節普遍為 15-20X，本質上反映了市場對需求的悲觀預期。我們認為當前位 置，闆塊已經具備性價比和配置價值。

看好盈利改善的電池環節和新技術方向。無論是龍頭還是二線電池公司，二季度盈利好轉 均兌現，但是市場對新能車需求仍然缺乏信心。我們認為，随着 9 月份旺季來臨，産銷數 據有望持續提振信心，同時三季報窗口期即将臨近，市場對 Q3 業績的關注提升，電池公司 有望迎來估值切換行情。新技術是産業鍊有阿爾法的方向，因為量方面有滲透率提升的邏 輯，盈利方面有新産品降本增效盈利更好的邏輯。鈉離子電池、複合箔材，與麒麟電池市 場關注度較高，關注産業鍊相關機會。

22H1海内外需求共振，光伏闆塊業績高增

2022 上半年國内光伏裝機翻倍以上增長，分布式與集中式并進。根據國家能源局，2022 上半年國内光伏新增裝機 30.88GW，同比增長 137.4%，其中分布式新增裝機 19.65GW， 同比增長 125.24%，在全國新增裝機中占比 63.63%，占比較上年同期下降 3.42pct，集中 式新增裝機 11.23GW，同比增長 161.98%，在全國新增裝機中占比 36.37%，占比較上年 同期提升 3.42pct。同時，海外市場多點開花，俄烏沖突緻使化石能源及終端電價大幅上漲， 歐洲光伏裝機需求快速增加，印度啟動征收進口光伏電池及組件關稅，有效刺激本地光伏 裝機需求提前釋放，其他新興市場也實現了不同幅度的增長，上半年我國組件出口量達 78.6GW，同增 74.3%，月均出口額 13.1GW。

2022 上半年光伏闆塊營收穩步增長，産品出口量創曆史新高。2022 上半年光伏企業的營 業收入合計 3159.86 億元，其中光伏制造業 2771.68 億元，光伏運營行業 388.18 億元。22Q1 光伏企業的營業收入合計 1323.63 億元，其中光伏制造業 1151.43 億元，光伏運營行業 172.20 億元；22Q2 光伏企業的營業收入合計 1836.22 億元，其中光伏制造業 1620.24 億 元，光伏運營行業 215.98 億元。

2022 上半年制造端淨利潤增長迅速，行業歸母淨利潤穩步增長。2022 上半年光伏企業的 歸母淨利潤合計 325.29 億元，同比 112.21%，其中光伏制造業 299.45 億元，同比 120.24%， 光伏運營行業 25.84 億元，同比 49.20%。22Q1 光伏企業的歸母淨利潤合計 133.92 億元， 其中光伏制造業 124.70 億元，光伏運營行業 9.22 億元；22Q2 光伏企業的歸母淨利潤合計 191.37 億元，其中光伏制造業 174.75 億元，光伏運營行業 16.62 億元。

22H1光伏行業盈利仍向上遊傾斜，二季度整體盈利能力環比改善

需求超預期背景下，二季度盈利能力整體環比改善。終端需求超預期增長，産業鍊供需不 平衡加劇，上遊價格持續走高，行業盈利向上遊傾斜。2022 上半年光伏行業平均銷售毛利 率為 23%，産業鍊内部盈利能力分化較大，利潤主要集中在上遊矽料、矽片環節，下遊電 池、一體化組件環節盈利能力相對較弱，但總體來看 Q2 盈利能力相較 Q1 環比改善。分别 以矽料、矽片、電池、一體化組件環節的代表公司為例，大全能源、隆基綠能、愛旭股份、 晶科能源在 2022Q2 的毛利率分别為 77%、15%、11%、11%，相較 Q1 分别 13pct、-6pct、 4pct、 2pct。

22Q2應收賬款/存貨環比高增

行業熱度高漲，22Q2 應收賬款環增 13.5%。 全球“雙碳”戰略疊加光伏平價化時代使得 光伏裝機需求旺盛，直接帶動全産業鍊快速發展，企業應收規模大幅提升，應收賬款随之 擴大。2022Q2 光伏行業應收賬款規模已達 894.2 億元。需求持續超預期 海外政策等因素疊加，22Q2 行業存貨規模環比繼續上升。2021 年光伏行 業整體存貨為 2650.26 億元（同比 82%），2022 年 Q2 存貨規模 1236.80（環比 30%）。 光伏市場自 2020 年下半年開始需求回升，下遊需求持續超預期，廠商積極備貨推升行業存 貨水平。此外，22Q1 美國反規避政策影響出口，導緻對美出口貨物出現大批積壓，組件、 逆變器廠商存貨規模均有大幅上升，行業存貨規模随之擴大。

儲能：海外戶儲和國内大儲均同比高增長

海内外市場齊鳴，基本面與預期差共振向上。海外方面，歐洲在國際地緣沖突事件影響下， 能源成本大幅擡升，戶儲需求快速增長，市場供不應求；美國老舊機組改造仍持續，ITC 獨 立政策落地進一步激發儲能需求，支撐 22 年獨立儲能項目延續高速發展态勢。國内新疆、 青海、甯夏，山西等主要清潔能源基地多設置了裝機配儲要求，以發揮大電網資源優化配 置能力，儲能逐漸成為優先進入新能源發電市場的先決條件，配儲範圍日益擴大，新能源 配儲逐步成為主流。同時，2022 年亦是儲能政策完善細化的一年，關于儲能調峰調頻、電 力市場化交易，配儲電站權益政策等層出不窮，成本疏導機制逐步完善。我們認為共享儲 能電站具備成本低/調用優先級高/租金收入等多重優勢，在獲得輔助服務收入的同時，還能 夠滿足發電側配儲要求，降低建設成本，或是 22 年國内需求落地的主體。

儲能電池産業鍊話語權較高，PCS 環節關注渠道和成本優勢的公司。從競争話語權看，電 池環節對于儲能 IRR 影響更為明顯，話語權維持高位，有望支撐公司盈利水平，電池龍頭 甯德時代和液相法鐵锂正極龍頭公司有望直接受益。随着儲能需求高增，PCS 環節進入者 逐步提升，關注在渠道以及生産采購成本具有優勢的 PCS 企業。

成本壓力有望緩解，光伏闆塊高景氣延續

成本壓力有望逐步緩解，矽料放量助力光伏發展。2022 年矽料持續放量，根據 PVinfolink 預計，22 年矽料新增産能約 33 萬噸，全年國内矽料産出預計達到 80 萬噸 。随着 Q4 大 量新增産能滿産，矽料供需緊張情況有望顯著緩解。根據 CPIA 預測，2022 年國内/全球新 增裝機可達 90/240GW，假設容配比 1.2、單位矽耗 2.6g/w，裝機量對應的矽料量需求分别 為 28 萬噸/75 萬噸，矽料環節供給已較為充分。我們判斷随着矽料釋放，産業鍊供應瓶頸 解除，未來光伏仍将保持較高增速，疊加雙碳等政策助力，行業有望持續保持高景氣。 闆塊高景氣延續，具備配置價值。我們認為，光伏已成為度電成本較低的清潔能源之一， 經濟性刺激下，新增光伏裝機需求有望持續超預期。圍繞降本增效永恒主題，推薦成本領 先工藝跑通，滲透率有望提升的顆粒矽标的：協鑫科技。

短期裝機受疫情影響，風電企業Q2營收同降0.49%

風電裝機上半年同比增速下滑：據國家能源局統計，2022 年上半年風電新增裝機量 12.94GW，同比增長 19.34%；其中一季度新增 7.90GW（同比增長 50.19%），二季度新 增 5.04GW（同比下降 9.68%，環比下降 36.20%），主要系疫情導緻關鍵零部件運輸受阻。受 Q2 新增裝機需求下降影響，風電企業 Q2 營業收入同比下滑：22 年 Q1 實現總營業收入 201.95 億元，同增 15.4%；Q2 實現總營業收入 267.91 億元，同降 0.49%。

高位鋼價疊加招标價格下跌，風電企業利潤受損

除招标價格快速下降以外，受高位鋼價影響，風電企業整體 Q2 毛利率環比大幅下降。風 機平均招标價格自 2021 年 12 月至 2022 年 3 月降幅達 17.42%。2022 年 Q1 行業平均毛 利率約 28%，2022 年 Q2 下降至 11%（同比下降 20pct、環比下降 17pct）。行業整體 Q2 歸母淨利潤增速環比也有所下滑，我們統計 13 家風電企業 22 年 Q1、Q2 歸母淨利潤合計 分别為 36.39、31.43 億元，同增分别為 31.89%、5.01%，其中 Q2 較 Q1 歸母淨利潤環比 下降 13.63%。

22 年 Q2 行業平均年化 ROE 企穩回升。2022Q1、Q2 行業平均年化 ROE 為 9.71%、10.26% （同比-3.47pct，環比 0.55pct），2022Q2 我們認為受風機價格戰影響，之後招标價格回歸 理性區間後行業 ROE 将有回升，風機大型化和海風起量後 ROE 仍有提升空間。

展望後疫情時代：風電長期需求支撐強勁，鋼價走弱助力盈利修複

短期看風電招标量大幅增長，長期看各省“十四五”規劃陸續出台，風電需求穩增。據金 風科技統計，2022 年上半年國内風電公開招标新增 51.1GW，同增 62.3%；其中陸上新增 招标容量 42.0GW，海上新增招标容量 9.14GW。此外，各省相繼落地“十四五”發展規劃 中風電裝機目标。據各省發改委發布的“十四五”發展規劃統計，27 個省份合計風電新增 規劃約 317GW，2021-2025 年年均新增裝機可達 63.4GW。此外，核準制度轉備案制進展 順利，分散式風電市場有望成為另一增長極。2022 年5月30日，國家發改委和能源局發布《關于促進新時代新能源高質量發展實施方案》，推動實施風電項目備案制，小規模、分 散式風電項目建設審批流程簡化。2022 年 8 月 12 日，張家口市行政審批局發布公告，将 從今年 9 月 1 日起實施備案制。随着地方政府落實政策，預計未來分散式風電新增裝機将 加速增長。

鋼價步入下行通道，下半年風電企業利潤有望環比高增長。風電設備原材料成本占比高， 其中鋼成本占比最高，企業盈利能力與鋼價指數呈顯著相反趨勢。22 年 4 月以來，不同種 類鋼價均有走弱迹象，中厚闆、廢鋼和螺紋鋼 8 月底價格較 4 月初高點分别下降了 20%、 15%和 19%，建議關注原材料占比較高的風電設備企業如鑄鍛件、主軸、塔筒等環節，下 半年将受益鋼價下跌迎來盈利修複。

驅動力：工業企業利潤同比實現增長，工業産能利用率受疫情影響有所下降。公司資本開 支意願受工業企業利潤正向影響，進而影響到自動化升級的需求和釋放節奏。工業企業利 潤增速在 18-21 年呈現推升态勢，2022 年上半年利潤總額 4.27 萬億元，同比增速 1.23%， 在經濟下行壓力下仍然實現正增長。從産能利用率來看， 2022 年上半年受疫情多點擴散 影響，産能利用率較 21 年有所下降，一二季度産能利用率分别為 75.8%/75.1%。

經濟增速放緩，22Q2 制造業 GDP 同比有所下滑。制造業的人工成本上升是推動企業進行 自動化升級的動力之一，制造業 GDP 增長也将帶動自動化生産設備需求。從人工成本看， 2021 年中國制造業人員平均工資達到 9.25 萬元/年，同比增速為 11.69%，相比 2020 年增 速提高 5.76pct，勞動力成本快速提升。從制造業 GDP 增速看，疫情影響下經濟增速放緩， 疊加前期基數影響，22 年 Q1/Q2 同比增速分别為 6.1%/-0.3%。

22 年 4 月 PMI 與設備工業增加值同比增速下降趨勢明顯，後均有所回升。PMI 與工控行業 相關性較高，從 PMI 指标來看，22 年上半年 PMI 在榮枯線附近波動，2022 年 4 月受疫情 影響，PMI 指數調整較為明顯，下落至 47.4%，6 月 PMI 回升至 50.2%。從設備增加值來 看，22 年 4 月受到疫情影響較大，通用/專用設備增加值同比增速下滑至-15.80%/-5.50%， 後續随疫情好轉，各企業複工複産情況好轉，各類設備增加值同比增速小幅回升，6 月通用 /專用設備增加值同比增速分别為 1.10%/6.00%。

營業收入同比提升，上遊漲價淨利承壓

疫情疊加缺芯影響，國産化進程加速。受疫情影響國内工業産能利用率 22 年上半年較 21 年小幅度下滑，随着 6 月底多地疫情好轉 PMI 及設備工業增加值增速均顯示回升态勢，企 業自動化改造需求持續提升。在疫情影響下，企業人工生産不确定性提升，加快自動化改 造節奏；海外工控企業供應能力亦受到影響，國産替代進程加速推進。 行業營業收入保持快速提升。2022 年上半年工控行業實現營收 570.15 億元（同比 26.4%）。 從季度營收來看，雖然上半年受疫情影響，22 年一、二季度營收仍然保持快速增長，22 年 一季度行業營收為 261.37 億元，增速達到 34.8%，二季度行業營收為 308.77 億元，增速 達 20.1%。

受上遊原材料供應緊張及價格高漲影響，工控企業利潤承壓。2022 年上半年延續 2021 年 全球上遊原材料供應緊張的趨勢，價格處于高位，給工業企業成本端帶來較大壓力。2022 年上半年行業歸母淨利潤 53.68 億元（同比-11.6%），22Q2 歸母淨利潤 34.75 億元（同比 2.9%）。随着原料端産能逐步釋放，我們認為成本端有望呈現下行态勢，企業盈利能力有 望得到提升。受原料端漲價影響，22H1 毛/淨利率同比有所下滑。2022 年上半年原材料價格居高不下， 企業成本端承壓，盈利能力受到影響。22 年上半年整體毛利率 27.44%（同比-3.99pct）， 整體淨利率 10.38%（同比-4.03pct），其中 22Q2 毛利率/淨利率分别為 27.39%/12.28%， 同比-3.80pct/-1.79pct。随着原料端産能逐步釋放，價格有望逐漸回調，企業盈利能力有望 逐步修複。

應收賬款較快增長，行業庫存提升明顯

22 年上半年行業整體應收賬款 682.37 億元（同比 30.5%），高于營收增速（ 26.4%）；從 季度數據來看，22 年 Q2 行業整體應收賬款 367.11 億元（同比 29.0%），高于營收增速 （ 20.1%），行業整體應收賬款增長較快。存貨規模大幅度提升，或為企業采取主動備庫策略應對原料漲價。22 年上半年工控行業存 貨 742.84 億元（同比 104.6%），22 年 Q2 存貨金額 424.52 億元（同比 123.9%），單季 度存貨規模達到行業曆史高點。行業存貨增長，一方面是由于原料單價提高，拉動存貨規 模提升；另一方面或為企業在原料上漲階段選擇主動備庫策略，可減緩上遊 IGBT 和芯片等 原材料緊缺影響，在一定程度上緩解成本端的壓力；此外疫情可能影響發貨造成行業存貨 增長。

經濟增速放緩背景下工控行業整體承壓，疫情疊加缺芯影響下國産化進程加速推進。22 年 上半年疫情影響依舊較大，國内經濟增速放緩，工控行業與宏觀經濟發展密切相關，同樣 承受一定壓力。疊加上遊原料價格高漲，行業整體盈利能力受到擠壓；芯片等關鍵原材料 緊缺，影響企業交付。2022 年上半年行業歸母淨利潤同比下滑 11.6%。随着中國全面産業 轉型升級的不斷深入，作為智能制造核心的工控行業将持續受益于産業轉型升級的大趨勢， 新興産業持續催生自動化需求。疫情加快了企業自動化升級的節奏，疊加缺芯影響下供應 鍊安全重要性持續提升，國内廠商替代進程加速推進。

龍頭企業具備較強阿爾法，有望實現逆周期增長。雖然行業整體承壓，但制造業升級背景 下細分闆塊仍然具備較高成長空間。智能制造作為國内制造業創新發展的主要抓手，是制 造業轉型升級的主要路徑。現在國内智能制造仍處于早期階段，未來市場空間廣闊。我們 認為，制造業升級的需求還會繼續擴張，擁有自主知識産權、能提供完整解決方案的公司 将在未來獲得更大的發展空間，有望實現“逆周期”增長。

電網延續高投資，22H1投資額同比高增

國網 22 年計劃電網投資超 5000 億，22Q2 投資完成額同比快速增長。Wind 數據顯示，2022 年上半年全國電網基本建設投資完成額 1905 億元，同比增長 9.9%；22Q2 電網基本建設 投資額為 1284 億元（同比 7.5%）。“十四五”期間，國網計劃投入 3500 億美元，南網規 劃投資約 6700 億元，合計超 2.9 萬億元，較“十三五”電網總投資高出 13%。22 年國網 計劃電網投資超 5000 億，我們認為電網建設将穩步推進，新型電力系統的影響将會在 22-23 年逐步體現。

22 年上半年變電設備及線路建設同比有所下降。22 年上半年變電設備新增容量為 1.36 億 千伏安（同比-0.9%），新增 220KV 及以上線路長度為 1.66 萬千米（同比-16.7%）；22Q2 變電設備新增容量為 0.77 億千伏安（同比-3.7%）。我國輸配電基礎設施建設相對完善，随 特高壓線路建設加速推進，配套的輸配電線路建設需求有望提升，220KV 以上線路建設規 模有望呈現增長态勢。

營業收入同比快速增長，歸母淨利穩步提升

電力設備行業營收快速增長，22H1 增速超 12%。22 年上半年電力設備行業營收 1010.32 億元（同比 12.3%），22Q2 電力設備行業營收 589.94 億元（同比 7.6%），保持快速增長。 其中 22Q2 一次設備營收 422.25 億元（同比 7.9%），二次設備營收 167.68 億元（同比 6.9%）。電網建設是社會發展的剛需，可再生能源接入比例不斷提高，對電網的穩定性提 出了更高的要求，二次設備作為對電力系統一次設備進行監視、測量、控制、調節和保護 的輔助設備，需求有望随之提升。

22 年上半年電力設備行業整體歸母淨利同比實現增長。國南兩網在“十四五”期間計劃投 資額提升幅度較大，22 年上半年行業歸母淨利潤 67.12 億元（同比 1.8%），其中一次設備 歸母淨利潤 35.96 億元（同比 0.5%），二次設備歸母淨利潤 31.16 億元（同比 3.4%）。我 們認為新型電力系統将是電網未來發展的主線，國内電網調度/數字化智能化/特高壓等相關 闆塊的需求有望加速釋放。

22H1受上遊原材料影響，毛/淨利率同比略有下降

22 年上半年受上遊原材料影響，毛/淨利率同比略有下降。受上遊原材料價格上漲的影響， 22 年上半年行業毛利率 20.72%（同比-1.3pct），淨利率為 7.36%（同比-0.7pct），22Q2 行業毛利率 21.12%（同比-1.5pct），淨利率為 9.53%（同比-0.4pct），毛利率和淨利率同比 均有所下降。22 年上半年電力設備行業平均 ROE（年化）為 1.49%（同比-0.5pct），相比 21 年全年提高 2.13pct，逐步修複。

應收賬款控制良好，存貨規模同比提升

應收賬款同比增速可控，存貨規模有所提升。22 年上半年電力設備應收賬款 1826.38 億元 （同比 5.2%），低于行業營收增速（ 12.3%），存貨 830.21 億元（同比 10.2%）。22Q2 電力設備應收賬款 954.53 億元（同比 3.69%），應收賬款增速低于營收增速（ 7.6%），回 款情況好轉，存貨 416.66 億元（同比 10.32%）。

能源轉型背景下電網升級需求迫切，關注新型電力系統闆塊相關投資機會。我們認為，随 着用電需求不斷攀升，新能源并網比例持續提高，保持電力系統穩定充足供應對于電網提 出了跨層躍升式要求。“十四五”期間，國網計劃投入 3500 億美元，南網規劃投資約 6700 億元，合計超 2.9 萬億元，較“十三五”電網總投資高出 13%，闆塊内優質公司或迎來估 值修複機會。信息化是國網發展的戰略方向，增加電網運營效率，符合電改方向，也将擴 大電網盈利來源，進一步增強國網的競争力。圍繞電網低碳化、智能化建設的支持政策與 落地項目持續推出，電網低碳化、智能化建設逐漸成為電網重點發展方向。我們認為新型 電力系統的影響将會在 22-23 年逐步體現，國内電網調度/智能化/特高壓等相關闆塊需求有 望得到進一步激發。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】系統發生錯誤